（来源：香农圆桌沙龙）

全文摘要

1、运营商专题

当前时点，我们认为：1）运营商板块传统移动业务承压，主要受用户渗透率见顶与宏观经济增速影响，当前5G渗透率处于高位，在行业竞争放缓以及卫星、物联网等新型需求催化中有望推动收入回稳；政企方面，优化现金流管控，收入质量预计将有望提升。在缩减资本开支背景下加速利润释放，分红派息稳定提升，股东回报稳定。

2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以及“东数西算”战略推进，有望带来更多算力部署需求，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望受益，持续推荐相关标的：英维克（液冷基数）、光迅科技、烽火通信、紫光股份等相关企业。

3）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，相关受益标的包括美格智能、海格通信等。

2、风险提示

移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。

1、传统业绩承压，家庭与政企持续推动增长

根据三大运营商半年报，2025年三大运营商归母净利润增持续释放。

中国电信营收2694.2亿元，同比增长1.3%；中国移动营收5437.7亿元，同比减少0.5%；中国联通营收2002.0亿元，同比增长1.5%。

中国电信归母净利润为230.2亿元，同比增长5.5%；中国移动净利润为842.4亿元，同比增长5.0%；中国联通净利润为63.5亿元，同比增长5.1%。

1.1、移动通信持续承压，固网家庭成为主要增长动能

移动通信业务方面，中国电信与中国联通增速放缓，中国移动持续缩减少：中国电信移动通信服务营收1065.7亿元，同比增加1.3%；中国移动无线上网业务营收1954.9亿元，同比减少4.7%，中国联通联网通信收入319亿元，同比增长0.4%。

移动数据流量快速增长，移动ARPU增速放缓。根据工信部上半年统计数据，上半年移动互联网累计流量1867亿GB，同比增长16.4%，6月当月DOU达到20.75GB/户/月，同比增长14.4%。根据运营商推介材料，中国移动上半年移动ARPU 49.5元/户/月，同比下降1.5元/户/月；中国电信移动ARPU 46.0元/户/月，同比下降0.3元/户/月。

固网家宽业务方面，受益于千兆入户，三大运营商稳步增长：

截至25年中报，中国电信固网宽带用户达1.99亿户，较去年底新增116万户，千兆用户渗透率30.5%，同比增长1.2%pct，固网宽带综合接入ARPU为48.3元，同比持平；中国联通移动和宽带用户总数达到4.8亿户，上半年净增1119万户，创近年新高；中国移动家庭宽带客户2.84亿户，其中千兆家宽客户1.09亿户，同比增长19.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元，同比提升1元/户/月。

1.2、家庭市场收入是传统业务方向主要增长动能

据半年报，中国电信宽带接入457.0亿元，同比增长1.7%，智慧家庭业务收入达116.3亿元，同比增长9.1%；中国联通宽带网络覆盖家庭5.7亿个；中国移动家庭宽带559.4亿元，同比增长9.3%，智慧家庭达185.0亿元，同比增长2.4%。

1.3、政企业务增速放缓，云收入保持稳定增长

三大运营商业务结构持续改善，to B业务提供主要增长动能：

据半年报，中国移动政企业务收入1182.0亿元，同比增长5.6%。中国电信产业数字化收入748.5亿元，同比增长1.5%。中国联通算网数智454亿元，同比增长4.4%。其中，云业务持续保持较高增长，其中中国移动/中国电信/中国联通分别达到561.0/573.0/376.0亿元，同比分别增长11.3%/3.8%/4.7%。

2、资本开支占收比持续缩减，深入推进“AI+”行动

2.1、运营商资本开支结构重心转移，持续推动算力发展

2025年上半年，中国电信资本开支342亿元，总智算规模达77 EFLOPS，净增15 EFLOPS，其中自有智算规模达到43 EFLOPS，新增8 EFLOPS。其中AIDC收入184亿元，同比增长7.4%，AIDC高功率机架利用率达到81%

中国移动完成资本开支584亿元，总智算规模达61.3 EFLOPS，其中自建智算规模33.3 EFLOPS，新增4.1 EFLOPS，对外服务IDC机架超过66万架。

