炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》施子夫

11月9日，真实生物科技有限公司（以下简称，真实生物）递表港交所，中金公司为独家保荐人。据了解，此次系公司第三次闯关港交所，公司的前两次递表分别发生在2022年8月、2025年2月。

此次IPO，真实生物计划将募集资金用于分配予核心产品阿兹夫定治疗HIV感染及血液肿瘤及实体肿瘤的研发及商业化；分配予核心产品阿兹夫定连同其他候选产品联合疗法的研发；结付临床前研究产生的研发费用；为哆希替尼治疗非小细胞肺癌的进行中I期╱II期临床试验提供资金；其他候选药物的研发；进一步建设研发平台；营运资金及其他一般企业用途。

1

收入持续骤降，两年半亏近10亿

真实生物是一家创新研发型生物科技公司，专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病的创新药物的开发、制造和商业化。公司尤其专注于抗病毒及抗肿瘤领域，同时探讨及应对现有治疗方案的抗药性问题。旨在寻找更好的新治疗方案，以解决未满足的临床需求。

真实生物已建立广泛且有竞争力的产品管线，尤其是在抗病毒及抗肿瘤药物领域。并且分别于2021年7月及2022年7月自国家药监局获得有关的核心产品阿兹夫定可在中国用于治疗HIV感染及COVID-19的附条件批准。

于往绩记录期间，公司的全部收入均来自继国家药监局分别于2021年7月及2022年7月附条件批准阿兹夫定在中国用于治疗HIV感染及COVID-19后的首个商业化产品阿兹夫定。而核心产品阿兹夫定主要透过根据复星医药协议及变更协议与复星医药产业的战略合作产生收入。

根据复星医药协议，真实生物应为治疗HIV的阿兹夫定临床研究提供研发服务，指公司根据复星医药协议对阿兹夫定用于治疗HIV感染进行临床研究的义务；生产治疗HIV的阿兹夫定；及生产治疗COVID-19的阿兹夫定。

因此，期内公司收入来源包括生产阿兹夫定、提供治疗HIV的研发服务、以销售为基础的特许权使用费和其他可变代价。

2023年、2024年，公司确认来自生产阿兹夫定的收入分别为3247.8万元及158.6万元；确认来自提供治疗HIV的研发服务的收入分别为6634.1万元及980.3万元。

2023年-2024年及2025年1-6月，确认以销售为基础的特许权使用费分别为1.86亿元、2.25亿元和752.8万元。2023年，公司就收到的若干临期产品的生产成本补偿5880万元；捐赠产品的生产成本补偿90万元录得附带收入。该款项于金额可确定且获得客户同意时于2023年确认为收入。

2024年，真实生物的许可合作收入同比减少31.5%，主要由于：其他可变代价减少、来自研发服务、制造服务的收入减少等因素所致。

更值得警惕的是，2025年上半年，许可合作收入更是出现巨幅下跌，由2024年同期的1.98亿元下滑至750万元，下滑幅度为96.21%。对此，公司方面表示，主要因为，2024年9月签订变更协议后，公司终止了复星医药产业在中国内地的阿兹夫定商业化独家权利。2025年上半年录得的以销售为基础的特许使用费指乃公司与复星医药产业于2025年就复星医药产业于变更前销售阿兹夫定所达成的最终结算。同时，公司预期未来不会自复星医药协议确认更多收入。

于复星医药协议终止后，真实生物于2024年根据新经销协议向若干经销商客户销售约13700瓶阿兹夫定片剂，录得收入190万元。2025年1-6月，公司来自向客户销售约68700瓶阿兹夫定片剂录得收入900万元。

整体财务表现上，2023年-2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），真实生物实现营收分别为3.44亿元、2.38亿元和1653.0万元，2024年、2025年上半年，公司收入增速分别为-30.9%、-91.65%，期内下滑幅度明显。

在净利润方面，报告期内，公司净利润分别为-7.84亿元、-4004.2万元和-1.65亿元，处于持续亏损之中。2024年公司净亏损有所收窄，主要由于销售成本减少。2025年上半年，公司录得净亏损，主要由于收入减少及后疫情时代不断演变的消费者行为所致。

有行业分析人士指出，生物医药类企业亏损尚属正常，而在亏损的同时，收入端持续下滑，则显得较为不利。

真实生物在招股书中，对于亏损原因作出了详细的解释：2023年公司亏损，主要由于鉴于COVID-19的情况考虑到产品的到期日及适销性，对制成品作出大幅存货撇减，因而产生毛损；核心产品及其他候选药物产生重大研发费用；年内产生行政开支；及可转换可赎回优先股的公允价值亏损。

于2024年，公司的净亏损有所收窄，主要由于同年公司因存货撇减金额减少而录得毛利。2025年上半年，公司录得净亏损1.65亿元，主要归因于公司的核心产品及其他候选药物产生大量研发开支；存货撇减产生毛损；及期内产生行政开支。

