（来源：信堡投研）

前瞻性的风险预警与价值挖掘，是信用研究领域所追求的理想境界。其价值不言而喻，实现却尤为艰难。所有在此道路上的探索与尝试都值得尊重，相反，那些盲目追随市场情绪、哗众取宠的言论，则更应引起警惕。这类声音之所以能长期影响市场，恰恰反映出市场本身存在的认知扭曲，行为的惯性加剧了市场天平的偏移。在此环境下，保持理性、敢于发出独立声音，似乎已成为少数。真话和真相往往不为人所喜，迎合与口号式的研究却随处可见，甚至提示风险反被视作异类——这还能有风险？？

周期的钟摆总以意想不到的方式叩击市场的边缘。近期若干风险事件的显现，再次印证了市场内在的回归力量。“市场化”这一曾经的禁忌词汇，借由万科重新抵达众人的耳朵；然而是否真正在心湖激起一丝涟漪，暂时还很难说。

但是很高兴的是，越来越多的机构开始重视信用研究的价值。

本文旨在结合我们的思考与体悟，探讨何为前瞻性研究，阐述信堡的实践和向客户提供的服务，并展望未来市场可能面临的变局。

世界正疾速演变。“十五五”的光与火耀眼全场，新生力量不断崛起，旧体系则在湮灭与重塑中挣扎。注定有人滞留于过去，而通往新世界的门票，需要更大的勇气方能获取。

面对变化，我们如同当代的堂吉诃德，亦如老人与海的较量。每一次尝试都是勇气与未知的较量，那些迸发出的火花，照亮的是我们不懈的坚持、不挠的努力，以及试图把握未来脉搏时刹那间的洞察之悦。是非对错，皆由市场检验，而过程本身往往更具意义。

01

信堡的定位

出来创业2年半，很多人会很好奇，为何出来，到底是什么样的故事。我出来之后选择了沉默，不再表态。往事如风，一个老套的故事寥寥数语就可以说完，这里无需赘言。

但信用的故事并未结束，正如我对这个行业的热爱——我把自己沉浸于对市场的理解中，投身于信用的广阔版图：调研、笔记、建模、测算、路演……

甚至客户感叹：“裴武，你太像一位学者。”

亦有朋友直言：“你这样不行，不懂做生意。”

但这些并非核心。在此分享我们对信用的理解。

“信堡”之名，受Mikko“智堡”启发，亦寄托了我们对于信用呵护的执念，意为“信用的堡垒”。我们致力于在特色研究、评分与模型等领域坚持独立见解。团队由我长期培养、具备扎实数理功底的老同事及昔日合伙人组成，共同在信用领域深耕、沉淀。

其次，信堡的定位清晰参照国际评级机构发展路径——如标普、穆迪，其投研服务收入占比持续提升，反映出海外市场对专业投研付费模式的高度成熟。信堡志在成为买方投研的标杆，完成我未竟的理想，走出一条独立、专业的道路。

这条路并无太多戏剧性，它是我一贯的坚持，不因平台变迁而移转。有人或许背离初心，但信堡始终恪守本源：真正扎根投研，真诚耕耘信用。

我常对团队说：若一件事没有价值，便不应去做；所做的一切，都应成为面向未来的投资。正是这样的理念，支撑我们在市场尚未完全开拓的阶段，仍坚持大量投入，体系化的跟踪和输出。

近两年，多个领域已初步验证这些研究的价值。

最具价值的，永远是前瞻性的洞察。这是新世界的一次尝试，旧资产的一些告别。

02

前瞻性研究的实现路径

债券赚钱慢，亏钱快——这是低票息特性决定的，意味着债市容错率极低。

容错率低，则要求我们具备高度的辨识力，而非沦为市场情绪的放大器。在收益率上行时恐慌、在低利率时盲目乐观，极易成为投资的反向指标。此类仅宣泄情绪而无实质内容的研究，我们建议谨慎看待，口号式的研究意义有限。什么刚兑言论，更像过家家，等到铁拳抡脸上，方知这不是开玩笑。

那么怎么做到前瞻性呢？

常识、数学和一些开阔的讨论氛围。

常识是，债务不会涨到天上去、代价是一定得有人买单，这两个常识就意味着我们可以规避掉很多错误言论，比如口号式研究城投刚兑到永远，第一再融资谁给钱？第二，代价是谁？目前再融资也是内生的，政策的拐点也在形成，这些言论的危害非常大。

