出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：君

　　11月24日，福瑞泰克（浙江）智能科技股份有限公司（下称“福瑞泰克”）更新招股书，第三次向联交所主板提交上市申请，中信证券、中金公司、华泰国际、汇丰银行为联席保荐人。

　　近年来，福瑞泰克收入快速增长的同时，深陷持续亏损泥潭，近三年半净亏损逾19亿元，未弥补亏损更是高达27.7亿元。持续亏损背后，原材料采购成本占总收入的比例超过八成，暴露了其在供应链上的弱势地位以及产品的技术含金量略低的困境。

　　更关键的是，福瑞泰克深度绑定吉利，后者不仅是最大客户，而且是最大供应商，业务独立性值得推敲。同时，吉利实控人李书福，及其女儿李妮和儿子李星星，均间接持有公司股份。作为吉利非独家供应商，公司L4的进展也已落后市场数年，是否存在沦为弃子的风险？

　　巨额原材料成本吞噬利润 三年半净亏损逾19亿元

　　福瑞泰克是高阶驾驶辅助解决方案供应商，其解决方案包括FT Pro、FT Max及FT Ultra，主要应用于智能汽车，并提供覆盖高速公路及城市驾驶、泊车等各种场景的各级驾驶辅助能力。

　　自2021年7月至2024年12月，福瑞泰克相继进行了十轮融资，金额总计约19亿元，投资者包括地平线、北汽产投、TCL创投、中网投、金沙江联合资本等。截至Pre-IPO轮，公司投后估值达63.6亿元。

　　IPO前，福瑞泰克的单一最大股东集团包括张林、杜敏、Harmolin LLC、Leap ZenithLLC、宁波骏马、林同敏和、杭州励同、杭州禄励芯、杭州福励芯、嘉兴继励芯、嘉兴屹励芯及泛海弘鑫。

　　其中，张林为公司实际控制人、董事长、首席执行官兼执行董事，在现有同股不同权架构下持有公司42.60%表决权，而在不考虑现有同股不同权架构及上市后的摊薄的情况下持有公司21.99%表决权。

　　值得一提的是，福瑞泰克于2024年11月首次递表后，部分早期股东完成减持套现。2025年1月，嘉兴熙创向杭州万治转让660万股股份，套现3795万元；中交国调、东风交银分别向地平线安亭转让81.36万股、514.22万股股份，套现467.55万元、2955.04万元。

　　经营业绩层面，2022-2024年，福瑞泰克的收入分别为3.28亿元、9.08亿元及12.83亿元，复合年增长率为97.9%。2025年上半年，公司实现收入9.28亿元，同比激增197.5%，超过2023年全年收入。

　　按产品和解决方案划分，福瑞泰克的主要收入来源为FT Max，收入占比分别为42.1%、32%、43.5%和35.9%。同期，FT Pro的收入占比从42.5%大幅下滑至6.4%，而FT Ultra的营收占比从15.4%一路升至57.7%。

　　不过，今年上半年收入占比近六成的FT Ultra并非毛利率最高的业务。仍按今年上半年计算，该项业务的毛利率仅为9.7%，而收入占比35.9%的FT Max毛利率几乎是它的两倍（18.3%）。

　　值得一提的是，FT Max、FT Pro的毛利率与平均售价变动方向不一致。2022-2024年，FT Max的平均售价分别为966元、888元及671元，累计下跌30.54%，但毛利率反向上升12.7pct；FT Pro的平均售价分别为843元、642元及572元，累计下跌32.15%，但毛利率反向上升0.9pct。

　　今年上半年，FT Max、FT Pro、FT Ultra的毛利率分别同比大幅上升10.2pct、9.4pct及6.9pct，均创历史新高。同期，FT Max的平均售价为629元，较2024年继续下跌6.26%。

　　报告期内，福瑞泰克的综合毛利率分别为6.2%、7.3%、11.2%及13.1%，长期低于行业平均水平。同期，小马智行的毛利率分别为46.89%、23.48%、15.20%及16.31%，文远知行的毛利率分别为44.08%、45.66%、30.66%及30.59%，地平线的毛利率分别为69.31%、70.53%、77.25%及65.36%。

　　硬币的另一面是，福瑞泰克深陷持续亏损泥潭。报告期内，公司的经调整净利润分别为-6.92亿元、-6.27 亿元、-4.45亿元及-1.52亿元，净亏损累计19.16亿元。截至今年6月底，公司未弥补亏损高达27.71亿元。

　　福瑞泰克的持续亏损，与原材料成本高企脱不开干系。报告期内，公司的原材料和耗材采购成本分别占销售成本的76.2%、88.1%、93.9%及96.1%，分别占总收入的71.5%、81.7%、83.4%及83.5%，均呈持续上升趋势。

　　这种采购成本居高不下的情况，或暴露了福瑞泰克在供应链上的弱势地位以及产品的技术含金量略低的困境。

　　报告期内，福瑞泰克的研发开支分别为5.15亿元、5.61亿元、4.47亿元及2.02亿元，分别占当期收入的157.2%、61.8%、34.8%及21.7%，呈逐年快速下滑趋势。

