（文/霍东阳 编辑/张广凯）

11月20日，九牧王（601566.SH）股价上演极致“天地天”行情，盘中巨震后成功拿下“七连板”。自11月12日启动以来，该股累计最大涨幅已达94.81%，远超大盘表现。而到了21日，九牧王的连板也终究难以持续，终于以跌停告终。

市场普遍认为，九牧王股价暴涨是源于其在11日晚间官宣成为“中国奥委会官方赞助商”的消息刺激。不过，九牧王回应媒体称，股价大涨“更多是行业原因”，与赞助商消息“不存在直接关联”。

自11月14日以来，九牧王多次发布公告称，未发现可能对公司股票交易价格产生重大影响的媒体报道或市场传闻，亦未涉及市场热点概念。公司也提醒投资者，其相关指标显著高于行业平均水平，存在较高炒作风险，短期涨幅较大后可能出现大幅回调。

在股价暴涨的背后，九牧王2025年三季度财报揭示了一个截然不同的故事：营收下滑、关店187家、靠投资收益支撑利润。这家有36年历史的“男裤专家”，正面临主营业务下滑与转型艰难的双重挑战。

多品牌战略未见效

2025年前三季度，九牧王实现营业收入21.30亿元，同比下降6.02%；净利润为3.1亿元，同比增长129.63%。第三季度，九牧王实现营收6.33亿元，同比下降8.33%；第三季度净利润1.36亿元，同比增长59.71%。

“营收承压，业绩改善”现象的背后，是九牧王主营业务不赚钱的困境。公司第三季度扣非净利润为亏损2433.96万元，连续第二个季度出现扣非净利润亏损；前三季度，九牧王的扣非净利润为8464.53万元，较前一年同期也下降了17.38%。

九牧王净利润大幅增长主要来自投资收益。三季报显示，2025年三季度单季金融资产公允价值变动损益达1.46亿元，前三季度累计1.91亿元，近乎净利润的三分之二。同时，九牧王的交易性金融资产为13.78亿元，较去年同期的7.19亿元大幅增长91.56%。

具体到营业务，九牧王旗下三大品牌收入不仅全线下滑，前三季度还经历了较大规模的关店调整。

财报显示，截至三季度，“九牧王”“FUN”“ZIOZIA”三个品牌收入分别为19.75亿元、0.59亿元和0.68亿元，同比分别下降5.76%、26.77%和2.39%。对于“FUN”品牌收入大幅下滑，九牧王解释为主要系该品牌持续进行渠道优化与转型，关闭低效门店。

“FUN”和“ZIOZIA”是九牧王在2018-2019年收购的品牌，旨在推动品牌年轻化和多元化。前者是新加坡潮牌，九牧王以1800万元全资收购，希望打造针对22-28岁年轻群体的品牌；后者为韩国男装，九牧王通过增资1.1亿元获得其中国运营商70%股权，目标客群为80后和90后。

然而，经过多年运营，“FUN”和“ZIOZIA”的业绩都未能有较大的起色，二者的业绩还不及九牧王品牌收入的零头。前三季度，“九牧王”品牌营收占比达93.96%，“ZIOZIA”和“FUN”品牌营收贡献不足7%，原本被寄予厚望的子品牌反而成为业绩拖累。

两个子品牌营收持续下滑的同时，其门店数量也在不断减少，前三季度“FUN”和“ZIOZIA”共新增10家门店，减少37家门店。九牧王品牌的直营门店新增42家，关闭33家；加盟门店新增65家，关闭117家，公司持续推进DTC业务。

直营门店的业务也贡献了更高的毛利率和营业收入的增长。截至三季度，直营店收入超过11亿元，同比增长14.91%；加盟店收入约7亿元，同比下降27.79%。

同时，九牧王仍严重依赖线下渠道。前三季度，公司线下销售收入为18.95亿元，占比90.13%，虽较2024年同期下降约1个百分点，但超九成的收入来自线下，凸显其线上运营的短板。

