（来源：财通证券研究）

展望2026年，股债双牛依旧可期，权益的想象空间更大，但债市不能轻易看空，我们认为2026年10年国债利率区间是1.45~1.85%。从宏观逻辑出发，第一，经济K型复苏，权益交易的是K型的上半边，利率跟随的是K型的下半段。第二，大国央行需要提升内部资产的占比，因此央行增持是股债双牛的最大“底气”。第三，逆周期调节与审慎管理并重，利率的上限比下限更清晰。从比价效应考虑，债市利率向下的可能性更高。

基本面：强预期兑现需要诸多条件。2026年实际GDP增速目标大概率维持5%左右，相较于线性外推增速约4.6%，实现目标需克服较大困难。对于通胀，我们认为核心通胀已经见顶，预计2026年CPI同比0.4%，年度PPI同比-0.5%。综合来看，预计2026年GDP平减指数约0.13%，名义GDP增速约4.7%。当下市场预期过于乐观，需要谨防2023年复现的可能性。

广义财政需要予以多少支持？4.6%的实际GDP增速，需要广义财政持续加力，政府债净融资约15.5万亿元。具体来看，一般预算赤字率4%，特别国债2万亿元，新增专项债5万亿元，特殊再融资债2万亿元，再盘活5千亿元的限额空间。此外还需要有政策性金融工具做配合。货币政策继续降息，流动性环境比今年乐观。央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，我们认为全年2次降息，一次在年初，一次择机；降准也可能是1-2次。流动性方面，社融增速依旧是资金面的内生相关变量，我们认为明年的DR001运行区间可以在[OMO-20bp,OMO+25bp]。其他政策：第一，地产方面，货币化政策、以及自上而下的强力兜底举措；第二是实现地方政府财政功能性恢复，短期看需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工具。

机构行为博弈是重点。2026年需要关注的机构还是券商，边际变化是理财。股债跷跷板是短期扰动，居民存款入市的体量和节奏不可高估。股债跷跷板不可持续，从资金角度，可以理解为中低风险偏好的投资者入市速度很缓慢。

信用性价比依旧较高。票息仍然是最大的确定性，叠加利率下移，信用债资本利得空间依旧可观，2026年综合表现可能不逊于利率债。二永债、超长信用债仍值得波段博弈。对于转债，我们认为2026年可以更加积极。第一，股市上涨，是转债最大的基本盘；第二，资产荒逻辑可能深化，转债“化债”策略可以持续关注；第三，三季度以来基金持仓占转债市值比重持续走高，目前已经在40%左右，明年可能有基金抱团行情。

风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期

市场昂首阔步进入2025年，但却被“迎头痛击”，纯债走出震荡偏弱的行情。

宏观逻辑上，第一是基本面失速下行和货币超宽松预期的修正，第二是中美关系节奏与出口超预期，第三是监管与央行宏观审慎管理，第四是股债跷跷板，第五是反内卷提振通胀预期，与之对应的是资产荒逻辑缓解、银行与保险买盘力量弱化等。

信用债则受益于票息优势、存款搬家、信用ETF扩容和摊余成本法债基再配置、二季度以后流动性稳定、定价锚缺位等逻辑，叠加机构普遍应用利率久期策略博弈弹性，因此信用债反而在收益和回撤上更加占优。

从曲线形态上看，全年宏观预期反复，叠加供给期限拉长、配置盘力量减弱等，带动曲线走陡。

转债则总体跟随权益上涨，虽然估值始终处于高位，但市场容量进一步收缩，资产荒逻辑仍然适用于转债市场，只有4月初贸易摩擦加码和8月以后绝对收益账户阶段性止盈，对转债行情造成一定影响。

展望2026年，市场的普遍观点是权益牛市、债市震荡偏弱，但会不会有预期差？首先要结合历史背景和宏观叙事。

01

经济K型复苏，股债K型交易

经济K型复苏与股债K型交易是一体两面，股指赔率固然更高、更有想象空间，但债市不能轻易看空。

为什么？

我们身处一轮经济新旧动能转换的大周期，涉及到大规模产业的轮动，“破”与“立”之间，需要以时间换空间，参照美国，一轮新旧动能转换周期的阵痛期需要7~12年，阵痛期的后半段，经济可能都处在K型分化的过程中，很难看到全面好转。

