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（来源：胜马财经）

高利润率背后有隐忧

作者 | 胜马财经 许可

编辑 | 欧阳文

全球每三罐鱼子酱就有一罐来自鲟龙科技，2025年上半年净利润率高达58.3%，却三次折戟A股IPO，这家中国隐形冠军的港股之路能否畅通？

杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称“鲟龙科技”）于2025年10月30日正式向港交所递交招股说明书，这是其在三次A股IPO失败后的新一轮资本尝试。作为全球最大的鱼子酱生产企业，鲟龙科技占据全球35.4%的市场份额，超过第二大企业五倍以上。然而，这家“隐形冠军”企业的资本化道路却异常曲折，过去十余年间，鲟龙科技三次冲击A股未果，还曾陷入财务造假争议。

行业霸主、惊人利润率

鱼子酱，这种取自成熟雌性鲟鱼卵的高端美食，素有 “黑黄金” 之称。随着全球野生鲟鱼资源不断匮乏，中国凭借人工养殖技术突破成为鱼子酱全球市场的主导者。

鲟龙科技自2003年成立以来，已连续十年稳坐全球鱼子酱销量冠军宝座。数据显示，2021年至2024年，该公司的鱼子酱销量持续占据全球市场的30%以上，2024年达到35.4%。

鲟龙科技创立了知名鱼子酱品牌“KALUGA QUEEN”（卡露伽），产品出口至46个国家和地区，长期为汉莎航空、新加坡航空及国泰航空等主要国际航空公司的头等舱提供产品。

鲟龙科技的财务数据令人瞩目，2022年至2024年，公司营业收入从4.91亿元增长至6.69亿元，同期净利润从2.34亿元增长至3.24亿元，这一增长态势延续至2025年上半年，公司收入为3.02亿元，净利润达到1.76亿元。

更引人注目的是其高利润率水平，2024年公司毛利率（计入生物资产公允价值变动影响前）达66.3%，净利率达48.4%。2025年上半年，公司毛利率和净利率分别达71.3%、58.3%，如此高的利润率即使在高端消费品行业中也属罕见。

曲折上市路、争议漩涡

鲟龙科技的资本化道路堪称曲折，在过去的十余年间，这家鱼子酱巨头三次冲击A股IPO，但均告失败。

首次尝试是在2011年10月，公司提交创业板上市申请，2012年7月，上市申请未获批准，主要原因是监管层对若干关联方交易金额占公司当时总收入及净利润的比例存在关注。

2014年9月，鲟龙科技提交第二次创业板上市申请，这一次，公司的上市申请依然未获批准，原因涉及对海外销售、存货水平及公司当时股权架构的关注。

2022年12月，鲟龙科技向中国证监会提交于深交所主板上市的第三次申请，但自提交上市申请以来，公司并未收到中国证监会的受理通知。2024年3月，鲟龙科技转而挂牌新三板，但仅一年多后就在2025年8月摘牌。

鲟龙科技首次IPO被否的关键因素是与股东资兴良美之间的关联交易。历史财务数据显示，作为鲟龙科技股东及公司2010至2012年的主要供应商，资兴良美通过关联交易给鲟龙科技带来的业绩贡献十分可观，扣除该关联交易影响后，鲟龙科技2010年和2011年的营业收入和净利润均未满足当时创业板首发上市的要求。

第二次IPO期间，鲟龙科技更是陷入了财务造假争议。资兴良美向法院提交证据称，2012年1月9日的双方盘点记录系为配合千岛湖公司上市，应付证监会的检查工作，并非真实数据，这一指控直接质疑了鲟龙科技财务数据的真实性。尽管相关指控最终并未在司法文书中得到明确支持，但争议给公司声誉带来不小影响。

风险暗涌、海外依赖

鲟龙科技还面临着一个自身行业特有的风险——生物资产公允价值波动，公司的生物资产包括鱼苗、雌性未成熟鲟鱼、雌性成熟鲟鱼及雄性鲟鱼。

在计入生物资产公允价值变动影响后，公司的毛利率呈现出截然不同的景象，2022年至2024年，公司毛利率分别为1%、1.3%及-2.9%，2024年甚至出现毛利亏损，主要是因附属公司辽宁鲟龙在2024年7月遇到夏季洪水。

鲟鱼养殖周期极长，达到性成熟并可以取卵需要7-12年甚至更久，这意味鲟龙科技资本投入巨大，在产出前，需要持续投入养殖成本，一旦在中后期遭遇极端天气或疫情等风险，前期投入很难完全对冲。

鲟龙科技的销售收入严重依赖海外市场，约80%的收入来自海外地区。数据显示，2022年至2024年，公司来自海外销售的收入占比分别为79.8%、76.7%及80.1%，2025年上半年这一比例进一步升至80.9%，若未来出现海外相关政策收紧，将对公司业务造成不利影响。

欧洲和美洲是公司的主要市场，2025年上半年，欧洲市场贡献了公司39.7%的收入，美洲市场占比30%；同时，公司客户集中度较高，2022年至2024年，来自前五大客户的销售额分别占总收入的36%、34.4%、35.3%，2025年上半年，前五大客户贡献了36.4%的收入。

深厚护城河、港股前景

鲟龙科技在技术方面拥有深厚护城河，公司构建了涵盖鲟鱼遗传育种、鱼苗繁育、生态养殖、鱼子酱加工及品牌营销在内的完整价值链，并与科研机构合作培育出我国首个具有生长快、易驯养、性腺指数高等特点的鲟鱼杂交新品种“鲟龙1号”，在种质资源、养殖技术与规模化能力上形成先发优势。

基于千岛湖、乌溪江等冷水水体以及在江西、湖北、四川等地的养殖基地，公司逐步搭建起多个养殖与加工集群，形成从1龄到15龄的鲟鱼鱼龄梯队，提高了原料供给的稳定性和可追溯性。同时，鲟龙科技还通过欧盟IFS、英国BRC等国际食品安全标准认证，在高端餐饮和航空渠道中获得“准入通行证”，这也就让其在养殖条件和渠道矩阵上形成了强大的竞争力。

从市场环境看，全球鱼子酱市场仍处于快速增长的通道，全球鱼子酱销量已从2019年的402.5吨恢复增至2024年的729.2吨，复合年增长率达12.6%。由于鲟鱼养殖周期长、生长速度慢，鱼子酱将在中长期内持续处于供不应求的状态。

业内预计全球鱼子酱消费量2024年至2029年间仍将保持稳定增长，鲟龙科技的技术壁垒与全产业链优势仍是其最核心的竞争力。然而，如何应对生物资产波动、海外市场依赖及公司治理等挑战，将是这家鱼子酱霸主必须直面的问题。

而对于港股投资者而言，鲟龙科技“中国科技养殖+全球高端食材”的商业模式，或许是一个能听懂且可能给予溢价估值的“好故事”。鲟龙科技在港股市场的命运，将成为观察国际资本对中国农业科技与高端食品企业认可度的重要试金石。