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　　来源：东方财富陈果

　　上周指数突破3700，重点提示的非银金融领涨。我们与机构沟通，绝大多数机构都体现了实质性的牛市思维。

　　机构代表性观点如下：

　　A． 目前市场趋势形成，场外资金流入股市刚开始，国内基本面数据弱已经很难改变市场整体氛围，只能影响结构，节奏扰动因素在于海外，例如特朗普推进俄乌停战后，不排除更加聚焦于中国。

　　B． 目前主线本质是炒新炒出海，如果演绎成真正意义上全面牛市，反内卷是一个重要线索抓手，理论上各行业皆可通过反内卷改善盈利预期与估值。

　　C． 牛市的基础是流动性，核心在产业。目前的产业图景就是AI+，美国已经开始跑通，中国也大有希望。目前景气是海外算力及产业链延申拓展，未来AI应用还会出更多牛股。

　　D． 后面主要担心慢牛变快牛，关注市场何时加速。后面指数权重股有可能受压制，微盘股比较难判断但近期也有走弱迹象，中小盘或者科创方向可能阻力更小。

　　陈果报告观点如下：

1. 我们认为一轮完整牛市往往可以分为三阶段，阶段一是无风险利率下行为主驱动，阶段二是风险偏好修复，阶段三是盈利预期提升。目前无风险利率下行已经不再是核心动力，大类资产不是股债双牛，而是由债到股。除少数高净值人群通过私募及融资加杠杆外，目前股市的主要增量资金是通过保险、理财+、固收+等进入，这些资金将比较债与股的估值性价比，因此我们说当前这类性质的增量资金流入股市并不会演绎成凶猛水牛，而是震荡慢牛。如果债与股的估值性价比修复到过去十年均值水平（在过去A股牛市历史实证看，也确实是重要的阶段性平衡位置指标），那么静态对应指数的均衡位置距目前约5%空间。市场短期如无外部压制与冲击，更有可能先惯性突破均衡位，此后我们对外部环境可稍加敏感些。但战略上，我们相信即使后面有个震荡整固，这轮牛市还会有第三阶段即盈利预期提升，这个阶段最终也会将风险偏好推动到高位。

　　2． 市场的方向分歧本质可分为两条：一个是景气产业，一个是低位资产。在当前后者和顺周期内需相关，目前环境，反内卷大力推进执行更多在于核心产业试点样板，需求企稳，反内卷有望扩散，使相关行业锦上添花，理论上在牛市第三阶段的上半场，这些机会会更多涌现，最后，如果顺周期企稳低位资产估值修复之后，部分景气产业的逻辑与景气也会更上一层楼，往往还会演绎一波。例如，如果国内顺周期改善，企业与个人等支付能力与意愿改善，对于中国AI资本开支与回报的正循环跑通也很关键。

　　3． 短期非银显著上涨，银行回调幅度较大，说明可能近期一些资金行为上认同我们的配置策略：进一步拥抱牛市思维，把银行底仓换成非银底仓。我们继续强调，无论您对AI、医药还是低位资产或反内卷哪个方向更青睐，战略上都可考虑择机把非银作为牛市底仓，保险还是券商都可配，非银是确定性内需高景气，机构依然严重低配非银，非银依然估值属于历史较低分位。