摘要

中债登托管量2025年10月净增0.27万亿元至127.07万亿元；上清所托管量净增1.04万亿元至49.70万亿元；合计净增1.31万亿元。

债券发行与净增方面：

利率债：10月利率债发行和净增均环比回落，主要以国债净增规模大幅回落为主。2025年10月总计发行2.20万亿元、净增0.64万亿元，分别较9月下降6686亿元和6100亿元。1-10月累计发行27.90万亿元，较去年同期增加5.37万亿元；累计净增13.89万亿元，较去年同期增加4.67万亿元。

（1）国债：2025年10月记账式国债发行量为1.17万亿元，净增量为2447亿元。1-10月记账式国债累计发行12.85万亿元，高于去年同期2.63万亿元，累计净增量为5.52万亿元，较去年同期高1.57万亿元。

（2）地方债：2025年10月地方政府债发行0.56万亿元，净增3036亿元。1-10月地方债累计发行9.10万亿元，较去年同期增加1.72万亿元，累计净增量为6.46万亿元，较去年同期增加2.82万亿元。

（3）政策性金融债：2025年10月政金债总计发行4705亿元，净增量948亿元。1-10月，政金债累计发行5.96万亿元，较去年同期增加1.02万亿元，累计净增1.92万亿元，较去年同期增加2764亿元。

同业存单：受10月财政缴税影响，银行流动性有所收紧，10月同业存单供给放量，净增规模转正。2025年10月同业存单全月发行2.64万亿元，环比下降，当月净增7969亿元。发行加权期限为6.59个月，较9月有所抬升。

信用债：2025年10月信用债发行小幅收缩、净增因到期量减少而环比抬升，中票、5-10年、高评级、央国企贡献多数净增量。

分机构投资者净增持方面：

1）商业银行：转为减持，主要以减持地方债为主，延续减持同业存单。2025年10月商业银行转为减持1903亿元债券，较前月明显下滑。具体来看，减持1596亿元利率债，其中对国债增持390亿元、对地方债减持3185亿元、对政金债增持1199亿元。对信用债增持127亿元。对同业存单继续减持435亿元。

2)广义基金：转为大幅增持债券，受同业存单供给放量影响，主要以增持同业存单为主。2025年10月广义基金增持9849亿元债券，占主要机构总增持比例的76%。分品种来看，10月对利率债增持1077亿元，其中对国债增持526亿元、对政金债减持17亿元、对地方债增持568亿元。对信用债增持1053亿元。同时，对同业存单增持7719亿元，占主要机构增持量的107%。

3)境外机构：加大减持力度，主要仍以减持同业存单为主，或仍与人民币升值背景下锁汇后收益率明显下滑有关。2025年10月境外机构减持517亿元债券。分品种来看，境外机构增持218亿元利率债，其中对国债增持387亿元，对政金债减持171亿元，对地方债增持2亿元。对信用债减持1亿元。同时，对同业存单减持733亿元。

信用债持有结构方面：从2025年10月的托管数据看，在收益率下行、净增抬升较多、理财出表的背景下，广义基金转为大幅增持信用债，银行、保险增持规模收缩，券商转为减持。

统计口径变化，导致数据不可比。

各类型债券发行与净增

2025年10月利率债发行与净增情况：

利率债：10月利率债发行和净增均环比回落，主要以国债净增规模大幅回落为主。2025年10月总计发行2.20万亿元、净增0.64万亿元，分别较9月下降6686亿元和6100亿元。1-10月累计发行27.90万亿元，较去年同期增加5.37万亿元；累计净增13.89万亿元，较去年同期增加4.67万亿元。

（1）国债：2025年10月记账式国债发行量为1.17万亿元，净增量为2447亿元。1-10月记账式国债累计发行12.85万亿元，高于去年同期2.63万亿元，累计净增量为5.52万亿元，较去年同期高1.57万亿元。

（2）地方债：2025年10月地方政府债发行0.56万亿元，净增3036亿元。1-10月地方债累计发行9.10万亿元，较去年同期增加1.72万亿元，累计净增量为6.46万亿元，较去年同期增加2.82万亿元。

（3）政策性金融债：2025年10月政金债总计发行4705亿元，净增量948亿元。具体来看，2025年10月国开、农发和口行债分别发行1985亿元、2000亿元和720亿元，分别净增878亿元、809亿元和-739亿元。1-10月，政金债累计发行5.96万亿元，较去年同期增加1.02万亿元，累计净增1.92万亿元，较去年同期增加2764亿元。

同业存单：受10月财政缴税影响，银行流动性有所收紧，10月同业存单供给放量，净增规模转正。2025年10月同业存单全月发行2.64万亿元，环比下降，当月净增7969亿元。分银行类型来看，大行发行4772亿元，净增205亿元；股份行发行1.18万亿元，净增6243亿元；城商行发行8226亿元，净增1189亿元；农商行发行1490亿元，净增300亿元。发行加权期限为6.59个月，较9月有所抬升。不过后续来看，银行贷款投放延续弱势，而存款在企业结汇需求增加的情况下有望进一步抬升，同业存单发行需求可能延续回落，叠加央行货币政策放松预期不断加强，我们预计未来几个月，存单净增量可能会重回负值，降低存单的供给。

