（来源：覃汉研究笔记）

从“股涨债跌”到“股跌债不涨”，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。当前债市所面临的核心问题或在于缺乏驱动看涨的核心交易主线，权益市场当下重点或在于重新提振投资者信心。

1、从“股涨债跌”到“股跌债不涨”:从“股涨债跌”到“股跌债不涨”，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。债市相较股市仍一定程度上呈现“单边附属”迹象，股市上涨更可能导致债市回调，而股市下跌却并非能推动债市上涨，债市能否走出独立行情的关键或在于能否形成新的看涨主线交易逻辑。

2、如何理解美国降息预期交易：劳动力市场并未出现大幅衰退，并未达成催化降息的充分条件。潜在通胀风险打压降息预期，“雾天开车”下暂时观望或不失为明智之举。美联储12月降息生变，或导致降息交易节奏出现一定波动，但降息的大方向或并未改变，分歧与调整或同样意味着配置机会。

3、债市待寻主线，股市待提信心：当前债市所面临的核心问题或在于缺乏驱动看涨的核心交易主线，破局点或在于能否通过政策信号、行情走势等因素形成相对牢靠的一致看涨预期。近期全球股市持续下跌对市场风偏形成一定压制，权益市场持续走弱后投资者情绪略有低迷，当下重点或在于重新提振投资者信心，避免陷入看跌循环。

作者：覃汉/崔正阳

全文：2706 字 | 14 分钟阅读

1 周度债市观察

过去一周（2025年11月17日-2025年11月21日），国债收益率震荡走高。11月17日，债市消息面相对平静，权益市场调整驱动债市有所走强。11月18日，权益资产持续调整，现券收益率呈窄幅震荡状态。11月19日，权益市场小幅反弹，股债跷跷板效应下债市震荡走弱。11月20日，权益市场高开低走，潜在房地产政策构成一定扰动，债市出现较大跌幅。11月21日，权益市场走弱并未对债市构成提振，现券收益率维持小幅震荡走弱状态。截至收盘，10年国债活跃券收报1.8125%，30年国债活跃券收报2.1585%。

1.1 从“股涨债跌”到“股跌债不涨”

11月21日，权益市场出现较大幅度调整，上证指数单日下跌2.45%，但债市并未因此受益，30年国债期货单日同样下跌0.26%。从三季度“股涨债跌”的跷跷板效应，到如今“股跌债不涨”，或在一定程度上反映出股债两种资产的趋势性差异。

从“股涨债跌”到“股跌债不涨”，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。三季度以来，伴随权益市场走出加速上涨行情，上证指数屡创新高，股涨债跌的股债跷跷板成为压制债市看涨情绪的重要因素。与之相对，当权益市场出现回调时，股债跷跷板往往呈现反向变化，即对应股跌债涨。但从近期行情来看，我们看到股债跷跷板效应或存在一定单边性，即股涨债跌的逻辑传导较为通顺，但股跌却并非债涨的充分条件，典型如11月21日，上证指数出现下半年幅度最大的单日调整，债市却并未能把握权益市场回调窗口而上涨，反而呈现出股债双杀。从“股涨债跌”到“股跌债不涨”，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。

当前股债市场交易主线或并不明朗。对于债市，此前反弹的主要驱动在于市场预期国债买卖或将重启，加之相对偏弱的基本面对国债收益率上限起一定约束作用，使得债市自10月以来走出触底反弹行情。10月27日，潘行长在金融街论坛主题演讲时宣布将重启国债买卖，标志着国债买卖预期交易接近叙事尾声。往后看，投资者对货币政策进一步宽松的预期相对有限，在经历全年的大幅震荡后，投资者情绪亦处于相对低迷状态，加之债市行情已较低位出现一定幅度反弹，债市进一步上涨的驱动或相对偏弱。

对于股市，此前市场交易的核心主线或在于中美两国元首会晤，期待两国能有限管控分歧，从而推动投资者风偏持续回升。10月30日，中美两国元首在韩国举行会晤，会谈结果整体符合预期，中美相向而行的叙事交易逻辑告一段落。11月以来，上证指数虽续创新高，但缺乏强力主线交易逻辑支撑，而在上证指数绝对点位相对较高、临近年末存在保收益诉求、近期海外市场出现较大幅度震荡等因素共振下，权益市场近期表现相对承压。

对比来看，债市相较股市仍一定程度上呈现“单边附属”迹象，股市上涨更可能导致债市回调，而股市下跌却难以推动债市上涨，债市能否走出独立行情的关键或在于能否形成新的看涨主线交易逻辑。

1.2 如何理解美国降息预期交易？

鲍威尔于10月FOMC会议放鹰后，加之美国政府长时间停摆所导致的关键数据缺失，美联储12月降息预期显著回摆，如何理解降息预期或成为年末各类资产交易核心主线之一。

劳动力市场并未出现大幅衰退，并未达成催化降息的充分条件。当前美联储面临就业与通胀的两难抉择，我们认为核心因素或侧重于就业，若劳动力市场出现大幅衰退，即便通胀并未如预期下行，或也可能驱动美联储继续降息。11月20日，美国9月非农数据姗姗来迟，结果喜忧参半。喜的方面，9月新增非农就业11.9万人大超预期，但前值仍延续下修模式，8月新增非农就业由2.2万人下修至-0.4万人。忧的方面，9月失业率由4.3%进一步上行至4.4%，创2021年11月以来新高，但背后原因或在于劳动参与率上行导致劳动力人口增长。

仅就9月数据来看，劳动力市场并未呈现大幅衰退迹象，或更多维持紧平衡状态。受此前政府停摆影响，美国劳工统计局将不会发布10月非农就业报告，而是将相关数据纳入11月报告一并发布，发布日期晚于美联储12月议息会议。换言之，9月非农即美联储12月议息会议前所能获得的最后一份官方劳动力数据，倘若此后第三方劳动力数据不出现明显恶化，仅凭9月非农数据或并不足以推动美联储12月降息。

潜在通胀风险打压降息预期，“雾天开车”下暂时观望或不失为明智之举。在劳动力市场并未出现大幅衰退的基准情形下，美联储或更多考虑二次通胀风险。美国9月通胀呈现CPI上行而核心CPI下行的分化走势，背后源于商品价格涨、住房价格跌、其他服务价格稳的三方分化。数据发布空缺背景下，美联储“雾天开车”或更多保持一份谨慎态度，在进一步获得新的劳动力或通胀数据前暂时选择观望或不失为明智之举。

节奏波折，方向确定。降息预期回摆对全球资产定价产生一定冲击，美债收益率冲高回调后高位震荡，黄金价格企稳但或缺乏进一步上行动力，美股则出于对科技公司彼此间业务勾连的担忧而出现较大幅度调整。我们认为，美联储12月降息生变，或导致降息交易节奏出现一定波动，此前提前定价降息的部分或面临回调压力，但降息的大方向或并未改变，待美国政府停摆冲击逐步消散后，我们认为当前政策利率并非本轮降息周期的终点，分歧与调整或同样意味着配置机会。

1.3 债市待寻主线，股市待提信心

当前债市所面临的核心问题或在于缺乏驱动看涨的核心交易主线，使得债市略有上涨便可能引发止盈操作，破局点或在于能否通过政策信号、行情走势等因素形成相对牢靠的一致看涨预期。近期全球股市持续下跌对市场风偏形成一定压制，权益市场持续走弱后投资者情绪略有低迷，当下重点或在于重新提振投资者信心，避免陷入看跌循环。

2 债市资产表现

3 风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。