来源：郁言债市

01

税期，资金面起波澜

具体来看，周初（17-18日）受税期、政府债缴款及北交所打新等因素影响，资金面显著承压。周一（17日）纳税申报截止，叠加当日政府债净缴款规模达1963亿元，资金占用较高。尽管当日8000亿买断式逆回购超额续作落地，同时净投放1631亿元逆回购资金，借贷利率仍快速上行，R001上升13bp至1.56%，R007也升至1.53%。周二（18日）税期走款启动，同时北交所精创电气开启申购缴款，进一步加剧资金压力，R001继续攀升至1.57%，不过R007持稳于1.53%。

周三起，随着央行持续加力投放，且税期走款即将结束，资金利率迎来下行。直至周五，资金利率才回归合理定价，R001回落至1.39%，低于OMO利率，R007也逐步下行至1.50%水平。

资金面收敛，伴随的是银行融出持续回落。临近年末，银行可能存在时点性的资产配置诉求，或一定程度上影响其资金融出意愿。近两周银行融出规模连续下降，本周银行日均净融出规模进一步降至3.61万亿元（前一周为3.84万亿元），明显低于10月的4.1万亿。拆分银行类别，大行和中小行净融出规模均在压缩，其中大行日均融出量由前周的3.89万亿元进一步降至3.78万亿元；非大行净融入规模也由570亿元升至1707亿元。

存单方面，5000亿元6M买断式逆回购（中长期）资金净投放落地，存单发行价格相对平稳，国股行一年期存单发行利率区间持稳于1.63%-1.65%附近。从期限结构看，银行或在用长期限存单置换短期限存单，本周6个月及以上存单发行占比达88%，远高于其79%的到期占比。与此同时，尽管市场整体净融资为负（-3902亿元），6M期存单却依然实现812亿元净发行。背后或指向银行持续在为跨年和一季度信贷旺季做主动负债管理。

下周（11月24-28日）进入跨月周，资金面风浪依旧未平。周一（24日）起，拆借7天利率可跨月。参考今年二季度以来季中月（5月、8月）资金利率在跨月周的变化情况，R007最大上行幅度分别为11、8bp，而R001多在跨月当日显著上行，幅度在5-10bp。

与此同时，下周公开市场还面临2.58万亿元到期，单周到期规模仅次于国庆后一周的2.66万亿元。其中，逆回购到期16760亿元，MLF到期9000亿元。压力主要集中在周二（25日），当日逆回购到期超4000亿元，加之MLF到期，合计规模达1.3万亿元。不过，周二也是MLF常规操作窗口，关注MLF续作情况。

其次，政府债缴款规模可能依然不低。根据已披露的发行计划，下周缴款额预计为2337亿元，前一周为3629亿元。值得注意的是，下周三（26日）还将有国债2个月、3个月期贴现国债计划发行，不过规模尚未披露，缴款压力将更大。根据我们估算，实际缴款规模或仍在3000亿以上，约为3087亿元左右（2M估算发行200亿、3M估算发行550亿）。

因此，对于接下来的跨月周，地方债发行缴款以及MLF续作情况将是两个关键变量。不过，考虑到三季度基本面压力显现，央行宽货币态度延续，下周央行或同步加大短期逆回购资金投放，缓解资金压力，预计跨月期间隔夜、7天资金成本高点或在1.60%附近。

02

11月前三周，超储下降约0.9万亿元

根据2025年10月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算10月的超储情况，10月末超储率约为1.2%，较2025年9月末下降0.2pct，与去年同期持平。10月超储降至3.5万亿元（9月为4.1万亿元）。

2025年11月1-24日，公开市场累计净回笼120亿元，其中逆回购净回笼0.4万亿元，买断式逆回购净投放0.5万亿元（含当月到期），国库定存净回笼0.1万亿元；政府债净缴款0.9万亿元，合计导致超储下降约0.9万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：11月24-28日，逆回购到期1.6万+亿元

