来源：@经济观察报微博

记者 姜鑫

2025年11月19日，招商局仁和人寿保险股份有限公司（下称“招商仁和”）发行的资本补充债券正式开始计息，票面利率2.4%。

发行新债券的同时，招商仁和决定对2020年发布的一笔8亿元的资本补充债券行使赎回选择权，该只债券票面利率为4.95%。

通过新旧债券的置换，招商仁和一年可节省2000万元的利息支出。

无论是出于补充资本的需求，还是置换过往的高利率债券，险企的发债潮仍在继续。

经济观察报记者统计发现，2025年以来，已经有20家险企发行了金融债券，累计金额741亿元，虽然不及2023年、2024年的千亿级规模，但仍然处于高位。

发新还旧

招商仁和票面利率为2.4%的资本补充债券得到了投资者的认可。

招商仁和原本计划发行8亿元的资本补充债，由于申购倍数增加，其行使了超额增发权，最终发行13亿元。

无独有偶，英大泰和人寿保险股份有限公司（下称“英大泰和”）和中国财产再保险有限责任公司（下称“中再产险”）也在11月发行了资本补充债券。作为头部再保险公司，中再产险的债券发行规模为40亿元，票面利率为2.2%；英大泰和发行规模相对较小，为25亿元，票面利率为2.3%。

经济观察报记者发现，2025年以来，有19家险企发行了次级债券，较2024年增加了2家。尽管发行主体数量有所增加，但险企今年累计发债规模仅为741亿元，较2023年（1122亿元）和2024年（1175亿元）有所减少，但仍处在2020年以来的较高水平。

随着中长期无风险利率持续下行，信用利差不断收窄，为险企提供了发债以及借新还旧的窗口期。

一般来说，险企发债的期限多为10年期，并在第5年末附有条件的发行人赎回权。经济观察报记者发现，在2020年、2021年，保险行业发行次级债的票面利率多在3.6%—5.5%之间，到了2023年下降至3%—4%之间，而到了2024年、2025年则大多下探至3%以下。

险企通过发行低成本新债，来置换或提前偿还此前较高利率的债券，可以直接优化财务结构。

以招商仁和为例，其于11月14日赎回的“20仁和人寿”资本补充债票面利率为4.95%，每年需支付3960万元利息。超额增发5亿元后，招商仁和13亿元的债券每年仅需支付3120万元。

在天职国际金融咨询合伙人周瑾看来，持续补充资本是当前险企普遍的需求。从股东出资能力和意愿的角度看，股权增资的难度较大，险企需通过多种渠道补充资本，发债是近年来的主流方式。

发行分化

已经发行的保险公司债券目前主要分为资本补充债和无固定期限资本债券（下称“永续债”）。永续债可以纳入核心二级资本，资本补充债可以纳入附属一级资本，分别可以提升核心偿付率和综合偿付率。

2022年8月，中国人民银行和原银保监会联合印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司发行永续债。

2023年，泰康人寿成功发行行业首单永续债，标志着这一资本补充工具正式落地。这也使得险企发债呈现了大小分层的新特点——财险公司和中小人身险公司热衷于发行资本补充债，资本金规模较大的大型险企和银行系险企热衷于发行永续债。

与资本补充债不同，永续债可以补充保险机构的核心二级资本，能够起到同时改善综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率的作用，人身险公司对此尤为青睐。受“保险公司发行保险永续债的债券余额不得超过核心资本的30%”的要求，只有核心资本规模大的险企才有较大的发行空间。

自2023年以来，共有23次永续债的发行，累计规模1216.4亿元，占险企债券存续余额的近三成。由于人身险公司面临着更大的偿付能力压力，人身险公司永续债在同类公司融资规模中的占比从2023年的46%增长至2025年的89%。

2025年以来，有交银人寿保险有限公司、中邮人寿保险股份有限公司、中银三星人寿保险有限公司、阳光人寿保险股份有限公司、工银安盛人寿保险有限公司、招商信诺人寿保险有限公司、太平人寿保险有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、泰康养老保险股份有限公司等10家公司发行了永续债，累计规模499亿元，占2025年以来险企发债总规模的67.3%。

偿付能力承压者

在北京大学应用经济学博士后、教授朱俊生看来，在资本长期偏紧的行业环境中，险企提升偿付能力的方式大致可以分为外源资本补充、内生资本创造、风险模型管理优化三类。外源性方式主要包括增资扩股、发行资本补充债、引入战略投资者以及内部再保险调剂等；内源性方面则依赖业务结构优化、提高投资收益、降低渠道成本、减少资本消耗型产品以及强化资产负债匹配；管理性措施则包括调整精算假设、提升数据质量、优化资本模型及资产结构，以降低不必要的资本占用。

随着偿二代二期全面实施，保险行业面临更严格的资本约束。新的监管框架对资产质量、利率风险、长寿风险等方面提出了更高要求，导致险企的资本需求明显上升。一方面，保险行业的核心偿付能力和综合偿付能力都面临不同程度的下降；另一方面，过去几年销售的高预定利率保险产品，意味着险企要持续支付刚性成本，而新业务结构调整又需要时间，使得资本补充成为险企的刚性需求。

2025年前三季度，得益于资本市场的上涨，保险行业利润大幅上涨，但偿付能力充足率的变化却并不明显。

数据显示，72家披露2025年第三季度偿付能力报告的险企中，有50家人身险公司核心偿付能力充足率出现了同比下降。

一位保险从业人士表示，偿付能力吃紧的更多的是中小险企。相较于资本雄厚的大型寿险公司，多数中小寿险公司的资本金不高，先天实力不足。加上成立之后普遍面临持续亏损，中小寿险公司的资本金不断被消耗，对偿付能力的支撑不足。

上述保险从业人士表示，目前，多数中小寿险公司“靠天吃饭”，主要依赖利差，不具备长期稳定性和可持续性。“吃利差”依赖于投资端收益，但对资本金的消耗也是显而易见的。

在发债过程中，中小险企也承担着更高的融资成本。例如，11月18日，中国平安财产保险股份有限公司发行了60亿元的资本补充债券，票面利率为2.15%；而东方嘉富人寿保险有限公司的债券票面利率则为2.8%。

2025年9月30日，“15天安财险”发行人无法兑付到期本息，进一步引发了市场对中小险企债券的关注。

在中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗看来，随着新会计准则的实施，险企的净资产和利润波动加大，同时利率下行趋势增加资产负债管理难度，险企次级债分化也将加剧。在偿二代二期制度下，部分险企的偿付能力波动加大，触发延迟支付利息或暂停赎回等条款的可能性显著增加，此类公司的融资成本和难度将显著上升。