（来源：CSC研究非银前瞻团队）

银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”

——财富管理行业思考系列之一

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核心观点

自资管新规正式实施以来，银行理财行业正在全面迈入净值化转型的新阶段。然而，尽管刚性兑付正逐步被打破，但行业仍面临着一个根本性矛盾：负债端投资者对“保本高收益”的刚性预期尚未完全转变，与资产端必须直面市场波动的现实形成显著冲突。这一矛盾导致理财资产端在固收领域陷入激烈竞争，伴随着债市基准收益率的不断下降，如果负债端投资者不能接受波动的惯性不能够被打破，资产端博弈的空间将越来越少。

简评

一、理财资产端为何难做？

面临资产荒、监管净值化改造与内卷式竞争多重压力, 理财资产端愈发难做。理财以固收产品为主导，25Q3占比达97.14%。但一方面，广谱利率持续下行下优质资产正变得稀缺，通过信用下沉获取超额收益的空间逐步减少，资产端收益能力越来越难以支撑各类理财产品所设定的业绩基准，同时过度依赖固收资产不仅无法分享其他市场收益，更在利率波动时面临破净赎回的流动性风险；另一方面，产品聚焦单一固收下，理财赛道拥挤而投资范围相对集中，资产配置亦难以体现差异化优势，而导致产品高度同质化，行业在费率、产品、渠道等方面陷入内卷式竞争；与此同时，后资管新规时代，监管着力推动“真净值”转型，叫停收益平滑、通道嵌套及自建估值模型等平滑收益操作，亦封堵了通过技术手段掩饰波动的旧有路径。

负债端缓慢变化的刚性保本预期，与快速净值化转型下资产端必须面临波动这一现实间的错配，或才是理财行业面临的核心矛盾。

资管新规推动行业从刚兑保本向净值化管理转型，但理财客群核心诉求仍围绕本金安全下的收益提升展开，既要短期高回报，又要保本不能亏损，与净值化管理的底层逻辑存在根本性冲突。投资者预期的改变不易，但不得不变。

一个鲜明的对比是：投资者接受波动的公募行业规模从2017年底11.6万亿暴增到了34.39万亿（2025H1）；而理财更执着于破净率，看似是迎合了投资者的保本需求，但从规模上来看，从29.54万亿（2017年底）到30.67万亿（2025H1）。

这一对比背后，体现的是两类机构及其背后客群完全不同的风险文化和认知。执着于“破净率”的行业和客户，是否真能从内心接受“净值化”的理念，让价格波动成为反映风险和实现收益的必然途径？

现阶段，理财以产品布局、资产配置、估值等技术手段应对负债端痛点，但在客户资金刚兑、而资管产品净值化的冲突中，银行理财所有技术性努力，或易在风险和收益的矛盾中陷入一场没有赢家的内卷。

理财行业正通过提升固收产品占比、增配货币类资产乃至尝试自建估值模型等技术手段应对市场波动。截至2025Q3，理财固收类产品占比已达97.14%；自2021至2025Q3，理财债券（含同业存单）配置占比由68.40%下降至53.50%，而现金及银行存款配置占比则由11.40%提升至27.50%；而从银行理财借助保险资管计划配置大额存单等存款，到手工补息；从理财与信托公司的平滑估值合作，到自行构建估值模型，理财种种通过技术手段平滑净值的操作，亦在净值化转型这一大背景下被监管规范或取缔。

负债端资金是刚性的，但资产端的收益是波动的，所有的技术性微操，都是在尽力弥合刚兑旧预期和净值化新产品间的间隙，但拉长周期来看，对行业的可持续性发展并无实质助益。过度拥挤在债市的资金，反而加速了短期利率下行的速度，不利于长期资金的大类资产配置。一面是日益收窄的收益空间，货币类产品配置的增加和广谱利率持续下行下的资产荒使产品收益能力越来越难以支撑各类理财产品所设定的业绩基准；另一面是平滑净值的操作和隐匿的风险，估值技术的平滑，并未消除底层资产的真实风险，而是将其暂时隐匿或延后，一旦市场出现剧烈波动，可能引发更剧烈的净值调整和赎回潮。