纵使阶段性的这种言论胜利了，但是请注意也不是研究的胜利，这是阶段性呵护，一年的视角去盲目拉五年，7年的久期同时下沉，你是如何的big 胆。

难度在于拐点。

数学。其实很多时候，数学是世界的底层语言，数学是衡量债务偿付能力、持续性的前瞻性指标。但是很遗憾，这几年的化债，我们听多了信仰，数字被搁置。

我前些日子列了某地的数学，结果很快404，说明有人害怕了。所以也意味着我们未来很多研究，不会在市场公开投放，只在我们信堡信用风险系统里公布，对付费者负责。

开阔的讨论氛围。在我们的政策语境中，政策一定是非常重要的，我也同样认为政策是非常重要的变量，所以信仰是有合理性的；开拓的讨论前提是：就事论事。

不要我还在聊基本面和数学的验证，你直接怼，这就是信仰，那确实没得谈了。

不要我们在聊政策会不会变的时候，你直接怼，这不会变的。

武断的打断别人，本身就是极不礼貌，不过很遗憾今年我也遇到几次了，这种确实不算开阔的讨论，这种很容易酿成一边倒的霸凌，且是那种臆想战胜一切逻辑。

似乎，债市有信仰足够了，这几十万亿的资产，全靠信仰在运转。会这样吗？

多么可悲的倒退。

所以信堡内部的周会，晨会，我们坚持了这几个准则。

回到前瞻研究的一些印证，这里我们也举一些案例，很多人也是关注信堡和固收喵喵屋一路起来的，这些都可以在我们星球和公众号验证。

1）收益挖掘的视角

前阵子去富X基金，研究员问我，说裴老师您前几年对城投尺度还是很大的，为何最近如此的保守？

其实逻辑就是此一时彼一时，政策变量作用力不一样。

在2023年6-8月，在化债之前，我们陆续写了很多超燃的报告，对于机会的强烈推荐。

典型的有：

郑州航空港：在市场极度不看好的背景下，我们坚持级别不应该下调，且应该挖掘。

银川通联：也是基于其区域地位和业务推演，整体能穿越。

潍坊、延安等地机会，我记得有个延安籍的同业说我拍的延安视频是这些年他看过同业对延安最为感受深刻的地方。

（大家可以对比下市场友商密集下调评级）

2024年5-8月，转债啪啪打脸，我们坚持转债的价值回归，推荐了山鹰、新希望等一系列，和客户在沟通转债估值的时候就一直强调估值中枢接近历史低点，信用风险不会再构成核心矛盾。因为定价已经极为充分，含权价值会去托底。

在2025年低收益逼仄的背景下，我们推介了诸多有为数不多收益的品种：如中资美元债的三波机会，我们呈现了三篇报告，并开了单独的培训活动。

并在一些民企标的上，和客户深度推介，包括复星的CB、南山、宏桥的一些机会，周期回归的一些如化工、有色的权益机会。

此外还有一个风向标的案例：万科，在2024年初、2025年初、2025年底，经历了市场大起大落，有些人横跳大家都能看到，虽然可以解释是顺趋势研究，但是这和前瞻性本身就是背道而驰：我们这三波，都是公开的数据去验证。

我们在2024年初怼了市场疯传的造谣消息VK800亿并呼吁大家冷静，在2025年初市场加个跌至很低的时候预判万科那个时候还不会躺倒，在2025年底大家预计救助持续的时候我们深刻忧虑下调了万科级别并指出万科的政策面临极大的不确定性，我们评级也是市场为数不多先验去下调万科级别的机构。

（当然实话实说，我们也没预料到来的如此之猛这么快，说明时刻谦卑，不知道才是常态，多一点冗余）

2）风险防范的视角

风险大家都不爱听。

但是低利率不意味着低风险。万科曾经也到很低的收益率。中航产融也是。

其实我们做了很多尝试。

比如东部某副省级城市。

比如东部某尾部地市债务的比较。

再比如。

当下的低利差还是保护了这些样本。但是风险已经在快速的酝酿。考虑到市场的影响力，这一块我们仅仅在系统对付费客户呈现，我写一段近期对一个行业风险展望的评价：

综合以上的路径思考，我们倾向于认为，随着城投化债的资源逐步消耗，对于XX的应收款整体解决力度极为有限，后续风险事件是大概率事件。

建议系统性下调行业中枢，并对部分高风险主体持续监控，行业风险在快速飙升。目前的定价利差已经无意义。

用时间去验证我们的常识、数学和开放的交流，目前市场并不定价也是保护我的客户能卖掉逃亡。

另外，近期我们有很多区域风险和退平台的风险提示，我也刚和一些市场水平极高的信托机构做了培训，交流很深。

就没有必要去证明什么了，既然市场觉得没有风险，那你们交易吧。也不要来问我怎么看，我时间很宝贵（对我付费客户负责就意味着我没理由浪费精力），真的没有力气去瞎BB，付费是诚意，专业是美德，你付费我专业，就足够了。多点坦诚不好吗？