中国联通资本开支202亿元，全网智算算力达30 EFLOPS，IDC能力储备2650MW，数据中心资源利用率超过70%。

2.2、深入推进“AI+”行动，加速推动应用落地

中国电信AI赋能提供算力+平台+数据+模型+应用一体化服务，赋能超过30行业Agent，2万行业客户，实现智能收入63亿元，同比增长89.4%；通过AI提质增效，包括在客户服务、渠道运营和云网运营等中后台领域持续优化；同时优化高质量数据要素，“星海大数据”包含2个自有数据亿级收入产品，36个数据融合产品，服务3个国家级数据标注基地建设等。

中国移动AI+DICT签约项目1485个，“AI化产品”客户合计约2亿户，上半年发布AI智能助理灵犀智能体2.0，其月活用户超过6000万户，AI直接收入保持高速增长。

中国联通实现AINet算力节点高效无损互联互通，全年持续加大AI等战略性产业投入，聚焦AI产业数实融合、AI基建算网融合和AI科技数智融合，打造“AI智选联通云”品牌形象，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。

3、回款承压，持续高比例分红派息

经营性现金流承压，资产负债率下降。截止中报，中国电信、中国移动、中国联通经营性活动净现金流分别为470.3/838.3/293.0亿元，同比分别变化-19.4%/-36.2%/-2.8%；现金收入比分别为0.90/0.97/0.94，其中中国移动基本持平，中国联通同比有所改善。中国电信、中国移动、中国联通资产负债率分别为46.6%/33.1%/43.7%，与2024年底相比分别-0.8 pct/-1.2 pct/-2.1 pct；其中中国联通带息负债368.4亿元，与2024年底相比减少11.0%。

三大运营商高度重视股东回报，派息率持续提升：根据推介材料，中国电信、中国移动、中国联通中期派息分别为0.1812/2.75（港元）/0.2841元，分别同比增长8.4%/5.8%/14.5%。

4、相关投资建议

我们认为，运营商传统通讯与移动业务收入承压，正处于AI数智行业转型的关键挑战与转换期，企业及数字化相关收入持续贡献业绩增长动能；整体利润受益于AI赋能与降本增效和折旧摊销减少，增速保持稳定。2025年运营商持续推进智算投入，“AI+”持续推进，同时控制收入质量，保证现金流状况健康稳定发展。维持盈利预测，对应当前收盘价，三大运营商对应PE如下表所示。

当前时点，我们认为：1）运营商板块传统移动业务承压，主要受用户渗透率见顶与宏观经济增速影响，当前5G渗透率处于高位，在行业竞争放缓以及卫星、物联网等新型需求催化中有望推动收入回稳；政企方面，优化现金流管控，收入质量预计将有望提升。在缩减资本开支背景下加速利润释放，分红派息稳定提升，股东回报稳定。

2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以及“东数西算”战略推进，有望带来更多算力部署需求，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望受益，持续推荐相关标的：英维克（液冷基数）、光迅科技、烽火通信、紫光股份等相关企业。

3）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，相关受益标的包括美格智能、海格通信等。

5、风险提示

移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《运营商25H1总结：强化收入质量，持续高比例分红》

报告发布日期：2025年08月18日

分析师：马军

分析师：柳珏廷

分析师执业编号：S1120523090003

分析师执业编号：S1120520040002

华西通信团队

团队理念：前瞻研究、准确判断，把握趋势；

团队主要荣誉：2017年新财富第二，2016年新财富第四，2015年新财富第三团队；

团队成员：

马军   华西证券通信行业首席分析师。西安交大硕士，曾就职于工信部电信研究院、华创证券、方正证券，担任过副所长，通信互联网首席分析师等职位。20年通信互联网产业政策趋势研究经验，15年证券研究经验，前瞻性与脉动性行业趋势把握到位，连续多年荣获各种行业研究奖项，2017年获得包括新财富、水晶球、金牛奖、第一财经等通信行业研究第二名。著有《科技时代新资本》等；

柳珏廷   理学硕士，7年证券研究经验，曾就职于方正证券，关注5G应用、AIGC与卫星相关产业链研究。

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