经济K型复苏，股市交易的是K型的上半边，比如以新科技、新消费等为代表的经济转型概念行业。

而债市利率跟随的是K型的下半边。债市利率则具有向上的粘性，因为利率反映的是广义的融资需求，大周期转换过程中的产业结构通常由重资产转向轻资产，在一类业态没有真正落地并规模化时，经济增速很难回升，广义的融资需求更难企稳。

再简言之，权益交易的是“少数”，债券交易的是“大多数”，短期内科技革命很难让大多数主体广泛受益，财富效应也并不强，因此没有投融资需求，利率就很难上得去。

第二，从资金角度，全球碎片化格局下，为防范地缘政治冲突风险、增强金融自主实力，大国央行需要提升内部资产的占比，因此央行增持是股债双牛的最大“底气”。俄乌冲突以后，俄罗斯央行和主权基金大额抛售美元、欧元、日元资产，随之增持的是内部资产、黄金和人民币资产，背后突出的是避险和自主思维。我国也有类似之处，央行从2022年11月开始显著增持黄金，去年又创设了新货币政策执行工具，一方面是通过结构性货币政策工具增持A股，另一方面是通过国债买卖增持A债。

更进一步，货币政策新框架仍旧在完善中，央行调控的中介目标逐渐向利率调控转换，同时收窄利率走廊，开展金融市场宏观审慎管理，股债汇的运行区间都需要在合意范围内运行。

潘行长在金融街论坛的主题发言，传递了对于股债汇市场的关注和动态调控，而且明确了股债的调控工具。“探索开展金融市场宏观审慎管理。动态观察、评估债券市场运行情况，加强金融机构风险提示，阻断或弱化风险的积累。会同证监会设立支持资本市场的两项货币政策工具。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范大幅波动风险……人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作。”

对股市的期待是，长牛、慢牛，承担居民财富效应和直接融资职能。

债券市场则需要沿着政策利率出发，重视不同利率之间的比价效应。

从绝对位置看，考虑到配合新旧动能转换的经济大周期，以及与财政协同、化解债务的诉求，至少从未来2-3年看，降息趋势可能延续，因此利率的上限比下限更清晰。例如考虑净息差，已经偏离合理水平20~50bp，银行负债端成本至少还要再降20bp；例如观察5y LPR和5y国债的比价效应，去年3月以后两者利差开始逐步拉开，极限情况下的税后收益利差在10bp左右，当前5y LPR和5y国债税后收益利差约在28bp，当前的利差水平也相对合理，毕竟LPR还要考虑风险溢价等因素，此外如果贷款利率继续再调降，5y国债利率上限也比较清晰；例如房贷利率的税费后收益、一线城市租金回报还都远低于30年国债收益率，债市利率需要进一步调降。

从动态看，央行要防止利率单边行情、过度波动。参照海外经验，长端利率行至1.5~2%，就会开启长足的震荡行情。但震荡有两种形态，一种是围绕一个中枢宽幅震荡，另一种是跟随政策利率窄幅震荡、阶段性下台阶，我国更倾向于后者。央行三季度货政报告明确，“如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。”

因此，权益和债券有各自的宏大叙事，都不宜轻易看空。

当然，市场可能还会有疑问，短期呢？通胀和名义GDP增速会不会回升？明年还有没有降息？财政会不会超预期加码？居民存款会不会跑步入市？机构行为又有哪些变化？

02

基本面：强预期兑现需要诸多条件

2.1

实际GDP看多少？

首先看实际GDP的目标，可能是多少？ 

从远期出发，未来5年的年均实际GDP增速要求是4.5%，逻辑上前面两年要略高一些，取乎其上、得乎其中，因此明年的实际GDP目标应该还是5%左右。从《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》中的解读来看，未来10年的GDP目标对应两种假设，分别是年均人均名义GDP增速约3.53%，或人均实际GDP增速约4.36%，而文件中着重强调了后者，剔除掉人口变化后，要求年均实际GDP增速4.16%，因此对应十五五和十六五的年均实际GDP增速要求分别是4.5%左右和4%左右。

