（来源：渐近投研）

即便是水牛市，我们也要密切关注A股的盈利情况以及与估值的匹配度。观察A股业绩的核心窗口就是上市公司的季度财报，每个季度我们都会基于我们的《A股整体及各行业板块盈利TTM数据库》帮助各位会员进行跟踪分析。一季度的季报和上一年的年报一般在4月底发布完毕，中报一般在8月底，三季报一般在10月底。最近我们根据2025年三季度的最新财报对数据库进行了更新，大家如果想了解更详细的业绩数据，可以在会员网盘里自行下载查看。

前两节课我们结合数据分析了A股整体、核心宽基指数以及金融、消费、周期板块的业绩情况，今天我们继续梳理一下稳定板块和科技板块的业绩趋势。

（4）大稳定板块：业绩没那么稳定，结构显著分化。稳定股接近红利概念，一般都属于垄断性行业，竞争格局稳定，长期来看业绩没有成长弹性，但优势是在需求稳定时能保持平稳增长。不过，近年来，随着房地产、基建等传统产业的需求迎来长周期拐点，相关的稳定赛道不再稳定，业绩出现罕见下滑，三季度这个趋势仍在延续。当然，基本面和股价不能画等号，虽然过去几年盈利偏弱，但由于此前估值较低，而且宏观利率下行，所以稳定风格过去几年依然有不错的表现。

基建工程业绩持续走弱，受地产拖累明显。基建行业盈利TTM已经史无前例的连续7个季度下降，从前两个季度的1882亿、1850亿进一步下降到1772亿，同比去年下降11.2%，相比历史峰值2153亿已经下降18%。长期来看，基建工程整个行业需求可能震荡下行：一是房地产相关业务大幅萎缩；二是基建转向侧重新基建，传统基建强度也趋于下降。

水电核电等其他电力行业业绩连续走弱，但总体看韧性依然较强。行业盈利TTM小幅下降至754亿，跌出了前四个季度770亿-780亿的波动区间，从相对增速来看，盈利增速也时隔两年再次转负，业绩稳定性也有所下降。主要原因不是发电量下降，而是新能源扩容、煤价下行等因素带动电价显著下行。不过，尽管需求端出现了不稳定因素，但相比基建还是有更强的需求韧性，电力依然是稳定增长的刚需（预计2025年+5%），而且从供给端来看，水电和核电都几乎是政策保护的绝对垄断格局，所以长期来看依然是稳定的红利股。

铁路公路业绩小幅回升，但整体依然偏弱。行业盈利TTM结束连续5个季度的下降，从上季度的492亿小幅反弹至494亿。在基数作用下，盈利降幅从上季度的7.7%收窄至5.4%。虽然供给端也属于绝对垄断性行业，但需求端的宏观周期下行还是形成了明显拖累，交通运输活动整体依然偏弱。此前的股价上涨除了和利率下行对红利股的支撑有关之外，还和疫后交运活动的正常化有关，目前来看在牛市里性价比显著下降。

通信运营商业绩继续稳定增长，展现超强稳定性。需求端属于稳定刚需，且受益于人工智能等信息科技革命，供给端绝对垄断，使得通信运营行业的盈利极其稳定，这也是近年来业绩逆势保持稳定以及股价熊市逆势上涨的核心原因，目前来看这个趋势仍在继续。三季度行业盈利TTM从前两个季度的1847亿、1886亿继续增长到1928亿，环比已经连续7个季度保持正增长，盈利增速也从前两个季度的5.6%、5.2%小幅提升到6.3%，业绩表现极其稳定。

（5）大科技板块：整体业绩出清基本结束，估值提前反应的业绩反转预期正在兑现。2021年底开始，伴随着宏观的经济下行和微观的产能过剩，整个大科技板块陆续进入业绩和估值双杀的出清周期，2024年之后，随着宏观周期的触底反转，估值出清逐步结束并开始修复，而从最近的数据来看，业绩出清周期也基本结束，开始触底修复，一些护城河较深、长期成长性较强的核心科技赛道进展更快，业绩已经开始强劲扩张。

半导体盈利加速上行，超强基本面继续兑现。半导体行业（中证全指半导体产品与设备指数，84只成份股）的盈利TTM从前两个季度的398亿、428亿进一步增长到496亿，环比已经连续9个季度增长，再创2023年以来最高水平。盈利增速也小幅加速至36.6%，前四个季度的盈利TTM增速（由近及远）分别为32.4%、29.3%、22.1%、24.1%，业绩上行依然处在最舒服的加速增长阶段，和半导体板块的强势表现匹配。结合估值来看，目前半导体处于典型的牛市中期阶段，估值已经进入高位，但业绩还在加速增长，后续仍有空间，但波动会加剧、涨幅会压缩。

从底层逻辑看，半导体的高景气依然源自几个核心动力：一是人工智能革命推动相关AI芯片需求加速增长，尤其是算力相关的。比如，寒武纪继年初首次盈利后继续加速增长，盈利TTM从前两个季度的1亿、11亿进一步增长到19亿；二是周期性产能再平衡完成，产业进入景气上行周期；三是供给端国产替代加速，比如国产替代需求最大的半导体设备以及晶圆代工环节盈利持续稳定增长。

从结构上看，整个半导体产业链盈利表现都不错，核心科技环节更强。上游的芯片材料设备指数（芯片设备ETF）盈利TTM从前两个季度的157亿、164亿进一步增长到177亿，再创历史新高…