来源：赵伟宏观探索

事件：11月30日，国家统计局公布11月PMI指数，制造业PMI为49.2%、前值49%；非制造业PMI为49.5%、前值50.1%。

核心观点：11月PMI回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响。

制造业方面，11月PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，结构上生产指数表现弱于新订单。PMI为环比指标，10月PMI大幅回落0.8pct至49%下，11月制造业PMI仅较前月回升0.2pct至49.2%，实际PMI也仅回升0.2pct，整体表现偏弱。从主要分项看，生产指数在前月回落2.2pct的基础上，本月仅上行0.3pct至荣枯线（50%），反映整体生产仍较弱。新订单指数表现相对较高，本月上行0.4pct至49.2%、略好于往年同期。

生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高仍对当前生产构成约束。9月制造业存在阶段性“补库存抢生产”现象，数据上9月产成品、生产指数均有明显回升，分别上行1.4、1.1pct。在前期库存走高下，后续生产持续偏弱，11月采购量指数（+0.5pct至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6pct至49%）。但本月产成品去库加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱；数据上产成品库存指数47.3%，较上月回落0.8pct。

前期生产较强的中下游行业，当前PMI表现偏弱；但伴随化债挤出效应的边际缓和，前期较弱的高耗能行业PMI本月出现改善。从重点行业看，前期景气度较高的高技术制造业PMI下行至11月50.1%；类似地，装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间。相对来看，11月高耗能行业PMI回升1.1pct至48.4%；且建筑业PMI上行0.5pct至49.6%，土木工程业景气延续扩张，或均反映增量政策落地下，化债对投资的挤出有改善。

非制造业方面，服务业PMI时隔1年降至收缩区间，主要受前月高基数及本月假期效应消退的影响。11月，服务业PMI较前月回落0.7pct至49.5%。从行业看，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI较上月均有不同程度下降；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点；但铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间。

“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地下，预计经济增长仍有韧性。11月，制造业PMI呈现弱改善特征，主要受前期库存走高影响；但化债对投资的挤出效应已有缓解，高耗能行业、建筑业PMI均有改善。往后看，去库加快下，“高库存”等短期因素的扰动消退；同时中期因素的支撑效果逐步体现，如外需保持较高景气，增量财政政策及服务消费相关政策相继落地，预计年内经济仍保持较强韧性。

常规跟踪：制造业景气小幅回升，非制造PMI有所回升。

制造业PMI小幅回升，生产、新订单指数均有上行。11月，制造业PMI较上月回升0.2个百分点至49.2%。主要分项中，生产、新订单指数均有改善，分别上行0.3、0.4pct。

服务业PMI有所回落，新订单、从业人员指数均有回落。11月，服务业PMI回落0.7pct至49.5%。主要分项中，新订单、从业人数指数均有回落，分别较前月下行0.4、0.2pct。

建筑业：建筑业景气有所回升，从业人员指数回升幅度较大。11月，建筑业PMI回升0.5pct至49.6%。其中，新订单、从业人员指数分别上行0.2、1.9pct。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

11月30日，国家统计局公布11月PMI指数，制造业PMI为49.2%、前值49%；非制造业PMI为49.5%、前值50.1%。

   一、核心观点：PMI修复的“短期掣肘”

制造业方面，11月PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，结构上生产指数表现弱于新订单。PMI为环比指标，10月PMI大幅回落0.8pct至49%的背景下，11月制造业PMI仅较前月回升0.2pct至49.2%，剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，本月实际PMI也仅回升0.2pct至49.2%，整体表现偏弱。从主要分项看，生产指数在前月回落2.2pct的基础上，本月仅上行0.3pct至50%，反映整体生产仍较弱。新订单指数表现相对较高，本月上行0.4pct至49.2%、略好于往年同期。

生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高仍约束当前生产。9月制造业存在阶段性“补库存抢生产”现象，数据上9月产成品、生产指数均有明显回升，分别较前月上行1.4、1.1pct至48.2%、51.9%。在前期库存走高下，生产表现持续偏弱，11月采购量指数（+0.5pct至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6pct至49%）。与此同时，本月产成品去库加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱；数据上产成品库存指数47.3%，较上月回落0.8pct。

