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　　第七届Hehson财经金麒麟最佳分析师荣誉榜出炉，轻工和纺织服装行业第一名为长江证券于旭辉团队。

　　Hehson财经整理于旭辉最新观点如下：

　　长江证券-纺织品、服装与奢侈品行业望远镜系列28之On FY2025Q3经营跟踪：收入表现超预期，持续上调全年指引-251123

　　事件描述

　　FY2025Q3（2025/07/01-2025/09/30）On实现营收7.9亿CHF，表现优于市场预期（彭博一致预期7.7亿CHF），固定汇率下同比+34.5%。毛利率同比+5.1pct至65.7%，主要受益于品牌强劲增长、运营效率改善和汇率正向影响，其中约2pct一次性贡献为低预期成本带来。调整后EBITDA同比+49.8%至1.8亿CHF，调整后EBITDA利润率为22.6%。归母净利润同比+290%至1.2亿CHF，归母净利率同比+10.2pct至15.0%。

　　事件评论

　　收入分拆：营收强劲增长，产品及渠道表现优异。

　　1）分地区：美洲/EMEA/亚太地区营收分别同比增长21%/33%/109%至4.4/2.1/1.4亿CHF。美洲和EMEA地区维持较优增长，亚太地区连续四个季度实现三位数增长，预计主要得益于销售网络拓展。

　　2）分渠道：DTC/批发渠道营收分别同比增长37.5%/32.5%至3.1/4.8亿CHF，DTC及批发渠道均维持强劲增长。

　　3）分产品：鞋类/服装/配饰营收分别同比增长30%/100%/161%至7.3/0.5/0.1亿CHF，鞋类维持较优增长，服装增长提速，预计在各渠道和地区市场份额有所提升。

　　库存情况：FY2025Q3末公司库存金额同比+9%至3.8亿CHF，库存水平预计保持健康。

　　业绩指引：公司延续上调全年指引。固定汇率下，预计FY2025全年收入同比至少增长34%，即实现销售额29.8亿CHF（此前指引为全年收入同比至少增长31%和实现销售额29.1亿CHF），预计毛利率约为62.5%（此前指引毛利率为60.5%-61%），调整后EBITDA利润率预计在18%以上（此前指引调整后EBITDA利润率为17%~17.5%）。

　　风险提示

　　1、海外通胀影响需求风险；2、库存积压风险；3、汇率波动风险。

　　长江证券-纺织服装行业2025年三季报综述：低基数下品牌环比改善，制造仍承压但预计筑底-251117

　　纺织服装行业2025年三季报综述

　　2025Q1-Q3，A股纺织服装板块实现营收、归母净利润1176.8、104.1亿元，同比0.1%、-3.9%；2025Q3，板块实现营收、归母净利润379.9、29.8亿元，同比+0.8%、+3.7%。

　　品牌服装：整体零售稳健下收入取得略增，低基数下利润环比改善。收入端，2025Q1-Q3品牌服装零售板块实现营收624.1亿元，同比+0.3%，其中Q3同比+3.0%。整体线下零售稳健下营收同比略增。利润端，Q3毛利率同比-0.4pct至50.3%基本维稳，预计主因折扣控制稳定，归母净利润在低基数下增速环比改善。运营质量方面，Q3存货/应收账款周转率同比+0.01/-0.02次至0.34/2.51次，销售收到的现金占收入的比例同比略提0.02，运营质量基本维稳。

　　纺织制造：受高基数及关税影响订单延续承压，利润降幅环比深化。部分公司受高基数及关税影响，订单增速承压，拖累制造板块收入同比下滑。在产品调价&结构弱化、产能利用率波动、投产影响下板块毛利率同比-1.3pct，但管理和财务费用率优化带动归母净利率同比-0.9pct，最终Q3归母净利润增速-10.1%，降幅环比深化。运营质量方面，海外库存去化步入尾声及存货压力减轻下，Q3销售收到的现金占收入的比例环比提升，经营性现金流保持健康。但预计关税延续影响客户下单谨慎，部分制造企业给予客户更多账期导致板块应收账款周转率同比下滑。

　　分不同细分子板块来看：

　　收入端，2025Q1-Q3同比2024Q1-Q3，大众（+1.6%）>家纺（+1.4%）>纺织制造（-0.1%）＞中高端（-1.5%）＞鞋帽（-2.8%）。森马、海澜拉动大众板块稳健增长，家纺Q3流水环比改善拉升累计增速，关税影响渐消但仍影响部分纺织制造企业订单，中高端和鞋帽品类延续疲弱。

　　2025Q3同比2024Q3，家纺（9.5%）>鞋帽（4.8%）>大众（3.6%）>纺织制造（-1.3%）＞中高端（-1.6%）。Q3板块收入分化，家纺、鞋帽Q3环比显著改善，且收入增速领跑。大众环比相对维稳，纺织制造部分公司受高基数及关税持续影响订单增速承压，中高端板块增速承压、环比降速。

　　利润端，2025Q1-Q3同比2024Q1-Q3，中高端（+2.1%）>纺织制造（-0.6%）>家纺（-3.4%）>大众（-12.4%）>鞋帽（增亏0.6亿元）。受益于部分标的公允价值增长，中高端板块取得正增，纺织制造因部分产能利用率不足及成本提升等原因下毛利率下滑拖累利润，家纺、大众及鞋帽板块因费用投放、存货跌价计提等因素拖累利润均有所下滑。2025Q3同比2024Q3，中高端（36.1%）>家纺（24.0%）>大众（8.2%）＞鞋帽（减亏0.3亿元）>纺织制造（-10.1%）。中高端利润高增受益于部分标的公允价值变动，结构优化&成本下降带动家纺毛利率高增，大众与鞋帽在低基数下利润同样取得改善，纺织制造部分公司在产品降价与产能利用率波动下毛利率下滑拖累利润。

　　风险提示1、消费持续低迷；2、原材料及汇率大幅波动；3、海外品牌去库不及预期。