从信贷投放的一般规律而言，在半年考核和市场排名推动下，6月份均是信贷投放的“大月”，相应7月则属于“小月”，例如2024年6月份信贷投放2.13万亿，当年7月大幅回落至2600亿；2023年6月份信贷投放3.05万亿，7月则大幅回落至3500亿。今年6月信投放了2.24万亿，从规律上来看，7月信贷也会大幅回落。但是，上周五公布的7月信贷负增长（-500亿）和首次低于7%的同比增速（6.9%），仍超出市场预期。

在信贷负增之前，社融曾于去年4月出现单月负增，为此我们当时初判金融进入“拐点期”，经过去年5月至9月间的集中观察，最终确认“金融拐点”的判断，其中“拐点”重要特征之一就是信贷增速将持续降低。因此，剔除季节性因素之外，今年7月信贷情况依然体现的是“拐点变化”。

图1：信贷增速与单月投放情况

“拐点”另外的一个重要特征是社会融资条件与政府融资状况的相关性增强。去年底中央经济工作会议确定货币政策取向为“适度宽松”，其中包括的保持“社会融资条件宽松”的政策诉求，主要就是依靠政府部门融资。截至7月末，政府部门融资速度已升至16.2万亿/年，同期非政府部门融资速度基本稳定在21万亿/年的水平，目前社融的速度为37.3万亿/年，较去年同期和今年年初提高了5万亿，全部来自政府部门的贡献。（对“金融拐点”的五期《金融月评》分析链接参见文后。）

表1：社融条件与结构变化情况

数据来源：Wind

因此，非政府部门信贷与政府部门融资的“一稳一升”，均是拐点期应有的变化，背后起决定性作用依然是经济运行在总量与结构两方面的变化。

不过，更为我们关注的是：在政策持续作用下，非政府部门已经显露明显的修复迹象。

第一，居民对资本市场的情绪持续回暖。7月，非银金融机构存款增幅超过2万亿的主因就是居民储蓄存款向资本市场流动，截至7月末，居民活期存款余额与A股总市值的比重已降至0.4以下，年初该比值在0.45的水平，显示出居民对资本市场的情绪在股指推动下在持续改善，而且距离该比值0.2的历史极值还有空间。

图2：居民活期存款与A股

数据来源：Wind   注：（居民活期存款余额/A股总市值）与A股的历史经验是反比关系——股指上涨、该比值下降。该比值的历史峰值为2015年5月的0.26，2015年6月12日万得全A指数升至历史峰值7257.79。

第二，企业现金流持续改善。在增量政策的作用下，企业活期存款增速已由去年3季度-5万亿/年的平均水平，大幅改善为目前的1万亿/年（截至7月末），即过去3个季度，企业现金流净改善了6万亿，而同期政府部门融资的扩张规模也是6万亿，反映出在化债、清欠缩短账期等政策推动下，企业端得到了明显修复。

图4：企业活期存款与政府融资的变化情况

进入8月，A股的乐观情绪还在，交易量持续放量，今天的交易量已超过2.8万亿，而8月12日恒大公告将于本月从港股退市，为期四年的市场出清进程接近尾声，此事件意味着房地产市场的调整也可能要迎来边际变化，加之中美关税休战又续延90天。

整体而言，7月经济数据和金融数据有所回落，但内外变化更有助于微观预期的修复，相应市场也会更侧重对积极变化的定价，而7月政治局会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”与“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”，因此政策环境继续会促进微观的修复。既然“预期”与“市场”已有趋“稳”迹象，只要微观情绪、行为与宏观政策实施继续保持一致，那么实现“四稳”的进程就能得到加快。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）