能不能实现？客观评估，需克服较大困难。从宏观叙事上，要谨防2023年复现。

回想2023年初，疫情刚刚褪去，市场对全年经济和政策充满期待，但最终的表现是地产超预期下行和海外疫后修复挤占出口份额，全年经济增速也不及预期。

今年年底市场的预期，一是出口维持韧性，二是房地产投资增速企稳，三是新科技、新基建带动投资增速回升，四是国补继续支撑消费增速稳定。

但需要注意，上述预期或者说假设，一方面建立在各分项内生动能已经基本见底，另一方面则是政策给以更大力度的支持。

但我们认为，从内生出发，2026年的经济不确定性甚至高于2025年。地产能否自发企稳尚未可知，消费和制造业投资存在透支。

GDP分项中的建筑业增速与地产和基建投资基本对应，显示了旧动能的疲软。

地产投资增速会回升吗？我们认为可能性不高，顶多是企稳，增速可能基本持平于今年。

第一，土地成交是新开工的同步偏领先指标，但拿地增速似乎已经有见顶迹象，但未来持续性需要观察，毕竟房价、地产销售和信心是拿地的先行指标。一方面，土地购置费和地方土地出让收入背离，原因在于地方土地出让收入涵盖的范围更加广泛，也包括基础设施领域的用地出让、制造业企业的用地等，土地购置费对房企的经营压力和拿地情况反映可能更真实；另一方面，今年地方土地出让收入中，有高质量土地供应比重上升、以及土储专项债的支撑，土地市场的内生动力还需持续支撑。

第二，竣工面积增速不一定面临低基数效应，新开工与竣工增速的领先关系在变化。市场普遍的预期是，新开工增速领先竣工增速约3年，因此明年竣工面临低基数效应、增速大概率有回升。但2023年保交楼提振下集中竣工，随后新开工对竣工的领先关系再度缩短到2年左右。因此线性外推，明年的竣工增速可能是横向震荡。

第三，房价仍在调整，而政策层面也尚待强有力政策出台，房企的施工强度持续下滑。

其次，我们需要谨防政策补贴对制造业投资和消费的透支。

对于制造业投资，无论从朱格拉周期（8-10年）来看，还是企业利润、M1，明年制造业投资都可能迎来一波上行。但需要注意，一是我国自2022年开始大力度鼓励设备更新和绿色投资，至今已经3年，后续空间可能不足；二是产能利用率还不高，不构成制造业投资大幅回升的先决条件，而且反内卷在短期内也会抑制产能和制造业投资。

国补提振下，今年商品零售表现较好，但疫情以后，餐饮收入似乎更能反映居民的信心和消费的热度，下半年以来餐饮收入增速持续下滑，需要关注商品消费的滞后下跌。

第三，新基建体量小、可实施性可能还不强，难以撬动杠杆，叠加地方政府财力问题和债务限制，基建增速也受一定制约。

最后，我们认为明年的出口韧性还在，产能出海可能带动中间品和资本品出口继续高增，但企业利润不一定会有显著修复；此外今年进口增速低增长，因此净出口对GDP的贡献较高，但如果明年的进口增速有提升，将拖累GDP增长。

综上，线性外推，我们认为2026年实际GDP增速约4.6%左右。

2.2

通胀能否回正？

自上而下看，通胀的首要前置指标是货币扩张，钱多了总有一类资产会上涨。但客观评估，2016年以后、尤其是2022年以来，货币扩张对通胀的传导就不再明显，而是更多反映在资产价格上，2017年是楼市、2022年以后是股债，为什么？

回归本源，还是总需求的问题，通胀扩张一定要有需求的配合。当需求不足、货币流通速度降低，通胀的扩张就不会反映到企业的投资和居民的消费，也就不会有通胀。

展望2026年，市场的一致预期是通胀回正，其中CPI的逻辑是猪肉价格见底，以及核心CPI保持强势，PPI的逻辑是全球资本投资上升、输入性通胀、国内反内卷和科技投资，带动铜、铝等价格全面回升，叠加低基数效应。