复盘大资管行业规模变化，自2017年至2025H1：公募规模自11.60万亿增长至34.39万亿；而理财规模自29.54万亿增长至30.67万亿。

越是主动迎合客户不合理的刚兑预期，增长反而越是乏力。反之，以公募基金为代表的机构，在持续的市场教育中，逐步推动客户接纳波动、理解风险。究其根本，大众投资者并非完全拒绝“风险与收益成正比”的客观规律，更多或是对净值化时代的运作逻辑缺乏理解。银行理财过往的诸多技术性安排，虽在短期内安抚了客户，却也迟滞了其认知的进化。超170万亿的大资管规模，超160万亿的居民储蓄，超330万亿的广义货币，巨大存量财富的背后是广阔的转化空间，核心瓶颈或并非客户绝对排斥风险，而在于对“风险收益成正比”这一规律的理解与信任尚未建立。

未来理财需要承接的是更大规模、更长周期的稳健保值增值需求，理财行业的真正瓶颈，或并不在于“如何构建不波动的资产”，而是“如何陪伴能接受波动的客户”。只要负债端的刚兑预期不破，资产端在现行框架下的努力就难以跳出在“风险-收益”之间艰难平衡的内卷循环。最终的破局之道，或在于负债端转型，将僵化的保本预期转化为能够承受合理波动的风险预算，从而为资产端卸下枷锁，打开真正多元化配置的战略空间。当理财敢于并善于向客户清晰地传递波动与收益的共生关系，便逐渐能将看似“难做”的负债端，转化为最深厚的信任基石。那些率先走出舒适区、投身于投资者认知重塑的机构，或才能更好拥抱一个由真实风险认知所驱动的、更健康、也更广阔的市场。

二、破局之道：推动负债端转型

在资管新规推动行业全面实现净值化转型的背景下，银行理财业务仍面临深层次的结构性矛盾：一方面，资产端必须直面市场波动常态化的现实，资金池运作被禁止，产品需按净值化管理；另一方面，负债端投资者受传统“刚兑文化”影响，仍普遍抱有“保本且高收益”的预期，难以在短期内适应风险自担的原则。资产管理的本质是经营风险而非消除波动，若负债端始终拒绝接受净值变化，理财机构在产品布局上将被迫偏向现金类资产，难以通过合理配置实现收益增强，而投资者若继续以“存款化”心态追求“投资化”回报，将进一步加剧资产端运作的难度。

随着以十年期国债收益率为代表的无风险利率持续下行，以往依赖“非标资产、债券叠加技术性估值手段”来维系名义稳健的旧模式已难以持续，规模扩张亦逐步见顶。未来行业破局的关键，或不在于资产端的技术性微调，而在于实现对负债端客户预期的根本重塑。

哪家机构能率先通过投资者教育和产品创新，有效引导客户逐步接纳合理的净值波动，便有望在竞争中获得更广阔的市场空间和更灵活的资产配置选项。

银行理财如何更好面对资管行业全面净值化的确定性趋势？ 对此我们有以下几大建议：

1）投资者教育重塑：以陪伴前置信任，以内容筛选客群。

一方面，投教是对信任最高效的投资。将原本需要在售后进行的、成本高昂的“信任维护”工作，前置到了售前，机构通过专业、客观、易懂的内容，帮助客户理解市场、认知风险，在建立基于价值认同信任的同时，降低了未来的沟通成本，一旦双方在投资的基本理念上达成共识（例如，“净值化是常态”、“波动不等于亏损”、“投资需放眼长期”），那么当市场出现波动或产品净值回撤时，客户的理解成本和安抚成本将大大降低。

另一方面，投教的目的不单是知识的普及，亦是“同路人”的汇聚。机构希望触达所有客户，但服务能力有限，导致资源错配。投教则是一个高效的“筛选器”，能帮助机构识别并锁定真正的目标客户，这个过程不是拒绝客户，而是更高效地识别并服务好那些能与机构共同成长的“同路人”。一方面筛选出“认知同频”的客户，能够理解并认同长期主义和资产配置理念的客户更不容易因短期波动而频繁申赎。他们是机构最理想的“核心客群”；另一方面筛选出“风险匹配”的客户，通过客户对不同类型的投教内容（如固收+、权益投资、REITs等）的反馈和接受度，机构可以更精准地判断其真实的风险偏好，从而实现“将合适的产品卖给合适的人”。

2）服务模式转型：从单产品销售，到全账户配置。

银行理财的一大差异化优势，或在于能将分散单品产品销售，升维成资产负债的全账户管理。银行账户天然涵盖了客户的储蓄、信贷、投资等全貌金融数据，为实现真正的全账户资产配置提供土壤。分散化、脉冲式的产品销售，不仅加剧了内卷，更易使得客户资产在不同机构、不同产品间无序流动，难以形成合力。依托账户的整合视图，理财或能将客户的活期存款、定期储蓄、理财产品、基金投资乃至负债情况视为一个有机整体，从全局视角进行诊断与规划，从卖出更多产品转变为为客户的全账户资产增值保驾护航，从单品产品的收益率转向客户账户的健康度和总回报，通过专业的配置建议，帮助客户在流动性、安全性和收益性之间找到最佳平衡，实现长期财富目标，从而建立更深层次的信任与依赖。

