（来源：财通证券研究）

房地产行业展望：需求边际企稳，投资拐点将现，房价企稳仍需等待：

销售方面：自2022年以来，虽然新房销售面积持续下滑，但得益于二手房成交持续提升，整体销售目前已进入稳态水平。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积2025年基本稳定在了13亿平方米左右的水平。

新开工方面：根据前文我们对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落，对应新开工面积在未来几年内进入缓慢下行区间，预计2030年后新开工面积或稳定在5.7-6.0亿平米的区间。

投资方面：我们测算在乐观、中性、悲观的假设下，预计2026年房地产建安投资增速可能分别为-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假设下的结果相比2025年的跌幅有所收窄。

房地产对经济影响：经历了4年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的过程，房地产对经济的拖累预计也将在2026年出现“L形”的拐点。此外地产链目前处于主动摆脱对地产依赖的阶段。

房价方面：从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离。截至2025年11月28日，30年国债收益率为2.19%，虽然一线城市租金回报率与30年国债利差收敛至-38bps，但两者仍然有一定差异。

房地产与金融风险：房价下跌触发系统性风险较小。居民端：综合考虑首付比例及房价跌幅，预计目前整体断供压力或相对较小。此外由于我国没有个人破产法，我国购房者选择房贷违约会对自身造成更严重的不利后果。银行端：银行对公房地产业务不良率虽有所提升，但进入2023后由于银行整体对地产端业务把控更为严格，不良率提升幅度有所下滑。个人住房按揭不良率同样处于上涨趋势，但考虑到目前个人住房按揭不良率尚未超过1%，仍处于相对可控范围内，预计银行端出现系统性风险事件的概率偏低。

风险提示：房地产政策可能超预期；文中测算具有一定局限性；房企再次出现集中债务违约。

内容目录

01

销售：总成交面积已经边际企稳

自2022年以来，虽然新房销售面积持续下滑，但得益于二手房成交持续提升，整体销售目前已进入稳态水平。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15亿平方米以后，2023年-2025年下滑速度明显放缓，2025年基本稳定在了13亿平方米左右的水平。

地产销售对房地产业GDP的拖累影响告一段落。通过对比新房销售额与房地产业GDP的走势，可以发现二者在2021年之前高度正相关，在2022年以后显著背离，房地产业GDP跌幅远小于新房销售，结合我们前文观察到地产总成交出现边际企稳的迹象，反映销售对房地产业GDP的影响，关键要看总成交，而不是新房成交，且当前地产销售对房地产业GDP的拖累影响告一段落。

考虑到总成交企稳、二手房占比持续提升的情况下，新房销售面积或仍面临继续下降的压力。

根据住房城乡建设部披露，2025年1至10月份二手房在交易总量中的占比为44.8%，从2021年的19%到2025年的45%，年均提升6.5个百分点。从国际经验来看，决定二手房成交占比的最重要因素是住房使用寿命。

据我们测算，83%的二手房成交占比变化都可以被住房平均使用寿命来解释。住房使用寿命越长，二手房成交占比也就越高。从住房使用寿命的角度来看，我国的住房平均使用寿命约为30年，高于日本的25年，低于中国香港的50年，对应中国内地二手房成交占比理论上应该高于日本（62%）低于中国香港（73%），可能还有15-20个百分点的提升空间。

在总需求基本企稳的前提下，假设二手房成交占比逐渐提升至65%，预计到2030年新房需求中枢约为5.7亿平方米。

02

新开工：未来或进入缓慢下行区间

根据对历史的复盘，进入2018年以后，销售/新开工的比值与去化周期整体走势较为接近，反映若去化压力持续上升，将显著影响房企的开工意愿。

根据前文我们对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落（2026-2030年每年去化周期减少3个月；2030年后每年去化周期减少1个月），对应新开工面积在未来几年内进入缓慢下行区间，预计2030年后新开工面积或稳定在5.7-6.0亿平米的区间。

03

投资：地产投资增速的拐点或将在2026年形成

根据新开工周期判断，房地产投资或将在2026年形成拐点。根据新开工领先竣工约33个月的关系，从2025年四季度开始，地产竣工的降幅将持续收窄。考虑到地产竣工是地产投资链条中最后一个环节，当竣工降幅开始收窄，意味着整个地产投资链条压力最大的阶段也将结束。

我们基于拿地面积、开工强度、施工强度、停复工面积等四个方面对2026年房地产投资进行测算，以下为主要假设：

拿地面积：在房价和新房销售尚未完全触底的情况下，我们预计房企仍然缺少扩张的意愿，拿地规模可能还将继续下滑。中性情景下，预计2026年购置土地面积增速同比下滑4%；乐观、悲观假设下分别下滑2%、6%。

开工强度：政策对房地产仍然保持积极的态度，因此我们预计2025年开工强度仍将保持在正常的波动区间内。在中性情景下，假设2026年各月开工强度处于2024年与2025年之间；乐观情景下，假设2026年开工强度与2024年持平；悲观情景下，假设2026年开工强度与2025年持平。