前期生产较强的中下游行业，当前PMI表现偏弱；但伴随化债挤出效应的边际缓和，前期较弱的高耗能行业PMI本月出现改善。从重点行业看，9月高技术、装备制造、消费品行业PMI均在扩张区间；但随后三大类行业连续两月有所回落。其中，高技术制造业PMI下行至11月50.1%；装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间，分别降至49.8%、49.4%。相对来看，11月高耗能行业PMI回升1.1pct至48.4%，或反映增量政策落地下，化债对投资的挤出有所改善。

需求方面看，新订单指数回升，更多源于新出口订单改善幅度较大。拆分新订单指数结构看，11月新出口订单指数（+1.7pct至47.6%）回升幅度明显好于内需订单（+0.2pct至49.4%）。11月中美关税政策缓和下，新出口订单指数较前月上行1.7pct至47.6%。高频指标也显示出口下行压力有改善，11月外贸货运量同比回升4.3pct至10.6%。结构上制造业四大行业及大中小企业的新出口订单指数均有回升，其中高技术制造业、消费品行业新出口订单指数上升幅度分别超3、2pct。

非制造业方面，化债提速对投资需求的缓解也体现在建筑业领域，11月建筑业PMI有较大回升。11月建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%。结构上，房屋建筑活动改善幅度较大（+6.2pct至47.9%），土木工程建筑业活动保持增长（-4.6pct至52.5%）。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为57.9%，较上月回升1.9个百分点，后续建筑业景气或继续改善。

相比之下，服务业PMI时隔1年降至收缩区间，主要受前月高基数及本月假期效应消退的影响。11月，服务业PMI较前月回落0.7pct至49.5%。从行业看，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI较上月均有不同程度下降；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点；但铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间。

“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地下，预计经济增长仍有韧性。11月，制造业PMI呈现弱改善特征，主要受前期库存走高影响；但化债对投资的挤出已有缓解，高耗能行业、建筑业PMI均有改善。往后看，去库加快下，“高库存”等短期因素的扰动消退；同时中期因素的支撑效果逐步体现，如外需保持较高景气，增量财政政策及服务消费相关政策相继落地，预计年内经济仍保持较强韧性。

二、常规跟踪：制造业景气小幅回升，非制造PMI有所回升

制造业：制造业PMI小幅回升，生产、新订单指数均有上行。11月，制造业PMI较上月回升0.2个百分点至49.2%。主要分项中，生产、新订单指数均有改善，分别上行0.3、0.4个百分点至50%、49.2%。生产回升幅度有限下，原材料库存指数持平在47.3%，从业人员指数小幅回升0.1个百分点至48.4%。供应商配送指数贡献为负，环比+0.1个百分点至50.1%。

制造业生产有所回落，采购量指数明显下降。11月，新出口订单指数环比上行1.7个百分点至47.6%，进口订单指数较前月也有回升（+0.2pct至47%）。制造业生产改善有限下，企业采购意愿回升幅度也较小，采购量指数环比上行0.5个百分点至49.5%。

非制造业：非制造业PMI有所回升，主因服务业PMI有所改善。11月，非制造业PMI回落0.6个百分点至49.5%。其中服务业PMI下行幅度较大，单月回落0.7个百分点至49.5%；相比之下，建筑业PMI指数有所回升改善，上行0.5个百分点至49.6%。

服务业中，新订单、从业人员指数均有回落。11月，服务业主要分项中，新订单、从业人数指数均有回落，分别较前月下行0.4、0.2pct至45.6%、45.9%。高频数据显示，11月，全国迁徙指数同比回落4.4pct至15.7%；国内执行航班架次同比也有回落，较前月下行0.3pct至2%。

建筑业景气回升，从业人员指数回升幅度较大。11月，建筑业分项中，新订单指数有所回升，边际上行0.2个百分点至46.1%。从业人员指数也有回升，边际上行1.9pct至41.8%。投入品价格指数上行0.1pct至49.7%，销售品价格指数持平在48.4%。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

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