图表1：2025年10月利率债和存单发行量及净增量（单位：亿元）

注：上图汇总列不包括储蓄国债；统计时点为：2025年10月31日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：同业存单存量及净增量

注：统计时点为：2025年10月31日   资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：同业存单分银行类型单月发行规模

注：统计时点为：2025年10月31日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：同业存单分银行类型单月净增规模

注：统计时点为：2025年10月31日   资料来源：Wind，中金公司研究部

2025年10月信用债发行与净增情况：

2025年10月信用债发行小幅收缩，净增受益于到期量降幅更大而抬升较多。截至2025年11月21日统计，10月非金融类信用债的供给环比小幅下降2.7%至11623亿元，受益于到期量降幅更大，净增量大幅抬升292.4%至2656亿元，同比也抬升129.6%。

分品种来看，2025年10月净增量主要由中票贡献，铁道汇金债、定向工具净偿还量扩大。2025年10月截至2025年11月21日统计，中票净增量达1282亿元，贡献绝大多数净增量，私募公司债净增量也有707亿元。环比来看，铁道汇金债、定向工具净偿还量环比扩大33.3%和1%，其余品种或净增量环比扩大、或净偿还量收缩。

2025年10月5-10年、高评级、央国企贡献多数净增量。5-10年净增量达1783亿元，贡献多数净增量，1年以内净增量也有595亿元，而1-3年净偿还量为332亿元；外部评级上AAA评级净增量达2604亿元，贡献绝大多数净增量；企业性质上，央企、地方国企、城投和非国企净增量分别为1146亿元、1487亿元、-230亿元和269亿元。

图表5：2025年10月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

机构债券净增持动态

2025年10月机构整体增持12912亿元债券[1]，增持量较前月有所抬升。分机构来看：

（1）商业银行：转为减持，主要以减持地方债为主，延续减持同业存单。2025年10月商业银行转为减持1904亿元债券，较前月明显下滑。具体来看，减持1596亿元利率债，其中对国债增持390亿元、对地方债减持3185亿元、对政金债增持1199亿元。对信用债增持127亿元。对同业存单继续减持435亿元。

（2）广义基金：转为大幅增持债券，受同业存单供给放量影响，主要以增持同业存单为主。2025年10月广义基金增持9849亿元债券，占主要机构总增持比例的76%。分品种来看，10月对利率债增持1077亿元，其中对国债增持526亿元、对政金债减持17亿元、对地方债增持568亿元。对信用债增持1053亿元。同时，对同业存单增持7719亿元，占主要机构增持量的107%。

（3）保险：增持力度明显减弱，多数债券增持规模明显下滑。2025年10月保险机构增持8亿元债券。其中对利率债增持52亿元，具体分别减持163亿元国债、增持5亿元政金债，增持210亿元地方债。对信用债增持22亿元，对同业存单减持66亿元。

（4）券商：转为明显增持，主要以增持国债为主。券商2025年10月增持1330亿元债券，占主要机构总增持比例的10%。分品种来看，增持1513亿元利率债，其中分别增持1193亿元国债、增持123亿元政金债，增持196亿元地方债。对信用债减持112亿元，对同业存单减持70亿元。

（5）境外机构：加大减持力度，主要仍以减持同业存单为主，或仍与人民币升值背景下锁汇后收益率明显下滑有关。2025年10月境外机构减持517亿元债券。分品种来看，境外机构增持218亿元利率债，其中对国债增持387亿元，对政金债减持171亿元，对地方债增持2亿元。对信用债减持1亿元。同时，对同业存单减持733亿元。

10月各类机构持债行为发生反转，利率债供给延续放缓，但同业存单规模转为明显回升，广义基金、券商等交易盘转为增持，银行转为减持，境外机构继续减持。受利率债供给放缓影响，商业银行减配债券，不过我们认为未来几个月在存贷差增速放大背景下，商业银行对债券配置需求或仍然较高。10月交易盘持债力度明显回升，存单供给回升下，广义基金大幅增持债券，券商明显加大国债增持力度。我们认为年末股市或整体转入震荡行情，风险偏好的潜在回落或带动非银资金对债券配置需求的继续回暖。

图表6：中债登+上清所按投资者分类的主要券种净增量（上）及存量（下）分布结构

注：数据截至2025年10月末；中债于2021年3月起停止公布中票数据，表中数据假设2021年3月起中债的中票规模与2021年2月持平，下同

   资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部

图表7：商业银行月度增持结构

资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部

图表8：广义基金月度增持结构

资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部

图表9：境外机构月度增持结构

资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部

图表10：各类型机构利率债净增规模占全市场比例

资料来源：中债登，Wind，中金公司研究部

信用债持有者结构

按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，2025年10月信用债托管总量增加1168亿元。仅券商自营减持信用债，其余机构均增持信用债。广义基金由减持1210亿元转为增持1053亿元，商业银行增持规模由974亿元下降至127亿元，信用社由减持21亿元转为增持4亿元，券商自营由增持7亿元转为减持112亿元。市场份额上，广义基金环比上升0.20ppt，券商自营环比下降0.09ppt，商业银行环比下降0.08ppt，保险机构和信用社基本不变。若再考虑公司债，信用债总托管量增加2979亿元，广义基金增持2772亿元，银行增持384亿元，广义基金市场份额环比抬升0.31ppt，银行自营市场份额环比下降0.05ppt。[2]

