（来源：研报虎）

　　上半年营收基本稳定，展现较强经营韧性。25H1营收88.39亿元(同比-0.24%)，归母净利润8.65亿元(同比-4.03%)，扣非归母净利润8.55亿元(同比-3.72%)。Q2营收44.84亿元(同比-1.84%)、归母净利润3.92亿元(同比-12.70%)，二季度明显承压。分区域表现差异明显：西北区领跑(H1营收同比+1.7%，Q2营收同比+1.9%，占比提升至31.7%)，中区相对平稳(H1营收同比-0.7%，Q2营收同比-2.9%，占比下降至37.9%)，南区压力较大(H1营收同比-1.5%，Q2营收同比-4.5%，占比下降至27.9%)。经销商网络持续扩张至3091名，Q2环比净增11个。现金流表现优异，Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)。

　　销量超越行业平均，产品组合积极调整应对市场变化。H1总销量180.08万千升(同比+0.95%)，Q2销量91.73万千升(同比+0.03%)，优于行业整体(上半年规模以上企业产量同比-0.3%)。吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)，Q2为4755元/吨(同比-1.92%)。分档次看：高档产品H1/Q2收入同比+0.04%/-1.1%；主流产品H1/Q2收入同比-0.92%/-3.6%；经济产品H1/Q2收入同比+5.39%/+4.8%。核心品牌表现分化：嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增，乌苏、1664罐装保持增长，重庆、大理品牌小幅调整。公司上半年推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类，非现饮渠道投入力度加大。

　　成本优化带动毛利率提升，但税率上升拖累净利表现。毛利率持续改善：H1达49.83%(同比+0.61pct)，Q2突破51.21%(同比+0.75pct)，主要得益于吨成本下降(H1同比-2.4%，Q2同比-3.4%)。费用端Q2略有上升：销售费用率17.4%(同比+0.15pct)、管理费用率3.1%(同比+0.19pct)、财务费用率基本持平。所得税率大幅提升成为主要拖累：从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct)，主要受区域税收优惠政策调整影响。最终归母净利率H1为9.8%(同比-0.4pct)，Q2为8.7%(同比-1.1pct)，毛销差Q2扩大0.6pct至33.85%。

　　投资建议及盈利预测。虽然公司二季度业绩承压，短期经营环境仍存挑战，但展现出较强的应对能力和战略定力。一方面，积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入；另一方面，成本优化效果显著，毛利率持续改善，毛销差稳步扩大。随着渠道库存调整到位，叠加下半年低基数效应，基本面有望逐步企稳。公司分红率维持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元，给予2025年25x PE，目标价61元，维持优于大市评级。

　　风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。