（来源：信达金工与产品研究）

内容摘要

本周点评：

VIX理性上行叠加期指资金积极布局：本周指数虽呈现走弱态势，但衍生品市场展现出相对克制的情绪反应，VIX虽整体提升但未出现极端上行，沪深300与中证500分别处于70.8%与82.6%的年内分位水平；SKEW虽延续上涨但除上证50外多数品种仍低于极端阈值，显示投资者对尾部风险的担忧相对理性。更为积极的是，期指市场周度增仓超7万张且中小盘基差显著改善，IM基差收窄近100点，表明资金正借市场调整进行结构性布局，整体呈现指数承压但预期不极端的市场特征。

内容摘要：

IC、IM基差贴水收敛：2025年11月21日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为80.73、80.42、63.63、63.40。本周IC与IM合约分红调整年化基差相对前一周上行、贴水收敛；IF与IH合约分红调整年化基差相对前一周下行、贴水扩大。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-9.31%、-3.76%、-1.72%、-11.21%。

11月合约到期，期指增仓明显：本周指数偏强调整，周五也是2511合约的最后交易日，期指市场增仓明显，市场周度增仓超7万张，且中小盘期指基差贴水幅度明显收窄，其中IM基差收窄接近100点。IC、IM季月对冲策略受到贴水变动的影响，周度收益分别为-0.60%与-0.90%。

指数成分股分红对远月合约基差存在影响：截至2025年11月21日，本周中证500成分股中有4只股票实施分红，股息点指数上升0.96，占指数点位0.01%；沪深300成分股中有6只股票实施分红，股息点指数上升1.73，占指数点位0.04%；上证50成分股中有1只股票实施分红，股息点指数上升0.43，占指数点位0.01%；中证1000成分股中有11只股票实施分红，估算股息点约0.47，约占指数点位0.01%。指数成分股年报分红对远月合约基差存在影响。

VIX与SKEW双提升，市场风险预期升温：截至2025年11月21日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为19.95、21.49、32.21及26.91。本周指数走弱推动市场风险预期显著升温，各品种VIX整体提升且呈现结构性分化，沪深300与中证500 VIX分别升至2024年以来70.8%与82.6%分位水平，风险偏度指标延续强势上行，上证50 SKEW已达2024年以来97.8%分位极值，显示投资者对大盘蓝筹尾部风险的担忧尤为强烈，整体呈现波动率全面抬升与尾部风险预期加剧的双重压力格局。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

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股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

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股指期货合约存续期内分红预估

基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。

2025年11月14日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、 上证50、中证1000指数分红点位分别为80.73、80.42、63.63、63.40。

中证500指数在次月合约IC2512存续期内分红点位预估为0.16，在当季合约IC2603存续期内分红点位预估为0.16，在下季合约IC2606存续期内分红点位预估为48.04。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.70%。

沪深300指数在次月合约IF2512存续期内分红点位预估为0.43，在当季合约IF2603存续期内分红点位预估为0.43，在下季合约IF2606存续期内分红点位预估为26.31。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.59%。

上证50指数在次月合约IH2512存续期内分红点位预估为0.12，在当季合约IH2603存续期内分红点位预估为0.12，在下季合约IH2606存续期内分红点位预估为14.15。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.48%。

中证1000指数在次月合约IM2512存续期内分红点位预估为0.9，在当季合约IM2603存续期内分红点位预估为0.9，在下季合约IM2606存续期内分红点位预估为41.04。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.58%。

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基差修正

股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。

预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红

报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。

年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数 

本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水11.02%，当前基差贴水9.31%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年11月21日，IC合约持仓额为3561.29亿元，持仓量26.56万手，成交量19.38万手。本周IC成交持仓水平相对前一周提升。

本周IF当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水2.75%，当前基差贴水3.76%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

2025 年11 月21日，IF合约持仓额为3663.3亿元，持仓量27.59万手，成交量16.66万手。本周IF成交持仓水平相对前一周提升。

本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水0.40%，当前基差贴水1.72%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

2025年11月21日，IH合约持仓额为840.99亿元，持仓量9.51万手，成交量7.53万手。本周IH成交水平相对前一周提升。

本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水13.88%，当前基差贴水11.21%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年11月21日，IM合约持仓额为5521.55亿元，持仓量39.88万手，成交量32.27万手。本周IM成交持仓水平相对前一周提升。

02

期现对冲策略回测跟踪

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对冲策略简介

该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。

连续对冲策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年11月21日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

最低贴水策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年11月21日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

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IC对冲策略表现

2022年7月22日至2025年11月21日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周 IC各合约基差贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年11月21日，最低贴水策略选择IC2512合约。

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IF对冲策略表现

2022年7月22日至2025年11月21日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IF各合约基差变动不大，对冲策略本周表现稳定。截至2025年11月21日，最低贴水策略选择IF2512合约。 

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IH对冲策略表现

2022年7月22日至2025年11月14日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IH合约基差变动不大，对冲策略本周表现稳定。截至2025年11月21日，最低贴水策略选择IH2512合约。

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IM对冲策略表现

2022年7月22日至2025年11月14日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IM合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年11月21日，最低贴水策略选择IM2512合约。

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信达期权系列指数

期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。

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信达波动率指数Cinda-VIX

信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。

Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。

截至2025年11月21日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为19.95、21.49、32.21及26.91。

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信达波动率指数Cinda-SKEW

SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。

通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。

截至2025年11月21日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为104.78、104.75、104.79及106.83。

报告来源

本文源自报告《调整中见韧性：VIX理性上行叠加期指资金积极布局》

报告时间：2025年11月22日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010

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分析师声明

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