来源：郁言债市

01

11月，资金平稳跨月

回顾四季度以来资金利率走势。10月作为季初月，流动性自发式宽松，叠加政府债净缴款压力较小，全月资金体感较为舒适，隔夜和7天资金价格均创今年以来最低点。进入11月，资金面平静格局被打破，隔夜利率在月内两度上探至1.50%以上。流动性整体较前月有所收敛，R001、DR001月均值分别环比上行4、3bp至1.43%、1.37%。不过由于月内资金波动多为短时扰动，市场对资金面并未太过担忧，7天资金利率整体升幅不大，DR007较前月升1bp至1.47%、R007持平于1.50%附近。

月内来看，11月首周资金面如期转松，不过随着央行持续回笼跨月资金，加之3M买断式逆回购续作时点错位，市场实际的资金压力悄然积聚。到了第二周，前期形成的资金缺口，与周初“双十一”备付金交存、政府债集中缴款的双重压力形成合力，推动10-11日资金利率“超预期”走升，一度达1.54%的阶段性高点。此后随着央行持续净投放，资金利率逐步恢复至合理定价。月内第二轮资金波动，主要归因于税期带来的季节性资金抬升。期间隔夜利率R001上行14bp至1.57%，不过与今年缴税体量相当的8、9月同期水平（升幅分别为20、16bp）相比，此次波动幅度未超过季节性特征。随着税期影响消退，资金利率重新回落至OMO利率下方，并保持平稳，仅在跨月当日小幅升至1.43%水平，全月资金面平稳收场，未再触及月内前期高点。

从资金供需来看，全月银行端整体供给规模不小，不过非银资金杠杆有所回落。11月银行体系日均净融出为4.1万亿元，与10月均值基本相当，高于同为季中月5月、8月的3.4、3.8万亿元，或反映当前银行体系负债压力较温和。月内融出规模三次下探至3万亿水平，前两次分别对应了两轮资金面边际收敛，净融出分别降至3.7、3.3万亿元，最后一次为跨月当日，融出规模由前一日的4.4万亿快速回落至3.8万亿元。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模为5.6万亿元，略低于10月的5.7万亿元。

存单方面，11月存单发行重回净偿还状态，全月总发行23259亿元，净融资-4608亿元，结构上主要是股份行发行节奏放缓。相比之下，10月存单净融资达到7947亿元。续发规模的回落，或部分对冲了资金面收敛的压力，带动存单一级利率逆势下行，国股行1年期存单全月加权平均发行利率为1.64%，低于10月的1.67%。

往后看，供给端，12月存单市场到期量将升至高位，预计到期规模3.7万亿元，为年内次高点，仅次于6月的4.2万亿元。同时，当前国股行存单备案额度使用率依然在63%相对低位，低于过去四年的平均值73%，存单或仍存在较大的续发诉求。不过，需求端对存单的支撑或有限，存单发行利率或存上行压力。理财作为同业存单主要配置机构之一，受季末资金回表影响，规模通常下降，2023-24年12月平均规模降幅为0.55万亿元。由此带来刚性配置需求的缩减，过去两年12月理财增配存单规模为600亿元左右，而10月、11月约为1400、1300亿。

展望下周（12月1-5日）资金面，在月初财政支出的支撑下，资金面大概率维持宽松，隔夜利率R001或回归1.35-1.36%水平。

具体到影响因素，下周政府债净缴款规模大幅降低，对资金面扰动有限。根据已披露的发行计划，下周缴款额预计为866亿元，前一周为3289亿元。不过，下周三（3日）还将有国债2个月、3个月期贴现国债计划发行，规模尚未披露，我们估算规模分别为200、550亿元，实际政府债缴款规模预计约为1616亿元，仍低于年内2643亿元的中位数。

资金面的利空因素或主要来自于公开市场到期。跨月期间，央行大额投放逆回购呵护流动性，将在下周形成约1.5万亿元的到期量。此外，5日（周五）还有10000亿3个月（91天）买断式逆回购到期，合计将产生约2.5万亿元的资金缺口。不过，参考最近三个月的情况，9月以来跨月首周，市场平均面临2.5万亿以上的大额到期压力，但季节性宽松占据主导，隔夜利率全周基本在OMO利率下方平稳运行，9-11月R001周平均分别为1.36%、1.35%、1.37%。同时，预计央行也会呵护投放予以对冲，关注周日（30日）PMI数据，以及月初首周买断式逆回购续作情况。

02

11月超储下降约1.1万亿元

根据2025年10月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算10月的超储情况，10月末超储率约为1.2%，较2025年9月末下降0.2pct，与去年同期持平。10月超储降至3.5万亿元（9月为4.1万亿元）。

2025年11月，公开市场累计净投放0.1万亿元，其中逆回购净回笼0.6万亿元，买断式逆回购净投放0.5万亿元，MLF净投放0.1万亿元，国库定存净投放0.1万亿元；政府债净缴款1.2万亿元，合计导致超储下降约1.1万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：12月1-5日，逆回购到期1.5万+亿元

2025年11月，央行累计投放中长期资金6000亿元（不含买卖国债）。其中，MLF续作10000亿元，净投放1000亿元（本月到期9000亿元）；3M买断式逆回购续作7000亿元，净投放0亿元（本月到期7000亿元）；6M买断式逆回购续作8000亿元，净投放5000亿元（本月到期3000亿元）。