①      短融超短融：2025年10月短融超短融托管量净增加488亿元。所有机构均增持短融超短融，广义基金、政策性银行、商业银行、券商自营、保险和信用社分别增持399亿元、52亿元、40亿元、14亿元、9亿元和2亿元。广义基金、政策性银行、券商自营、保险和信用社市场份额分别抬升0.42ppt、0.20ppt、0.04ppt、0.04ppt和0.01ppt，商业银行持有占比下降0.5ppt。

②      中票：2025年10月中票托管量净增加1149亿元。券商自营减持中票，其余机构均增持中票。广义基金、商业银行、政策性银行、保险和信用社分别增持823亿元、189亿元、50亿元、14亿元、5亿元，券商自营减持62亿元。广义基金和政策性银行持有占比分别抬升0.10ppt和0.01ppt，券商自营、商业银行和保险持有占比分别收缩0.09ppt、0.07ppt和0.01ppt，信用社持有占比基本不变。

③      企业债：企业债（不含铁道）2025年10月托管量净减少287亿元，所有机构均减持企业债，转托管规模继续收缩。广义基金、商业银行和券商自营分别减持75亿元、67亿元和16亿元，保险减持规模较小，基本市场份额分别变化0.06ppt、-0.11ppt、-0.01ppt和0.03ppt。2025年10月企业债转托管至交易所的规模收缩129亿元，市场份额上升0.03ppt。

④      定向工具：定向工具2025年10月托管量净减少182亿元。广义基金、券商自营、商业银行和信用社分别减持94亿元、48亿元、34亿元和3亿元，持有占比变化0.10ppt、0.01ppt、-0.21ppt和-0.02ppt。保险机构和境外机构的持有规模与市场份额均变化不大。

⑤      上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，2025年10月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加1476亿元，仅信托减持上交所公司债。广义基金、银行自营、银行理财、券商自营和保险机构分别增持1508亿元、257亿元、119亿元、36亿元和18亿元，市场份额分别变化0.54ppt、0.04ppt、-0.02ppt、-0.01ppt、-0.06ppt。信托减持规模由294亿元增加至339亿元，持有占比下降0.5ppt。

⑥      深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，2025年10月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加335亿元。广义基金、券商自营和保险分别增持211亿元、23亿元和11亿元，券商自营持有份额抬升0.04ppt，广义基金和保险持有份额分别下降0.15ppt和0.06ppt。

从2025年10月的托管数据看，在收益率下行、净增抬升较多、理财出表的背景下，广义基金转为大幅增持信用债，银行、保险增持规模收缩，券商转为减持。在收益率转为下行、净增抬升较多、理财出表的背景下，广义基金转为大幅增持信用债，含公司债增持规模超2700亿元，接近年内前高，商业银行和保险则收缩增持规模，券商自营转为减持。

2025年1-10月商业银行、广义基金和保险机构均增持信用债，其中商业银行贡献多数增持规模。如考虑公司债后，广义基金、商业银行、保险机构和券商自营均增持信用债，其中广义基金和商业银行是信用债增持主力。若将信用债按照不含公司债的口径，2025年1-10月商业银行、广义基金和保险机构分别增持7,130亿元、1,569亿元和124亿元，持有占比分别变化2.84ppt、-2.24ppt和-0.03ppt。券商自营、境外机构和信用社分别减持392亿元、129亿元和37亿元，持有占比分别下降0.46ppt、0.09ppt和0.03ppt。若按照含公司债的口径，2025年1-10月广义基金和商业银行净增持信用债10,753亿元和10,240亿元，持有占比抬升0.02ppt和2.12ppt；保险机构和券商自营分别净增持信用债443亿元和125亿元，市场份额分别下降0.11ppt和0.19ppt。

图表11：2025年1-10月信用债（不含公司债的口径）持有人结构变化情况

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2025年10月末

图表12：2025年1-10月信用债（含公司债的口径）持有人结构变化情况

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2025年10月末

图表13：商业银行月度增持结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：广义基金月度增持结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：券商自营月度增持结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：保险月度增持结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：信用债持有人结构

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2025年10月末

[1] 统计口径包括国债、地方债、政金债、同业存单、企业债、中票、短融、超短融以及定向融资工具，下同。

[2] 注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

本文摘自：2025年11月28日已经发布的《同业存单供给回升，广义基金大幅增持——2025年10月中债登、上清所债券托管数据点评》

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万筱越  分析员 SAC执业证书编号：S0080522070004

陈健恒  分析员 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许   艳  分析员 SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876

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