但我们认为除了低基数以外，其他逻辑都有待验证。

先看猪肉，我们认为猪价大幅走低的可能性不高，但反弹空间也很有限。

如果按照传统分析框架，猪肉价格中枢应该更高，能繁母猪领先猪价10个月左右，目前同比已经拐头向下。但一方面是猪企产能集中化、能繁母猪去化不坚决，另一方面问题来自于需求。

细致观察，猪价低位通常都在基本面偏弱的背景下，居民消费力减弱，商务活动减少，都会导致猪肉需求低迷。

其次是核心通胀，今年三个主要拉动来自于衣着、家用器具和黄金饰品，都是外生造成的，例如成本上涨、消费补贴、黄金涨价等，而真正与核心通胀走势相关的服务分项反而表现偏弱。

向明年展望，核心CPI面临高基数问题，持续回升有难度。

再看PPI，今年从7月开始反内卷，但PPI环比仅在10月转正，已经说明了问题。

另外，虽然新旧动能转换已经5年之久，但PPI相关行业权重还是以石油、黑色、煤炭为最高，有色行业权重略有上升，但还是排在第四位。

如果从底层商品出发，2022年以来拟合PPI时加入铜的效果的确更好，但仅靠铜价无法全面拉动PPI上涨，钢和油依旧是最重要的。

简单测算，有色金属行业环比上涨10个百分点，将推动PPI环比上涨0.6个百分点。假设其余行业价格不变，有色行业价格温和回升，将带动PPI同比将于明年6月回正。

铜价（移动平均3个月）上涨10个百分点，带动PPI环比上涨0.135个百分点。假设油、钢、煤价格不变，铜价当月环比温和上升，可以支撑PPI同比在明年7月转正。

因此，明年PPI的最大拉动还是低基数效应。

简单测算，明年全年CPI同比约0.4%，PPI同比约-0.5%，GDP平减指数约0.13%。

2.3

经济节奏怎么看？

如果按照基数看，明年的经济应该是前低后高，但最近几年的基数效应并不准确，还是从当年的政策目标出发。

首先，明年开门红是大概率事件。

客观评估，五年规划的第一年，开门红现象并不显著，也不一定会对经济目标有过高诉求，政策调控也是随行就市、关注当下。

但一年之计在于春，从2016年以后，我们的调控思路倾向于开年抬高全年的经济基数，给足空间，后面几个季度就可以安心“做自己的事”，例如科创转型、化债等。而且今年四季度经济还在下滑趋势，明年年初需要先稳住经济，保证基本面不出现失速下滑的风险。

今年提前批下达较早，地方也在提前进行项目储备，客观上为明年开门红提供支撑。

下半年政策大概率有一次追加。

综合考虑经济压力，以及今年的广义财政力度，明年还需要财政进一步发力。此外，化债工作基本在三季度结束，四季度政策重心再度到稳增长。

因此我们倾向于认为，明年经济“非对称式的U型”。再综合考虑通胀，我们预计明年名义GDP增速约4.7%。

03

政策需要予以多大支持？

3.1

财政继续加力，政府债净融资在1.55万亿左右

今年实际GDP增速5%，广义财政贡献了多少？至少在1个百分点。

今年年初预算安排叠加下半年追加的工具，理论上比去年多3.9万亿元的广义财政，考虑通胀等因素，对实际GDP提振超过2个百分点。今年特别国债比去年多8000亿元，新增专项债比去年多5000亿元，下半年又盘活了5000亿元地方债，一般预算赤字比去年高16000亿元，以及下半年使用5000亿元政策性金融工具，相当于广义财政工具，总共39000亿元。如果按照0.6~0.8的财政乘数，对应提振名义GDP约2.34~3.12万亿元（提振增速1.73%~2.31%），如果考虑GDP平减指数为负，今年财政对实际GDP的提振幅度将超过2个百分点。

如果从政府债净融资出发，对实际GDP的提振略微减少，但幅度也接近2个百分点。今年政府债净融资预计约14万亿元，比去年增加约2.8万亿元，对应提振的名义GDP约1.68~2.24万亿元（提振增速1.25%~1.66%），如果考虑GDP平减指数，今年财政对实际GDP的提振幅度也将接近2个百分点。