今年8月以来，央行已连续四个月向市场净投放6000亿元中长期资金。值得注意的是，本月资金投放期限结构有所拉长，主要体现在11月买断式逆回购增量集中于6个月品种，且规模进一步扩大至5000亿元（8-10月单一期限买断式逆回购月度增量均在3000亿元以内）。

11月24-28日，央行公开市场净投放1358亿元，其中逆回购净回笼1642亿元；MLF净投放1000亿元；国库定存净投放2000亿元。截至11月28日，逆回购余额15118亿元，低于11月21日的16760亿元。

下周（12月1-5日），央行公开市场到期合计25118亿元，其中逆回购到期15118亿元，到期压力仍处于年内相对高位（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为10443亿元）；3M买断式逆回购到期10000亿元。不过央行习惯于月初首周续作3M买断式逆回购，或部分缓解到期压力。

04

票据市场：11月信贷或有所好转

11月最后一周，票据利率转为下行，大行净卖出幅度加大。截止11月28日，1M票据较前一周下行58bp至0.50%，3M下行21bp至0.37%，6M下行4bp至0.73%。在此期间（11月24-27日），大行净卖出628亿元（前一周净卖出427亿元），11月累计净卖出46亿元（去年同期累计净买入1878亿元）。

11月票据利率和大行买票量情况，或反映11月信贷有所好转。以可支持跨年的3M票据利率为例，月末五日（24-28日）3M票据利率平均值为0.56%，较去年同期高28bp。整体来看，3M票据月均值为0.44%，也高于去年同期的0.26%。聚焦1M票据方面，月末5日均值虽较去年同期降低60bp至1.84%，但仍高于0.81%的月均值，且与3M、6M票据利率形成倒挂，或指向大行月末有卖出短端票据腾挪信贷规模的迹象。与此同时，大行买卖票据行为自今年4月以来首次转为净卖出，月内大行自17日起便开始连续净卖出，而去年同期大行于21日才转为卖票。

05

政府债：12月净发行规模或回落至年内低位

11月政府债净融资规模提升，合计净发行12660亿元（月初预期12300亿元），较10月环比增7379亿元，不过同比下降5657亿元。其中，国债净发行6108亿元（月初预期5700亿元）；地方债净发行6552亿元（月初预期6600亿元）。

往后看，12月政府债净发行规模或回落至年内低位。根据剩余额度估计，12月国债净发行量约为2300亿元，环比降低约3808亿元；地方债净发行规模约为2900亿元，环比降低约3652亿元。二者合计，预计12月政府债净融资约为5200亿元，同比、环比分别降低约6189、7460亿元，单月净融资压力位于年内低位，前低为10月的5281亿元（2025年以来政府债月度净融资中位数为1.27万亿元）。

聚焦下周（12月1-5日）政府债发行缴款情况，跨月首周政府债净缴款866亿元（不过两只贴现国债规模尚未披露，没有包含在其中），较前一周的3289亿元大幅回落。

按发行日计算，12月1-5日，政府债发行量为2317亿元，显著低于前一周的6036亿元。其中，国债已披露计划发行1230亿元，此外，3日还将发行2M、3M贴现国债各一只，我们预计国债总发行规模为1980亿元；地方债计划发行1087亿元（周环比-2426亿元）。

按缴款日计算，净缴款规模回落，主要由于国债和地方债发行量双双降低，使得二者净缴款规模由前一周的391、2898亿元分别降至-500、1366亿元。

06

同业存单：12月存单到期压力提升

存单发行利率转为下行。11月24-28日，同业存单加权发行利率为1.63%，较前一周（11月17-21日）下行1.1bp（前一周升幅为0.6bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，下行主要受到城商行的推动，环比降1.1bp至1.75%；国有行、股份行和农商行则分别环比上行0.2、0.7、5.0bp，至1.65%、1.65%、1.77%。在此期间，1年期SHIBOR利率仍然维持平稳，周内持平于1.65%。

同业存单净融资持续为负。11月24-28日，同业存单发行5593亿元，净融资-2159亿元。前一周（11月17-21日），同业存单发行5307亿元，净融资-3902亿元。募集率方面，11月24-28日，同业存单募集率降至87.75%，前一周为88.72%。

此外，存单发行期限压缩。11月24-28日，同业存单加权发行期限6.9个月（前一周为8.3个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为9个月（占27.5%），其次是6个月（占25.8%）。分机构观察，股份行发行期限压缩幅度最大，环比压缩2.3个月至7.9个月（6M以上期限发行占比环比降16.2pct至57.3%），城农商行分别环比压缩2.0、0.1个月至5.4、6.8个月；国有行则环比拉伸0.6个月至8.4个月（6M以上期限发行占比环比升13.3pct至79.2%）。

二级市场方面，存单收益率曲线分化，短下长上。其中，1个月AAA同业存单环比下行4.5bp至1.44%，其余期限则小幅上行，幅度分布在0.2-0.7bp。

往后看，12月存单到期压力提升。12月存单到期规模将提升至3.7万亿元，处于年内相对高位（2025年以来存单到期量中位数为2.8万亿元）。不过12月首周到期量不大，仅为4858亿元，而其后两周到期量均在1万亿元以上。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：月初资金面或季节性转松》

报告发布日期：2025年11月29日