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　　来源：国际金融报

　　11月25日晚间，蔚来汽车（下称“蔚来”）发布了今年第三季度财报。

　　年底将至，市场高度关注蔚来距离盈利的目标还有多远。

　　孙婉秋 摄

　　营收交付双增长

　　第三季度，蔚来收入总额达到217.94亿元，同比增长16.7%。其中汽车销售额为192.02亿元，同比增长15%；其他销售额为25.92亿元，同比增长31.2%。

　　收入增长主要由交付提升所带动。

　　当季蔚来的交付量创单季新高，达8.7万辆，较去年同期的6.18万辆增长40.8%，环比上季度的7.2万辆增长20.8%，增长的一大动力来自乐道L90、全新蔚来ES8等主力产品的迅速上量。

　　值得注意的是，虽然交付量与营收双双高增，但蔚来的车均收入仍呈现波动。以汽车销售收入与交付量计算，三季度蔚来车均收入约22.07万元，较上季度的22.39万元继续下降。

　　这一情况与销售结构的改变相关。

　　拆解交付量来看，主品牌NIO第三季度交付3.69万辆，乐道品牌交付3.77万辆，萤火虫则交付1.25万辆，这也意味着高端品牌NIO的销量占整体销量的比重降至42.3%，而中低端车型乐道和萤火虫的合计占比则提升至57.7%，相当于当前乐道和萤火虫撑起了蔚来汽车近六成销量。

　　吴迪 摄

　　虽然单车售价下滑，但得益于高毛利车型交付占比提升以及持续的成本优化，报告期内蔚来的汽车业务毛利率同比依然实现1.6%的提升至14.7%，整体毛利率达13.9%。CFO曲玉明确表示，通过聚焦高价值产品与供应链效率提升，公司的盈利水平已进入上行通道。

　　同时，董事长李斌表示，随着第四季度全新ES8的加速交付，单车毛利率有望进一步提升。对此，曲玉补充道，三季度，ES6和EC6的毛利率均已达到或超过25%；ET5、ET5T和乐道L90的毛利率在15%—20%之间；三代ES8的毛利率也达到20%。由于ES8等高售价车型的销量占比将环比提升，预计四季度整车毛利率将继续改善。

　　成本优化的作用也开始体现。三季度，蔚来销售、一般及管理费用为41.85亿元，同比增长1.8%，环比增长5.5%；研发费用收缩较为明显，本季度研发投入23.91亿元，同比下降28%，环比下降20.5%。

　　李斌表示，第四季度公司没有过多的产品营销活动，对于销售、一般及行政费用的支出将有所控制。

　　费用端的控制以及毛利率的提升，让蔚来第三季度的净亏损有所收窄，单季净亏损达34.805亿元。虽然亏损收窄，但亏损规模仍处高位，叠加上半年数据，今年以来蔚来的亏损已超150亿元。

　　尽管如此，李斌依然有信心在四季度实现盈利，高毛利车型是他的信心来源，据其透露，全新ES8订单非常强劲，库存订单充足。相对较低价格车型虽受到置换补贴退坡影响，但对公司整体毛利的影响在预期范围之内。

　　对于即将到来的四季度，公司给出了交付量12万—12.5万辆间，总营收在327.58亿元至340.39亿元的指引。

　　值得注意的是，该预期相较此前业绩指引减少近两成。

　　今年一季度业绩会和中期业绩会上，李斌多次表态蔚来四季度整体月交付量目标为5万辆左右，季度交付量超15万辆，他甚至拆解了销量结构。

　　满新 摄

　　盈利仍存不确定性

　　相较于营收和交付的增长，蔚来当前的资金情况依然被市场高度关注。

　　虽然三季度蔚来实现正向经营现金流与自由现金流，但结合全年数据及现金结构看，其现金流状态并不稳定。

　　公司在财报中解释，尽管本季度经营现金净流入，但2025年前两个季度公司均产生经营现金净流出，截至2025年9月30日，蔚来的流动负债超过流动资产。

　　现金储备的构成更凸显流动性风险。

　　截至9月30日，蔚来现金及现金等价物仅为92.71亿元，较2024年末的193.29亿元大幅下降52.1%；公司当前367亿元“现金储备”中，近75%为受限制现金（124.48亿元）、短期投资（148.35亿元）及长期定期存款，实际可即时动用的自由现金仅92.71亿元（占比约25%）

　　此外，有业内人士分析称，本季度现金储备的增长并非完全依赖经营造血，9月完成的11.6亿美元（约82.5亿元人民币）股权融资贡献了重要支撑，剔除该外部资金后，核心经营现金流对现金储备的贡献度显著下降。

　　与此同时，蔚来的应付账款也呈现上涨。截至9月30日，蔚来应付贸易款项及应付票据达395.48亿元，较中期结束时增加45.97亿元，增幅达13.15%。

　　应付账款的增长也加剧了短期偿债压力。截至三季度末，蔚来流动资产总额630.59亿元，流动负债总额673.20亿元，流动比率仅为0.94，低于1的安全线，较2024年末的0.99进一步下降。

　　对于蔚来而言，三季度“营收+交付”双创新高是加速增长的明确信号，但现金流的持续性及四季度盈利目标的兑现，仍是其需要跨越的核心门槛。

　　招银国际在报告中指出，蔚来第三季度毛利率超预期，但第四季度销售指引疲软，其预计蔚来四季度仍将出现净亏损。

　　同时，招银国际认为，蔚来管理层对2026财年的核心假设，低估了竞争压力和内部销售自相蚕食的风险。其预计2026—2027财年蔚来的净亏损将大幅收窄，但可持续盈利性存疑，“这意味着蔚来的盈利能力仍落后于同行”。

　　这场“以规模换空间”的战略博弈，本质上是新能源汽车行业转型深水区的缩影——当市场从增量竞争步入存量博弈，“跑量”不再是衡量成功的唯一标准，“财务健康度”和“可持续盈利”正在成为检验车企长期价值的核心标尺。

　　多品牌布局让蔚来快速打开了中端市场，但高端品牌NIO份额下滑与中低端车型毛利承压的现实，也给其带来了新的挑战：如何在规模扩张与品牌价值、单车盈利之间找到平衡点？