如果再扣掉银行注资的5000亿元，对实际GDP的提振幅度还会再有减少。

当然，上述假设都比较理想化，国内外对于财政乘数的研究结论也差异较大，我们将今年的化债背景和货币乘数降低等因素纳入，政府债增发对投资的撬动作用显著降低。

因此我们再进一步调降我们的财政乘数，如果按照减半估计，对应撬动的实际GDP增速就是1个百分点左右。

明年怎么看？

明年外围有美国中期选举，内部还有化债、反内卷等因素构成短期扰动，假设经济内生的实际GDP增速与今年持平，约4%，按照我们前文线性外推的实际GDP增速，还有0.6个百分点的缺口，假设财政乘数与今年持平，广义财政至少需要贡献约1.5万亿的增量。

因此，我们对明年财政政策的预估是，一般预算赤字率4%，其中国债安排约5.15万亿元，新增一般债安排8千亿元，特别国债2万亿元，新增专项债5万亿元，特殊再融资债2万亿元，下半年再盘活5千亿元的新增专项债，不考虑地方债到期续发的差异，总体贡献1.5万亿元的政府债净融资增量，对应政府债净融资约15.5万亿元。

此外还需要有政策性金融工具做配合。

3.2

央行继续降息，流动性环境相比今年更乐观

央行还有没有降息？我们倾向于认为有。如果从基本面出发，从2019年开始，央行的降准降息，都锚定的是实际GDP，也就是内生的经济压力。

但时点很重要，央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，如果只是经济的边际强弱变化，可能不足以构成总量型工具运用的条件。

什么情况下稳预期？

用央行的表述总结，就是国内外经济金融形势重大变化，例如地缘风险、股市波动、基本面失速下行甚至触发非经济因素。

除此之外，央行更倾向于使用结构性货币政策和国债买卖等工具配合财政，平抑经济波动。

基于此，我们首先看明年初降息的可能性较大。

今年四季度实际GDP可能是4.5%左右，房价也尚未企稳，明年初要做开门红，各部门需要形成合力，央行也要有强有力的动作扭转预期。

再向后展望，就要走一步看一步，但极端情况下，明年的宏观环境真的向2023年演绎，货币政策的空间就更大。

流动性怎么看？

货币政策新框架下，构建利率走廊的第三步走，就是收窄走廊宽度，当前DR001的合理波动区间在[OMO-20bp,OMO+50bp]。去年DR001在[OMO-20bp,OMO+25bp]范畴内，今年波动区间的上下限均抬升，在[OMO-10bp,OMO+50bp]区间内波动。

未来央行要优化货币政策中间目标、淡化数量型考核，虽然社融增速与总量型工具运用可能有一定脱钩，但其与流动性变化还是有内生联系，要时刻关注社融增速变化的方向和斜率。

考虑到明年社融增速可能震荡回落，流动性环境相比今年更乐观，DR001的运行区间可以参照2024年的[OMO-20bp,OMO+25bp]。预计央行通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖、降准等操作，继续维持适宜的流动性环境。

3.3

还有哪些政策可以期待？

第一是地产。

地产不是一个简单的经济分项，更是全社会的最终抵押品、居民财富的象征，参照上个世纪的美国新旧动能转换，要走出转换期，其中一个前提条件是新开工或者投资增速要回正。

如何回正？只放开四限是不够的，稳收入、稳预期、强信心，需要更有力度的政策信号，一方面是关注货币化政策，另一方面是自上而下的强力兜底举措。

第二是实现地方政府财政功能性恢复，让地方政府轻装上阵，同时提高财政乘数撬动社会杠杆。中期看需要财政改革加速推进，拓宽地方政府税源、实现财权与事权的平衡，短期看则需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工具，以更大决心帮助地方政府“松绑”。

04

债券市场怎么看？

4.1

利率的上限比下限更清晰

既然经济不是全面回升，广义财政持续发力，还要防范金融风险，央行就会给足配合。

在财政和货币的协调机制下，利率的上限比下限更清晰。具体可以参照今年3月中下旬金融时报发文回应理财净值波动、央行例会提前召开、MLF超量续作和改变招标方式；以及9月大行大额买入7-10y国债、9月下旬财政货币协同工作组会议召开。

