主营业务：全球PCB龙头聚焦高端市场，境外收入占比超八成

沪士电子作为全球PCB（印制电路板）解决方案龙头企业，核心业务聚焦数据通讯与智能汽车两大高增长领域。产品覆盖高速网络交换机及路由器、AI服务器及HPC、通用服务器等数据通讯应用，以及汽车智能及电动化系统等智能汽车应用。根据灼识咨询数据，截至2025年6月30日止18个月，公司在数据中心领域PCB收入全球市占率10.3%、22层及以上PCB市占率25.3%、交换器及路由器用PCB市占率12.5%，均位列全球第一。

公司采用垂直整合模式，在中国昆山、黄石、金坛及泰国布局五大生产基地，其中2024年投产的泰国基地主要服务国际客户。2025年上半年，境外收入占比高达81.1%，其中亚洲其他地区占51.3%、美洲16.9%、欧洲8.2%，境外市场依赖度显著。

财务表现：营收净利双增背后，偿债指标持续恶化

营收增速57.2%创三年新高，高端产品驱动增长

2025年上半年，公司营业收入达84.94亿元，同比激增57.2%，增速较2024年的49.3%进一步加快。2022-2024年营收复合增长率25.4%，从83.36亿元增至133.42亿元。PCB业务为核心收入来源，占比稳定在95%以上。

营收高增主要依赖高多层板产品。32层及以上PCB收入从2022年的5.12亿元增至2025H1的15.58亿元，占比从6.1%提升至18.3%，三年间占比翻倍；22-30层产品收入占比达35.9%，两者合计贡献54.2%收入。

净利润增速跑赢营收，毛利率维持32%高位

2024年净利润25.87亿元，同比增长71.1%，增速显著高于营收的49.3%；2025H1净利润16.83亿元，同比增长47.5%。净利率从2022年的16.3%提升至2024年的19.4%，2025H1为19.8%；毛利率稳定在32%左右，2025H1为32.3%，主要受益于高附加值产品占比上升（数据通讯领域PCB毛利率达34.2%）。

但需警惕盈利质量风险：2025H1存货达29.42亿元，较2024年末增长29.4%，存货周转天数从76天升至82天，若下游需求疲软或面临减值压力；同期股份支付费用0.30亿元，同比激增1494%，未来股权激励行权或进一步侵蚀利润。

资产负债率攀升13.8个百分点，短期偿债缺口15.7亿元

业绩高增背后，公司偿债能力持续恶化。资产负债率从2022年末的33.9%升至2025年6月末的47.7%，三年间上升13.8个百分点；流动比率从1.8降至1.2，速动比率从1.1降至0.7，均低于行业安全水平。

短期借款激增是负债压力的主要来源。2025年6月末短期借款达43.1亿元，较2024年末的23.2亿元激增85.8%，而货币资金仅27.4亿元，短期偿债缺口达15.7亿元。公司称负债增加系泰国基地建设等产能扩张所致，2024年资本开支21.5亿元，但截至2025年6月在建工程余额仍有22.4亿元，产能消化存疑。

产品结构：32层及以上PCB占比三年翻倍，高端化趋势显著

高多层板收入占比持续提升，成为营收增长核心驱动力。32层及以上PCB产品收入从2022年的5.12亿元增长至2024年的17.68亿元，2025H1进一步增至15.58亿元，占比从6.1%提升至18.3%，三年间占比翻倍；22-30层产品占比从26.8%提升至40.0%（2024年），2025H1为35.9%。反观低层数产品占比持续萎缩，八层及以下占比从34.9%降至20.1%。

但高端产品依赖进口原材料，32层及以上PCB生产所需的高端覆铜板等关键材料主要来自境外供应商，若遭遇国际贸易政策限制或供应链中断，产能释放将受直接冲击。

客户与供应链：前五大客户贡献超五成收入，集中度风险高企

客户集中度显著高于行业平均水平。2024年公司对前五大客户销售额占比达50.9%，其中第一大客户贡献收入12.3%；2025H1虽未披露具体数据，但境外收入占比81.1%显示国际大客户依赖度较高。单一客户订单波动可能对营收稳定性造成重大影响。

供应商集中度同样偏高。2024年前五大供应商采购占比40.5%，最大供应商采购占比21.1%，核心原材料覆铜板供应依赖台湾楠梓电等少数供应商。台湾楠梓电同时为公司第二大股东（持股11.26%），2024年向公司销售1.03亿元、采购3.47亿元，合计关联交易占营收3.4%，定价公允性存疑。

股权与治理：家族控股超两成，2963万期权待行权引稀释风险

股权结构高度集中。吴礼淦家族通过碧景控股和合拍友联合计持有20.35%股权，为单一大股东集团。家族成员陈梅芳（董事长）、吴传彬、吴传林（均为执行董事）共同控制公司，重大决策或受家族利益影响，中小股东话语权受限。

期权激励计划潜在稀释风险需警惕。公司2024年股票期权激励计划项下尚有2963万份未行使期权，占IPO后总股本的1.54%，行权价19.72元/股，行权期为2026-2028年。若全部行权，现有股东持股比例将被稀释，据测算每股收益可能摊薄约1.54%。603名承授人中包括多名高管，高文贤、石智中、张进等高管各持有20万份期权，管理层利益绑定的同时也加剧了股权稀释压力。

核心风险提示：偿债压力、客户依赖与地缘政治成主要隐患

短期偿债风险：流动比率跌破1.2，存在流动性危机

2025年6月末流动比率1.2、速动比率0.7，均低于行业安全线（流动比率1.5、速动比率1.0）。短期借款43.1亿元与货币资金27.4亿元存在15.7亿元缺口，若再融资渠道受限或经营现金流恶化，可能引发流动性危机。

客户集中风险：前五大客户贡献超五成收入，订单流失影响显著

前五大客户收入占比连续三年超45%，2024年达50.9%，客户集中度过高。数据通讯领域主要客户为全球大型网络设备厂商，若下游需求波动或客户转向其他供应商，将直接导致营收下滑。

地缘政治与贸易政策风险：境外收入占比81.1%，关税变动影响成本

境外收入占比超八成，主要面向欧美及亚洲其他地区客户。中美关税政策变动、泰国基地运营合规性（如出口管制、环保标准）等地缘政治因素可能增加成本或限制产能，2025H1泰国基地产能利用率73.5%，爬坡进度不及预期或拖累整体利润率。

存货减值风险：存货达29.4亿元，周转天数回升

2025H1存货29.42亿元，较2024年末增长29.4%，存货周转天数从76天升至82天。若AI服务器、智能汽车等下游需求不及预期，存货跌价风险将显著上升，可能计提大额减值损失。

关联交易风险：与第二大股东频繁交易，定价公允性存疑

第二大股东台湾楠梓电既是供应商也是客户，2024年关联采购3.47亿元、销售1.03亿元，合计占营收3.4%。在家族控股的股权结构下，关联交易定价机制透明度不足，存在利益输送隐患。

结论：高增长难掩高风险，投资者需审慎评估

沪士电子凭借高端PCB产品实现营收净利双高增，32层及以上产品占比翻倍彰显技术实力，但资产负债率攀升至47.7%、短期偿债缺口15.7亿元、客户集中度超五成等风险不容忽视。投资者应重点关注泰国基地产能消化、短期流动性改善、关联交易定价公允性等关键指标，在高增长叙事下理性评估风险与回报。

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