11月央行等额续作3M买断式逆回购7000亿元；6M买断式逆回购8000亿元，净投放5000亿元（本月到期3000亿元），二者合计净投放5000亿元。此外，下周（25日）将有9000亿元MLF到期，关注MLF续作情况。

11月17-21日，央行公开市场净投放9340亿元（含本月3000亿元6M买断式逆回购到期），其中逆回购净投放5540亿元，6M买断式逆回购净投放5000亿元，国库定存净回笼1200亿元。截至11月21日，逆回购余额16760亿元，高于11月14日的11220亿元。

下周（11月24-28日），央行公开市场合计到期25760亿元，其中逆回购到期16760亿元，到期压力升至年内相对高位（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为10327亿元）；MLF到期9000亿元。不过，下周（24日）将投放21天、1个月国库定存800、1200亿元，25日常规续作MLF，或部分缓解到期压力。

04

票据市场：利率转为上行，大行转为净卖出

11月第三周，票据利率转为上行，大行转为净卖出。截止11月21日，1M票据较前一周上行28bp至1.08%，3M上行18bp至0.58%，6M上行14bp至0.77%。在此期间（11月17-20日），大行净卖出235亿元（前一周净买入524亿元），11月累计净买入774亿元（2024年11月同期累计净买入2058亿元）。

05

政府债：11月24-28日，净缴款2337亿元

11月24-28日，政府债净缴款2337亿元（不过两只贴现国债规模尚未披露，没有包含在其中），较前一周的3629亿元有所回落。

按发行日计算，11月24-28日，政府债发行量为4866亿元，高于前一周的3717亿元。其中，国债已披露计划发行1570亿元。此外，26日还将发行2M、3M贴现国债各一只，我们预计国债总发行规模为2320亿元。地方债计划发行3296亿元（周环比+1449亿元）。

按缴款日计算，净缴款规模有所降低，主要由于国债到期规模由前一周的854亿元大幅提升至2131亿元；地方债净缴款规模则由前一周的1152亿元大幅增至2898亿元。

06

同业存单：发行利率继续上行，到期压力回落

存单发行利率继续小幅上行。11月17-21日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周（11月10-14日）上行0.6bp（前一周升幅为0.4bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，上行主要来自国有行和股份行的拉动，二者分别环比升1.1、0.3bp至1.65%、1.64%；城商行和农商行则分别环比下行1.3、1.2bp至1.76%、1.72%。在此期间，1年期SHIBOR利率几乎没有波动，周内各交易日均持平于1.65%（前一周下行1.9bp）。

二级市场方面，存单收益率曲线分化。其中，短端收益率曲线下行，1、3个月AAA同业存单分别环比下行0.5、0.2bp至1.49%、1.57%；长端收益率曲线多持平，仅9个月存单收益率小幅上行0.3bp。

同业存单净融资持续为负。11月17-21日，同业存单发行5307亿元，净融资-3902亿元。前一周（11月10-14日），同业存单发行7091亿元，净融资-174亿元。募集率方面，11月17-21日，同业存单募集率降至88.72%，前一周为90.55%。

此外，存单发行期限进一步拉伸。11月17-21日，同业存单加权发行期限8.3个月（前一周为7.7个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占39.1%），其次是6个月（占32.8%）。分机构观察，主要是股份行和城商行发行期限拉伸，其中，股份行升幅最大，环比拉伸1.7个月至10.2个月（6M以上期限发行占比环比升17.4pct至73.5%），城商行环比拉伸0.7个月至7.4个月；国有行虽小幅压缩0.3个月至7.8个月，不过其6M以上期限发行占比环比升9.9pct至65.9%；农商行小幅压缩0.5个月至6.8个月。

往后看，存单到期压力有所回落。下周（11月24-28日）存单到期7522亿元，较前一周的9209亿元有所回落，不过仍高于年内6167亿元的单周到期中枢。整体来看，11月存单到期规模为2.8万亿元，处于年内相对中性水平（2025年以来存单到期量中位数为2.8万亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：资金面风浪未平》

报告发布日期：2025年11月22日