4.2

如果名义GDP回升，债市有压力吗？

如果是短暂的名义GDP回升，债市并不必然构成压力，更需要关注的是未来的趋势。

但有一点需要注意，如果今年岁末年初利率下行，叠加1月降息落地、后续开门红兑现，配合明年一季度名义GDP增速上行，债市还是需要注意阶段性风险。

4.3

机构行为博弈是重点

伴随利率持续向下，机构行为博弈也愈发激烈。纯粹的配置盘越来越少，需要把握机构交易行为的新特征。

从过去两年看，2023年下半年到2024年上半年利率看农商和保险，2024年下半年到2025年的利率看券商，往后怎么看？

我们倾向于认为，还是需要关注有主动负债管理能力的机构，明年券商行为还是重中之重，此外还需要关注理财行为的边际变化。

金融高质量发展逐渐进入深水期，基金销售新规、取消免税等监管冲击下，公募基金负债端愈发不稳定，规模扩张有一定阻力。

银行、尤其是中小行经营压力较大，持续兑现浮盈，叠加债券票息走低，因此其AC账户占比持续下降；但金市部门需要博弈资本利得、同时适度规避利率波动，因此OCI投资占比持续提升。此外，银行还需要考虑杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等宏观审慎工具，叠加中小银行合并等因素，银行对债券的增持已经难以主导债市。

保险一方面是负债端增长较慢，另一方面对权益的配置比例逐渐上升，因此增持力度也在趋于弱化。

券商虽然也大举增配权益，但其债券投资的杠杆和工具更加灵活，自主性也更强；而理财作为居民存款出表的最大受益方，负债端增量较多，因此这两类机构最值得关注。

4.4

居民存款入市与股债跷跷板，关注短期扰动

股债跷跷板为什么存在？短期内源于对增长/通胀判断或风险偏好的一致，从资金流向也是一样，短期内高风险偏好的散户或机构快速流入。

股债跷跷板为什么不可持续？因为股债定价本身就有差异，在增长或通胀没有形成趋势性变化前，债市大方向还是要看央行。从资金角度，可以理解为中低风险偏好的投资者入市速度很缓慢，对债市的影响有限。

今年居民存款出表，主要的流向是理财，而非直接入市。我们看到的7-8月和10月居民存款少增、非银存款多增，并不能解读为居民存款跑步入市，而是今年的金融数据新规律。由于居民存款出表到理财较多，因此季末月回表也会更明显，3、6、9月居民存款多增、非银存款少增，非季末月则相反。

理财增量结构可以体现居民偏好，虽然今年年中的理财投资者风险偏好有提升，但增量产品主要还是低风险评级的固收类产品。因此，居民存款可能会流入股市，但后续节奏不能高估。

4.5

信用性价比怎么看？

票息仍然是最大的确定性，需要积极把握。今年信用债表现较好，前提是稳定的相对票息价值。参照美国，低利率时期债基的标准答案是增持信用债、下沉博票息。但如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时点，持有过程中要有波段考量。

此外，虽然四季度以来信用利差下行较多，但如果明年降息预期兑现，叠加资金利率下限下移至OMO-20bp，我们认为信用债资本利得空间依旧可观，综合表现不逊于利率债。

二永债、超长信用债仍值得波段博弈。二永债流动性较好预计将延续，品种仍将具备一定的交易属性，可关注市场情绪，积极参与；超长信用债整体跟随利率波段波动，票息之外，仍有望提供资本利得空间。

05

转债市场，坚定看多

对于转债，我们认为2026年可以更加积极。第一，股市上涨，是转债最大的基本盘；第二，资产荒逻辑可能深化，转债“化债”策略可以持续关注；第三，三季度以来基金持仓占转债市值比重持续走高，目前已经在40%左右，明年可能有基金抱团行情。

此外，我们回顾2020-2021年的转债行情，牛市中机构总有犹豫，或因为估值过高、以及技术面与基本面的错配，或因为外部不确定性，又可能是机构抱团止盈兑现。但投资要把握第一性原理，在一个由增量资金定价的市场里，估值不是静态的，而是动态的，新资金会用自己的方式重新定义“合理估值”，用旧地图找不到新大陆。

1.历史规律未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。

2.宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。

3.货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。