　　同期，文远知行的研发费用率分别为143.80%、263.40%、302.20%及322.90%，小马智行的研发费用率分别为224.60%、170.70%、320.10%及272.40%，地平线的研发费用率分别为207.57%、152.50%、132.41%及146.80%，均远高于福瑞泰克。

　　业内人士指出，L2和L2+级自动驾驶的技术含量相差颇大，L2+的产品价格和利润都更高，但是也意味着背后的研发投入更高。几重因素叠加下来，没有技术优势，也没有成本优势的福瑞泰克，增收不增利也似乎成为必然。

　　吉利既是最大客户，又是最大供应商

　　业务层面，福瑞泰克与吉利深度绑定。自2019年以来，公司一直是吉利驾驶辅助产品及解决方案的非独家供应商。公司的驾驶辅助产品和解决方案涵盖吉利的多个汽车品牌和车型，包括吉利、极氪、莲花跑车、领克、几何、吉利商用车及雷达等。

　　报告期内，福瑞泰克来自吉利的收入分别为6453.2万元、3.93亿元、7.62亿元及7.06亿元，分别占同期总收入的19.7%、43.3%、59.4%及76%，呈逐年快速上升趋势。除2022年外，吉利均为公司的最大客户。

　　同时，吉利向福瑞泰克采购的产品也越来越集中。2022年，FT Pro、FT Max、FT Ultra来自吉利的收入分别为2750.4万元、980.1万元、2722.7万元，分别占总收入的8.4%、3.0%、8.3%。到了今年上半年，FT Ultra来自吉利的收入占比飙升至54.8%，而FT Pro、FT Max来自吉利的收入占比分别为0.9%、20.3%。

　　进一步来看，今年上半年，福瑞泰克FT Ultra实现收入5.36亿元，其中来自吉利的收入为5.09亿元，占比高达95%。也就是说，公司FT Ultra的收入几乎全部来自吉利，对其存在重大依赖。

　　对此，福瑞泰克也表示，随着更高级别自动驾驶系统应用不断扩大，公司对吉利控股集团的销售越来越集中于范围较窄的产品，尤其是FT Ultra。未来，福瑞泰克与吉利控股集团的合作将会持续深入。

　　此外，吉利还是福瑞泰克的最大供应商。2024年、2025年上半年，公司向吉利采购芯片及其他电子设备5.36亿元、4.49亿元，分别占总采购额的39.5%、47.4%，位列最大供应商。而2022年及2024年，采购比例仅为0.01%、0.2%。

　　从二者的渊源来看，福瑞泰克也有着明显的吉利系“基因”。

　　从创始人到高层，吉利系的背景浓厚。创始人兼董事长张林曾担任吉利控股集团副总裁，公司非执行董事杨健，目前仍在任吉利控股集团副董事长；联席秘书、人力资源副总监等也曾就职吉利。

　　股权上的交叉则更为明显。吉利旗下公司亿咖通在2016年以8000万元认购福瑞泰克16%的股份，并成为初始股东；IPO前，另一名不见经传的股东杭州朗马投资合伙企业背后由李书福的女儿李妮和儿子李星星控股，持有福瑞泰克6.97%股权。

　　后续经过几轮的融资和股权腾挪，李书福持股浮出水面。通过持股超过90%的宁波骏马，在福瑞泰克IPO前，李书福实际控制其超10%的股权。

　　如此深度的绑定，吉利的扶持与托举都变得顺理成章。

　　但面对福瑞泰克并不算深厚的研发能力和产品能力，可供吉利选择的方案显然不止福瑞泰克一家。

　　根据去年9月吉利控股集团“回归一个吉利”的台州宣言，通过战略协同实现集团统一集中化采购被摆至台面上来，这意味着，在降本增效和集团协同的目标之下，福瑞泰克需要提供更具竞争力的产品，才能成为整个吉利集团的选择。

　　而实际上，吉利控股集团旗下除了亿咖通这家科技公司外，极氪也已经开启全面自研，供应商方面既有福瑞泰克，也包括以色列智驾公司Mobileye等。近期，吉利与华为的合作消息也开始在业内流传。

　　根据界面新闻报道，福瑞泰克本次IPO计划募资15亿港元，其中40%用于L4级高阶智驾研发，30%扩建杭州工厂，20%用于偿还银行贷款。但事实情况是，福瑞泰克现有产能尚未实现百分之百的利用，L4的进展也已落后市场数年。

　　根据招股书，福瑞泰克L3级至L5级解决方案目前仍处于道路试验及指定区域应用阶段，而地平线、小马智行、文远知行、天瞳威视等行业头部公司均已具备大规模商业化L4级解决方案的能力。以天瞳威视为例，其2024年从L4级解决方案产生收入2.43亿元，占总收入的50%以上。

　　更残酷的事实是，资本市场对于智驾概念的估值逻辑已经发生变化，2023年智驾赛道平均PS（市销率）为8-10倍，2025年已跌至3-5倍。尤其是在港股市场，破发并不稀奇。

　　今年11月6日，中国自动驾驶领域的头部企业小马智行与文远知行在香港交易所同日挂牌交易，完成“美股+港股”双重主要上市。然而，上市首日双方股价均遭遇破发，跌幅一度超过13%，收盘时双双下跌超9%。此后，两家上市公司股价一路震荡走低，截至12月2日仍然破发。