值得注意的是，九牧王存货周转天数进一步延长至368天，较上年同期增加30天。业内通常认为，存货周转天数超过200天意味着产品需半年以上才能售出。

主品牌转型错位

九牧王主品牌近年来的转型之路，清晰反映了一家老牌服装企业在市场变化中的挣扎与探索。其核心问题在于多项转型策略与品牌固有资源、能力及核心客群认知之间，出现多层次“错位”。

首先是渠道重心与爆款策略的错位。有业内人士向观察者网表示，“尽管爆款逻辑并非电商专属，但电商的土壤才能让它发挥到极致。对于九牧王这样线下销售占九成的传统企业而言，难以充分驾驭这套逻辑。”

该人士指出，“在预算有限的情况下，将资源集中投入少数潜力产品，比分散铺货更容易形成市场声量和规模效应，从而提高投资回报率。而线下流量分散在全国各地门店，若依赖门店陈列、导购推广和线下广告，渗透过程相对缓慢。”

2019年，九牧王针对男性消费者对裤装“一衣多穿”的核心诉求，将小黑裤设计为能适配办公、差旅、日常休闲等多种场景的单品，成为了九牧王的主推产品。

公司为“小黑裤”策划了国际时装周亮相、签约奢侈品设计师、与国际面料商合作，并通过电梯、机场、核心商圈及新媒体进行全方位推广，强化“裤王”形象。

但有媒体分析称，这类“国际时装周走秀+知名设计师+轰炸式广告+单品爆破”的打法已经有诸多国内鞋服品牌“玩”过了，对消费者吸引力有限。而“小黑裤”的目标客群是追求时尚舒适的年轻消费者，他们正是线上平台的重度用户。九牧王线上渠道的弱势，导致爆款产品难以在核心目标市场实现有效渗透和规模销售。

有数据显示，2019-2023年小黑裤累计销量超300万条。而单就抖音平台来看，优秀爆款裤子年销量可突破百万条，顶级爆款甚至能达到千万条级别。

其次是户外转型和核心能力的错位。面对户外风、运动风对男装市场的影响，九牧王也将目光投向户外服饰，推出覆盖商务、休闲、户外全场景的“五裤矩阵”（轻松裤、小黑裤、商务户外1号裤、自由牛仔裤、高定西裤）。

如果说具备着“三超三防”性能的“商务户外1号裤”还是九牧王对户外裤的试探，今年春夏主推凉感科技和户外功能的“空调裤”，则显示其更积极地切入拥挤的都市户外赛道。

九牧王对照户外裤标准宣传“空调裤”：采用轻量纤维，直径仅为发丝的1/8、凉感体验约为国标1.5倍、防水4~5级、UPF 50+、遮热率30%以上。

然而，在需要技术驱动的户外服饰领域，九牧王近年来的研发投入相对薄弱，特别是和连年递增的销售费用相比。在研发投入不足的情况下，九牧王直面lululemon、迪桑特等专业品牌在技术和口碑上的竞争，以及优衣库、蕉内等在大众市场的性价比优势，突围难度极大。

此外，巨额的营销投入也与品牌调性存在着错位。2024年，九牧王一次性签约了朱亚文、张云龙、魏大勋、李昀锐、范丞丞五位年龄、风格各异的代言人，试图覆盖从80后到00后的宽泛客群。

这种策略面临双重挑战：传统客群可能对这些新潮明星关注有限；而年轻群体可能只追随偶像，并未对九牧王品牌本身产生认同。

还有粉丝研究的人士向观察者网表示，“李昀锐、范丞丞的粉丝购买力都很强，但其带货优势主要集中在美妆护肤或偏中性潮流服饰等女性消费领域。”持续增加的营销投入并未带来明显的业绩成效，现今营收仍在承压。

尽管公司试图通过签约多位明星代言人推动品牌年轻化，但主营业务疲软、线下渠道承压、子品牌转型艰难等结构性问题并未解决。

对于投资者而言，九牧王的“过山车”行情是一次警示：脱离基本面的资本狂欢终将退潮。而对于这家36岁的男装企业，真正的挑战不在于股价的短期起伏，而在于如何让品牌转型取得实质性进展，真正跟上市场的期待。