（来源：郭丽丽的研究札记）

摘要

▍城燃龙头之一，香港及内地两地布局

香港中华煤气有限公司于1862年成立，于1960年在香港证券交易所上市。1994年公司开始开展内地燃气项目，包括智慧能源、城市管道燃气、上中游、供水及城市废物资源化利用、天然气加气站及新兴环保能源项目等，业务遍布内地29个省级地区。截至2024年年末，恒基兆业地产公司间接持有香港中华煤气合计41.53%的股份，公司实际控制人为李兆基家族。

▍香港燃气业务：公司利润和现金流的稳健基本盘

香港的煤气费由公司最新发布的有效收费表及燃料调整费两部分组成。煤气费按照阶梯计价的模式，根据不同的用气量由低到高分出11阶梯，用气量越多单位收费越低。回顾调价历史，2015年8月至2024年8月，公司煤气费收费标准共调整5次，除2022年之外基本为每两年调整一次，调整幅度均在4%-5%以内。公司调价的基础是1997年4月与香港特区政府签订《资料及咨询协议》，该协议写明煤气公司不受政府任何形式的规管。

我们认为，灵活的价格调整机制是公司在香港的煤气业务有着较高利润率的核心原因。香港最近三年来天然气消费量较为稳定。

2024年香港地区天然气消费量为27159太焦耳（约7.3亿立方米），同比上涨0.1%。住宅和商业用户占比较大。2014-2024年，香港住宅用户和商业用户的用气量占比均值分别达到54.5%和39.5%。香港地区主要的用能形式包括电力和煤气两种形式。煤气相较于电力，有成本低以及碳排低两大优势。近年来在香港的公用事业业务利润水平波动不大，2016年以来EBIT维持在40亿港币左右，EBIT利润率水平约40%。2024年EBIT提升至接近50亿港币，EBIT利润率来到46.3%

▍内地燃气业务不断拓展延伸

1994年，公司在广州番禺成立首家合资公司，开始进军内地城燃市场，通过控股、参股等多种方式不断扩大在内地的城燃版图。公司在内地的主要子公司为港华智慧能源，参股的燃气上市公司包括深圳燃气、长春燃气、佛燃能源等。

2017年-2024年，公司在内地的销气量由195亿立方米提升至363.6亿立方米，CAGR9.3%。2023-2024年，在上游控量加价的背景下，公司灵活采购LNG以及非常规气，同时在下游积极疏导顺价（截至2024年末约75%完成居民顺价），单方销气价差逐年回升。截至2024年年末，公司在内地的燃气业务单方销气价差已经回升至0.52元/方。

▍盈利预测与估值

我们预计香港中华煤气2025-2027年分别可实现营业收入578.1、605.6、632.8亿港元，分别同比+4.2%、4.7%、4.5%；实现不含少数股东权益的净利润分别为61.6、65.9、69.4亿港元，分别同比+7.9%、+6.9%、+5.4%。首次覆盖，给予“增持”评级。

▍风险提示：上游价格超预期上涨、香港地区天然气需求下降、政策端支持力度不够、顺价政策推进不及预期、行业整合节奏不及预期、新能源推进电力市场化交易可能对项目电价造成的影响、公司工商业用户拓展不及预期、文中业绩测算部分具有一定的主观性，仅供参考等风险

正文

1.  香港中华煤气：城燃龙头之一，香港及内地两地布局

香港中华煤气有限公司于1862年成立，是香港历史最悠久的公用事业机构，也是香港规模最大的能源供货商之一，于1960年在香港证券交易所上市。公司于1994年开展中国内地的燃气项目，截至2024年末在内地共有超过900个项目，包括智慧能源、城市管道燃气、上中游、供水及城市废物资源化利用、天然气加气站及新兴环保能源项目等，业务遍布内地29个省级地区。其中港华智慧能源（1083.HK）是公司主要的上市附属公司，是公司在内地开展燃气销售和可再生能源业务（分布式光伏为主）的主要平台。

截至2024年年末，公司的主要股东包括迪斯利置业有限公司、Macrostar Investment Limited和Medley Investment Limited，持股比例分别为23.12%、9.43%和8.98%，合计41.53%，实际控制人为李兆基家族。

香港业务是公司基本盘，内地业务逐步修复：

香港业务：2024年公司在香港整体售气量约7.8亿立方米。截至2024年底，客户数目达204万户。2024年公司在香港的燃气、水务、可再生能源及相关业务营业收入约112.6亿港元，占总收入的20.3%；实现税后经营利润39.7亿港元，约占税后经营利润总额的52.9%。

内地业务：2024年公司在内地总售气量约为364亿立方米，较上年度增长5%。客户增加至约4249万户，同比增加230万户。2024年公司在内地的燃气、水务、可再生能源及相关业务营业收入约426.3亿港元，占总收入的76.8%；实现税后经营利润31亿港元，约占税后经营利润总额的41.3%。

2016-2024年，随着天然气销气量的增长，公司营业收入稳步提升，由2016年的285.6亿港元提升至2024年的554.7亿港元，复合增速达到8.7%；

2019年公司归母净利润同比下滑25%至70亿港币，主要受全球经济疲软及中美贸易摩擦以及社会冲突事件等多因素影响，对公司在港业务形成一定冲击；2021年集团一次性拨备减值15亿港币，叠加内地燃气业务虽销气量增长但是销气毛利下降，致使当年增收不增利。