根据招股书披露，由于合作协议的变更，真实生物还需向复星医药支付相关款项。

具体而言，真实生物表示，此外，根据更新商业化安排，真实生物同意向复星医药产业支付人民币6000万元的前期固定付款，以及按变更协议生效日期起五年内区域一的合作产品产生的净销售额的10%计算的随后销售付款，作为复星医药产业在过往合作中的投资及支出的代价。对于截至变更协议日期已售予经销商的阿兹夫定，复星医药产业与公司双方同意按照变更协议中规定的比例分享利润。

截至最后实际可行日期，公司已经完成所有一级经销商的交接工作和库存转移。同时，公司已采取积极措施推动公司自身的商业化工作以及为未来的上市做准备，包括但不限于建立及扩大公司的内部商业化团队、开拓在线及线下销售渠道以及委聘CSO。

2

负债暴增经营现金流为负，对赌之压还剩半年多

有关存货，真实生物于2022年开始内部生产活动后，公司的存货主要包括原材料及制成品。

报告期内，公司的销售成本分别为6.74亿元、7301.3万元和5995.3万元，其中，存货撇减分别为3.53亿元、3485.9万元和4709.3万元，占存货总额的52.4%、47.7%和78.5%。期内，公司的存货分别为1.31亿元、1.06亿元和1717.4万元。

由于临床试验成本高企，并且耗时多年，在长期的高投入下，对于真实生物自身的流动性也是不小的考验。

报告期各期，公司流动负债总额分别为6.3亿元、4.07亿元和13.75亿元，流动负债净额分别为-4691.9万元、-8568.5万元和-12.64亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-6889.5万元、-1061.0万元和-7471.0万元。

截至2025年9月末，真实生物的流动负债总额录得13.78亿元，流动负债净额录得-12.84亿元。

真实生物表示，2023年、2024年，公司的流动负债净额主要归因于截至各年末的大额贸易应付款项及计息贷款所致。2025年1-6月，公司的流动负债净额大幅增加，主要归因于期内录得可转化可赎回优先股10.77亿元。

另外，公司一直采取若干措施来改善流动资金及财务状况。包括公司与主要银行维持长期稳固的业务关系，以获得其持续支出。截至2025年上半年，公司的流动计息银行贷款为1.07亿元，其于未来十二个月内到期偿还。

截至报告期各期末，公司期末现金及现金等价物分别为2.4亿元、1.38亿元和5000.5万元，于期内节节下滑。另外，在偿债能力方面，流动比率分别为0.9倍、0.8倍和0.1倍，速动比率分别为0.7倍、0.5倍和0.1倍。期内公司偿债能力曾连续低于1，还待进一步提升。

不过，从近几年的期间费用投入可以看出，真实生物明显下调了费用支出，以此缓和流动性压力。

然而，研发无疑又是生物医药类企业的重中之重，目前真实生物的研发活动主要涉及药物发现、临床前研究、临床试验及候选药物的临床推进。公司的研发费用主要包括第三方合约成本及候选药物研发所产生的研发人员员工成本。

报告期内，研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元及5410万元。同时，真实生物表示，由于公司目前处于早期临床阶段的候选药物转入更后期的临床试验以及将临床前方案推进至临床试验，并继续扩大候选药物的临床开发以治疗更多适应症，因此预期于可预见未来会继续产生大额研发费用。

报告期内，真实生物的行政开支分别为1.04亿元、8640万元和4250万元，主要包括员工成本、专业服务费以及差旅及招待开支。2024年，公司精简构架及提升效率，行政开支有所节省。

期内，销售及分销开支分别为1970万元、1680万元和1250万元，主要包括员工成本及专业费用。

招股书显示，2021年2月，真实生物完成A轮融资，筹集约1.5亿元人民币资金。2022年4月完成B轮融资，筹集约5.63亿元人民币资金。两轮融资合计完成约7.13亿元。

外界注意到，2021年2月，真实生物向A轮优先投资者发行A轮优先股；于2021年11月，公司与B轮优先投资者订立股份认购协议，据此，B轮优先投资者同意投资合共人民币5.64亿元（B轮融资）以认购4238.81万股B轮优先股（B轮优先股）。公司于2022年4月结束其B轮融资。该轮融资通过发行4238.81万股每股面值0.0001美元的B轮优先股，筹得总额人民币5.63亿元。

而在A轮优先股及B轮有限股的主要条款中，涉及转换权、赎回特征、清算优先权、投票权等，其中包括：若公司未能在2026年7月5日前完成上市，优先股持有人有权要求赎回全部或部分已发行优先股等条款。若触发回购条件，真实生物需按年利率10%回购优先股。

财经评论员郭施亮曾对《港湾商业观察》指出，上市公司签订了对赌协议，如果没有达成对赌协议的目标要求，那么可能会导致上市公司的回购风险，一时间会打乱公司经营秩序，公司需要额外考虑溢价回购，从而增加了公司的资金面压力。对赌协议存在风险，一旦对赌失败，背后的风险不可小觑。因此，从企业的角度出发，提升公司资金回笼能力，提升企业的抗风险能力。（港湾财经出品）