（来源：丁香非银兴风向）

l 2025年复盘：年初以来A股大盘表现强势，券商板块股价走势相对较弱，证券Ⅱ（申万）上涨约6.1%，具备绝对收益但跑输大盘11.8个百分点，但港股中资券商表现优异；盈利表现看，权益市场活跃度提升与券商方向性投资收益均对行业盈利形成支撑，2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别4,195.60和1,690.49亿元，同比分别+42.6%和+62.4%，行业盈利的反转带来市场集中度短期略有下降。

l 旧发展模式进入尾声带来的行业格局重塑。中小券商通过股权融资做大资产负债表，做高资金类业务收入的绝对规模，再反哺手续费业务是过往行业发展基本规律，但当前这一规律被打破，未来行业集中度或将呈现趋势性提升态势：1）监管导向在于引导行业通过资本集约型的模式进行发展，限制过度股权融资。2）市值管理考核新规要求长期破净公司披露估值提升计划，进一步限制低估值的券商配股融资，而配股恰恰是券商过往规模扩张运用最多的手段。3）2025年分类评级规则修订，提升对净资产收益率的加分力度，引导证券公司坚持集约型的发展方向、提升经营效率。4）绩效管理改革限制了中小公司通过过度激励从头部券商进行外部引入前沿创新业务人才进行扩张。至此，资本和人力两大手段全面受限，随着巨头的形成，未来行业马太效应进一步加剧。

l 经营层面，头部券商开始构建脱离于市场波动以外的能力，中型券商则亟需重建成建制权益自营投资能力。

国际化、产品化、平台化正在重塑头部券商的经营能力：1）国际业务正从香港走向世界，以中信证券为例，截至2025年中报数据，其国际业务利润贡献度达到20%左右的水平，业务范围从传统的投行拓展至交易，国际子公司ROE水平超过20%；2）以衍生品为抓手的业务增强了头部券商用资产负债表服务客户的能力，此类业务在2025年显著回暖。截至2025年中报数据中金公司股票业务投资收益同比增长超1倍，预计股票衍生品业务将呈现强者恒强的格局；3）随券商业务日渐多元化和复杂化，以往单兵作战的经营模式有所改变，逐渐更加依赖于公司综合业务的支持赋能，平台化服务模式下头部券商将具备更强盈利能力。

对于中型券商，从分部利润结构来看，传统经纪业务和自营投资业务贡献了大部分营业利润，那么未来的增长一方面源于扩大经纪业务收入的基本盘，需要精耕细作以扩大客户规模基数或探索新的业务模式；投资业务方面，从2025前三季度来看各家券商应对股票市场波动采取了截然不同的策略，如何形成一个相对稳定的机制、沉淀一个相对稳定的团队，在市场周期波动中为公司持续不断地贡献收益，是未来对于所有中型证券公司的重要考验。

l 投资建议：略

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。

目录

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证非银】新旧增长动能切换下的分化和选择——证券行业2026年度策略 》

对外发布时间：2025年11月28日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

徐一洲 S0190521060001

开妍 S0190524070004

张博 S0190519060002（SAC）BMM189（SFC）

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