施工强度：施工强度在经历多年回调后有望实现边际企稳。中性情景下，我们假设2026年施工强度处于2024年与2025年之间；乐观情景下，假设2026年持平2024年；悲观情景下，假设2026年施工强度持平2025年。

停复工面积：即（当年复工面积-上年停工面积）。乐观情景下，假设与2025年大体相当；悲观情景下，假设与2024年大体相当；中性情景取乐观、悲观情景的均值。

基于以上分析和假设，我们测算在乐观、中性、悲观的假设下，预计2026年房地产建安投资增速可能分别为-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假设下的结果相比2025年的跌幅有所收窄。

不过，以上测算可能存在一个风险：在2024年及2025年上半年边际企稳的施工强度，从今年7月又出现下滑，说明新房销售可能再次影响到了房企的投资能力；因此，2026年的施工强度或存在超预期下滑的可能性。

04

经济影响：“L形”拐点或将在2026年出现

按直接贡献来考虑（房地产业+建安投资），预计2025年房地产占GDP的比重已下滑至不足10%；考虑上下游拉动的间接贡献，广义房地产在经济中的占比快速下降，2025年预计下滑至10.9%。经历了4年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的过程。叠加房地产总成交已经企稳、房地产投资降幅将开始持续收窄，房地产在经济中的权重明显下降，房地产对经济的拖累预计也或将在2026年出现“L形”的拐点。

地产链目前处于主动摆脱对地产依赖的阶段。房地产新开工作为钢材重要的使用场景，竣工端作为铝重要的使用场景，通过对历史数据复盘可知其在2021年以前整体需求走势与地产投资匹配度较高。

但进入2022年后，随着地产投资增速出现较大幅度下滑，钢材与铝的产量（同一年度内产量与需求量整体趋势匹配）与房地产投资增速出现明显劈叉，一方面类似基建、制造业的高速发展支撑整体商品需求相对稳定，另一方面出口需求同样支撑相关地产链商品需求。

近年来国内钢铁行业积极采取以价换量的措施，持续向海外出口钢材，支撑我国整体钢材需求。

2022年-2024年期间，基建中的电力投资增速持续保持20%左右的增速，铝作为在特高压建设中会用到的原材料，受益于整体投资增速高增，电力电子用铝需求占比有所提升，弥补因地产下行导致的需求减少。

05

房价：距离合理水平仍有一定距离

通常在衡量房价估值情况的时候，市场常用的做法是租金回报率视为住房的估值，并将其与30年国债到期收益率作比较。我们通过跟踪一线城市的房租情况，发现进入7-10月，一线城市房租指数同比下降2.8%，较上半年4.3%的降幅收窄1.5个百分点，一线城市房租降幅边际收窄。

从租金回报率的视角来看，二季度以来，随着房价重新开始下跌，一线城市住房租金回报率有所回升。截至2025年10月31日，一线城市住房租金回报率分别为北京1.61%，上海1.93%，深圳1.80%，广州1.88%。整体来看，一线城市租金回报率从1.65%快速拉升至1.81%，住房的估值进一步修复。

从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离。截至2025年11月28日，30年国债收益率为2.19%，虽然一线城市租金回报率与30年国债利差收敛至-38bps，但两者仍然有一定差异。

06

金融风险：房价下跌触发系统性风险较小

根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2018）》，我国居民购房的平均首付比例约为34%。若假设该首付比例保持稳定，并结合当前房价自2021年高点以来累计下跌约36.5%的情况进行测算，可发现：2021年购房群体的房产价值已接近或低于其贷款余额，面临一定的资产压力；而对于在2016年H1至2020年H1期间购房的群体而言，由于前期房价累计涨幅仍具有一定缓冲空间，其资产价值目前仍高于贷款余额，因此所面临的潜在偿付压力相对可控。

结合实际情况来考虑，我国不太可能出现“断供潮”。因为我国购房者需要对房贷承担无限责任，即使房屋被银行收回和法拍，购房者也需要继续承担剩余债务。而美国有个人破产法，购房者断供后，银行收回房产便终止与购房者的借贷关系。在同样的情况下，我国购房者选择房贷违约会对自身造成更为严重的不利后果。

从2020年开始，银行对公房地产业务不良率持续提升，2020-2022年增幅最为明显，由不足2%提升至接近5%。进入2023后由于银行整体对地产端业务把控更为严格，不良率提升幅度有所下滑。

此外，个人住房按揭不良率同样处于上涨趋势，且进入2024年以来，整体不良率提升幅度有所加快。但考虑到目前个人住房按揭不良率尚未超过1%，仍处于相对可控范围内，预计银行端出现系统性风险事件的概率偏低。

（1）房地产政策可能超预期：考虑到当前地产调整压力较大，若出现额外事件冲击，不排除出台超预期增量政策；

（2）文中测算具有一定局限性：部分测算依据基于对未来地产情况的预判，可能存在一定局限性；

（3）房企再次出现集中债务违约：若房企现金流紧张程度超预期，触发债务违约，或可能进一步影响地产修复速度。

证券研究报告：《地产：拐点何时出现？——2026 年宏观十问》

对外发布时间：2025年11月29日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002

陈健照 SAC 执业证书编号：S0160525110005