（来源：拇指药略）

中信里昂给出的估值是比较客观的

作者：西北哽

8月18日，科伦博泰发布今年半年度业绩。虽然数字上看，公司的营收和利润都不及上年，但这次科伦博泰开始靠自己了。

科伦博泰在半年报中提到：上半年产品销售收入3.1亿元人民币，其中TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗占比97.6%，算下来实际销售额3.02亿元。这是什么概念呢？

（里程碑收入大幅减少，影响科伦博泰业绩）

中国第一款上市的国产ADC是2021年4月获批的荣昌生物维迪西妥单抗，HER2靶点，2022年上半年销售额1.8亿元。就算当年有新冠因素，那么到了2023年维迪西妥单抗销售额是5.3亿元。

荣昌的ADC适应症比较偏门，“神药”DS-8201德曲妥珠单抗总有说服力了吧？根据第一三共方面的财报：去年4月到今年3月的财年里，德曲妥珠单抗在中国实际销售额是0.68亿美元。满打满算也不到5亿元人民币。

这样对比下来，芦康沙妥珠单抗的出场亮相绝对算华丽的。

当然，维迪西妥单抗和8201都是HER2靶点ADC，和芦康沙妥珠单抗不能完全对比。全球范围内，吉利德的TROP2 ADC戈沙妥珠单抗最知名，2024年全球销售额13.15亿美元，只有8201的三分之一左右。但在中国市场上，芦康沙妥珠单抗能和8201掰掰手腕。科伦博泰应该是全球第一家，

▌把TROP2 ADC卖出了HER2的感觉！

科伦博泰是有点小技巧的。公司半年报中“贸易应收款项”从2024年底的5784万元激增到2.02亿，基本都是3个月内的账款；经营性现金净流出也是大幅增加到3.73亿元，想必是搞了点销售手段。不过瑕不掩瑜，因为真正的较量还没开始。

今年3月4日，芦康沙妥珠单抗第二个适应症获批：针对三代EGFR-TKI治疗后失败的非小细胞肺癌，超越吉利德成为全球首个拿到肺癌适应症的TROP2 ADC。

肺癌适应症的价值应该还没能在半年报里充分体现，这是科伦博泰未来的倚重。

这几年，阿斯利康、翰森、艾力斯等基本把国内三代EGFR市场吃尽了。AZ和翰森已经披露业绩：三代药或其所在的板块今年上半年几乎停止增长；艾力斯想必也是类似情况。但几家三代EGFR身后的空间依然庞大。

中信证券2023年做过一份研报，按当时的三代EGFR药物渗透率和耐药发生率推算，国内约有8万耐药患者。如果芦康沙妥珠单抗拿到其中10%的份额，按目前年费用50万计算，

▌市场容量会是40亿

而且，今年芦康沙妥珠单抗就算大降价也肯定是要进医保目录的。肺癌后线市场众家虎视眈眈，强生埃万妥单抗已经在中国获批耐药后的晚期肺癌适应症，市场窗口期转瞬即逝。按现在芦康沙妥珠单抗的销售额算，即便全是来自肺癌适应症，渗透率也不到2%，进医保肯定能大幅放量。

所以今天中信里昂直接给出科伦博泰500港元的目标价，高出现价约10%。

相对来说，科伦博泰其他品种看不到有爆发的潜力。去年年底上市的PD-L1塔戈利单抗目前拿到的是两个鼻咽癌适应症，没法和TROP2 ADC协同。

科伦博泰的营收还主要来自默沙东的里程碑付款，今年里程碑收入比去年同期少了一半。如果下半年没有研发上的突破性进展，短期看TROP2 ADC在肺癌适应症上的销售能力还有扩张的趋势。但能否拉起公司的整体业绩，也不好说。

目前科伦博泰市值已经超过1000亿港元，500港元的目标价是比较客观的，再往上走的确有难度。

▌毕竟中信里昂会看风水

能期待的，只有等2026年芦康沙妥珠单抗进医保后的放量表现了。

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