3）产品谱系完善：以多产品多策略对抗同质竞争。

当所有机构都在相似的产品赛道上竞争时，内卷式竞争或是唯一的结果；而客户认可下的多元化产品和策略供给，则或能将竞争维度从价格提升到价值，跳出内卷循环。在负债端逐步接受波动的基础上，理财机构可构建覆盖全风险谱系的产品体系。以产品的多样性，对抗市场的不确定性。放眼全资产管理行业角度，在不同市场环境下，投资者对不同类别产品的需求也是不同的，具备不同年龄、性别、工作等属性客户的财富管理需求也往往不同，因此理财可在持续拓宽客户风险偏好的基础上，打造完善产品体系，并进行产品创新，从而在打破“内卷式”竞争的同时，也能够提升机构整体AUM的稳定性，使公司经营更具韧性。

4）坚守配置本源：从产品侧的收益博弈转向投资者账户侧的稳健增值。

服务于居民稳健保值增值需求下，理财扮演的角色或是管理贝塔、穿越周期的财富管家，未来需要承接以万亿为单位的存款搬家。一方面，规模与alpha间存在天然矛盾，因此简单追求alpha或许并不是银行的目标，对于体量庞大的银行理财而言，其核心价值不应是向所有客户提供短期Alpha，而应是基于居民账户的视角，通过专业的多元资产配置，为客户捕捉并组合不同市场的长期Beta收益。另一方面，配置的宽度，决定了收益的稳定度。拉长周期来看，倘若理财客户拓展至全谱系风险偏好客群，产品除了股、债、现金等传统资产配置，亦需要丰富REITS、衍生品等另类资产，增加不同收益特征且弱相关性的资产配置，在完整的市场周期中力求更优的风险调整后回报，从而有助于实现风险分散，获取长期收益。

5）增强体系建设：建立体系化的投研架构和管理机制。

从固收资产主导，向多资产多策略的转型，考验的不仅是投资能力，更是组织能力与系统能力。理财子牌照下，理财具有可以广泛投资股、债、商品、海外、另类资产的优势，而多资产多策略的配置和投资在投资能力的基础上，亦需要建立体系化的投研架构和管理机制。以招银理财为例，其尝试探索出“大平台、小团队”模式，依据策略类型划分专业投资小组，已建成包括债券投资、权益直投、多资产投资、FOF投资、量化衍生品投资、跨境投资等门类齐全的投资团队，形成了8大策略、60多个小策略的策略池，最终形成多策略产品交付到投资者的手中。

6）投研能力为基：以专业建立从知道到做到的桥梁。

专业化投研能力建设是理财公司突破内卷式竞争的重要路径。理财公司需在各资产类别中深度钻研，构建能够穿越周期的实战化投研体系。如拓宽固收领域多维度能力，探索增加衍生品对冲等管理风险的应用场景，优化权益研究方法，加强构建对高股息、低波动等特定风格的板块化、系统化研究框架，加大对商品、REITs等另类资产的配置研究，通过多资产协作实现风险分散等。

7）数字化赋能：从技术应用到组织变革的系统进程。

数字化转型不仅是技术的堆砌，更是业务模式的重塑。通过数字化转型将复杂的投资能力转化为可规模化的服务，理财公司才能在未来的竞争中赢得先机。一方面，理财公司需夯实数据基础，整合内外部多源数据，构建标准化、结构化的数据资产，将个人、团队的经验和能力沉淀进完整、科学、合理的公司管理体系、机制和系统；另一方面，也需持续推进AI等技术在投研、运营、客户服务等领域的深入应用。AI不是岗位替代者，而是能力放大镜，应着力培养既懂业务又懂技术的复合型人才，推动从业者从信息处理向价值判断升级。

总结来看，银行理财行业需直面净值化下的波动常态，通过负债端预期管理、资产端能力提升与中台体系化建设形成合力。未来竞争的关键或在于，能否以客户为中心，从规模导向转向价值导向，最终实现行业与投资者的共赢格局。

风险提示

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

免责声明

证券研究报告名称：《银行理财资产端的“痛”需要负债端来“解”——财富管理行业思考系列之一》

对外发布时间： 2025年12月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然   执业证书编号：S1440518100009

亓良宸   执业证书编号：S1440524080005

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