03

未来的变局和思考

有人会说：信用低利差时代最大的问题是没有雷了，所以信评没价值了。

我前阵子写了一篇文章，檄文很激情，大家可以再次看看去抨击了这种思想：信评无用了吗？

既然我们相信，我们处于转型的拐点，那么随着旧时代的一些淤血出清，一定得付出极为高昂的代价。

恰恰信用风险，并没有因为低利差而消失，这个时候消失的仅仅是收益，未评估的是风险。

因而一些领域的风险一定在伺机出清，需要一个合适的宿主。一定是有这个代价，才能实现风险的缓释。

因而对于这个拐点的判断，非常重要，大家要相信政策的内生性，后续的一些出清，可能也是划时代的意义。

那我们就不要对旧的结构过多憧憬，而是聚焦如何在新的领域去寻找收益和思考，这里是我们信堡一些基于数学和常识的推演：

1）平台尾部分化，在退平台之后一定会破刚兑，尾部出清；但是很可能这个样本大家并不知道，类似YB的标转非标。

我一直觉得ZZJ会议，各种大会，都在促转型，提市场化。反而一些市场理应最为有分析思考的人，在谈着信仰，觉得不会市场化，好像话就是废话。匪夷所思。

2）部分涉及这些行业的，如JG/ZL等，也会有大面积的风险事件。逃不掉的。没钱，依旧没钱。最悲观的预计，市场都没有说DC是团灭，最终VK也没逃脱。那为何报表还不如DC的，这些样本就能逃脱时代的审判呢？

3）反而一些民企出清后，科创、民营的一些名字，很健康。前面提了一些样本。

4）一些新的供给，或者在离岸市场的，包括可能掘金一些其他主权债，成为新的动向。

5）站在周期和新质生产力方向上，我们的产业蕴含的潜力无穷。最近感受最深的点是，中国的潜力绝对是低估的，我们的制度供给（安全的土壤、创新的环境），工程师人力资源，匹配得上我们G2的竞争格局。相信未来，权益和一些方向的机遇，我觉得可能是未来1年的焦点，拭目以待。

所以，我们不要站在对立面，而是拥抱变化，尽量给大家一个冗余：对过去逻辑进行打磨，并警惕拐点的到来浑然不知；对新的更有价值的方向，我们应该做更多的布局。

04

信堡能给您带来什么

信用的堡垒是我们孜孜以求的目标。

信用，到了一个钢铁混凝土轰鸣时代的尾声，这个时候，我们要做的是尽量确保自己活下来，能够拿到新时代的门票。

那么信堡给您的价值就是2个参考：风险的洞见和价值的审问。相关的研究我们高频的提供给我们客户，目前也在信堡Lumos信用风险系统展示。

https://www.bondbao.com/（信用风控、信审、投研人员可申请试用）

风险洞见来看：我们做了很多舆情的深加工，未来这块是我们核心的时间序列，提供给机构，知其过去，洞见未来。（目前可以以账号、API等多种方式提供服务）

价值审查来看：我们不要困于旧时代。转债，中资美元债，REITs等资产轰鸣而来，我们有固收的长久期视角，也有现金流测算，一些资产可能也构成未来船票。

可以理解为，在信用这个版图上，信堡是我们的一个精神家园。

欢迎每一位信用旅人，在此驻足交流。我们不会用抽象的信仰，刚兑给大家冲上速食咖啡，那些毫无营养和诚意的陈词滥调，不应该是一个专业机构所输出的。

05

结语

信用是一个非常长周期的视角。牵扯了信用，货币和经济的脉动。

信用润滑了经济的运行，但是又在自身的矛盾中凸显去狰狞的一面：这是客观世界的意志，出清淤血，方能拥抱新生。

期待信堡的客户越来越多，我们有足够的场景，在常识、数学和开阔的交流上为整个债券市场尽绵薄之力。多我们一份力量，也许是我们的一个殊荣。期待与您相遇、同行。

欢迎信审，风控，投研的领导注册试用，有契机，并相遇！双向奔赴是缘分开始！