2022-2023年，公司业绩恢复正增长。2024年公司实现归母净利润57.1亿港币，同比减少5.9%。

2. 香港燃气业务：公司利润和现金流的稳健基本盘

2.1. 价：灵活的顺价机制保障盈利能力

香港的煤气费由公司最新发布的有效收费表及燃料调整费两部分组成。

煤气费：①如果用户煤气费少于每月基本收费，则应缴纳每月基本收费20港元。②按照阶梯计价的模式，根据不同的用气量由低到高分出11阶梯，用气量越多单位收费越低。回顾调价历史，2015年8月至2024年8月，公司煤气费收费标准共调整5次，除2022年之外基本为每两年调整一次，调整幅度均在4%-5%以内。

根据公司于2024年8月公布的最新收费表，当月用气量在500兆焦耳以内的收费为0.2855港币/兆焦耳；随着用气量的增长，单位收费价格逐步降低。若当月用气量超过257500兆焦耳，超过部分的收费为0.2760港币/兆焦耳。

燃料调整费：每月计算一次的标准燃料成本与公司承担的实际燃料成本的差额（实际原料成本*相当于石脑油每千升1420港元为基准价。按此基准价，实际原料成本每增加或减少1港元，则每兆焦耳煤气费相应增收或减收0.004仙）。

此外，公司另外收取保养月费，向住宅客户按月收取维修服务费。2024年实现保养月费26年来的首次上调（提升0.5港币至10港币/月）。

1970年代，公司使用高质素的石脑油代替煤和重油作为原料生产燃气；2006年开始公司引入天然气取代部分石脑油作为制气原料。目前公司的煤气生产原料组合为60%天然气、38%石脑油和2%的堆填沼气。天然气方面，大鹏LNG接收站是香港城市燃气供应的重要气源。故香港燃气成本主要跟天然气价格波动和石脑油价格波动有关。

通过上文对于香港煤气费的结构分析可知，香港的煤气费调整较为频繁，且煤气费的调整整体呈上升趋势。我们认为，燃料调整费以月为频率根据燃料成本变化进行调整，很好疏导了上游成本的波动。

公司调价的基础是1997年4月与香港特区政府签订《资料及咨询协议》，该协议写明煤气公司不受政府任何形式的规管。但为了提升透明度，煤气公司每年会向政府提供直接有关的资料澄清收费机制及加费事宜。目前最新协议于2024年2月签订，有效期为3年。

我们认为，灵活的价格调整机制是公司在香港的煤气业务有着较高利润率的核心原因。

2.2. 量：用气量保持平稳

香港天然气消费量较为平稳。2015-2018年，香港的天然气消费量逐年上升，2018年达到29550太焦耳（约7.9亿立方米）。2019年受到受全球经济疲软及中美贸易摩擦以及社会冲突事件等多因素影响、2020年受到疫情的影响，连续两年消费量降幅超过2.5%。最近三年来消费量较为稳定。2024年香港地区天然气消费量为27159太焦耳（约7.3亿立方米），同比上涨约0.1%。

香港天然气消费结构以住宅用户和商业用户为主。

香港的天然气终端消费用户主要分住宅、商业和工业用户三类。其中住宅和商业用户占比较大。2014-2024年，香港住宅用户和商业用户的用气量占比均值分别达到54.5%和39.5%。

根据2023年公司的业绩展示材料分析，2024-2027年香港地区燃气的销售增量主要来自住宅用户和工商业用户两部分。

其中住宅用户增量主要来自新增用户。根据公司预计，2024-2027年香港地区或新增住宅用户约22.3万户，约带来用气增量469太焦耳，占用气增量的比例约28%。

工商业增量较多的项目包括替代柴油项目、燃气制冷/制热应用以及酒店、医院等新项目。公司预计2024-2027年来自工商业的气量需求增量约占总需求量的72%。

香港地区主要的用能形式包括电力和煤气两种形式。煤气相较于电力，有成本低以及碳排低两大优势，具备一定的竞争力。

①相对更低的成本。根据香港特区政府统计处数据，香港地区用电成本一直高于用气成本，且平均电费近年来涨幅较大。截至2024年末，香港地区的平均电费为0.402港币/兆焦耳，相较于2013年增长29%；平均煤气费为0.301港币/兆焦耳，相较于2013年的涨幅仅为6%。

②碳排更低，更清洁。根据公司2023年业绩展示材料，以煤气的碳排指数为100的基数，电力的碳排指数是煤气的1.94倍。煤气相较于电力有显著的碳排优势。

2.3. 盈利能力强且稳定性高

得益于香港燃气业务的顺价机制以及稳定的销气量，公司在香港的燃气业务的营业收入和利润率均比较稳定。

近年来在香港的公用事业业务营业收入维持在100亿港币左右；利润水平波动也不大，2016-2022年EBIT维持在40亿港币左右，EBIT利润率水平约40%。2024年公司EBIT提升至接近50亿港币，EBIT利润率来到46.3%。

3. 内地燃气业务不断拓展延伸

3.1. 内地销气量稳步增长

1994年，公司在广州番禺成立首家合资公司，开始进军内地城燃市场，通过控股、参股等多种方式不断扩大在内地的城燃版图。公司在内地的主要子公司为港华智慧能源，参股的燃气上市公司包括深圳燃气、长春燃气、佛燃能源等。截至2024年末，公司在内地共有289个城市管道燃气项目，主要分布在四川、安徽、广东、山东以及江苏（上述省份占全部城燃项目的60%）。

销气量稳步增长，工商业占比较大。2017年-2024年，公司在内地的销气量由195亿立方米提升至363.6亿立方米，CAGR9.3%。销气结构较为稳定，工业和商业用户的占比近几年均在60%左右，居民用气量占比在20-24%之间波动。

新领域增量带动全国天然气消费量复苏，未来气量仍有增长空间。

2022年由于工业端天然气需求量的大幅下降，我国天然气表观消费量出现1999年以来首次同比负增长。2023-2024年国内天然气表观消费量增速有所回升，分别同比增长7%和8.6%。交通和工业领域都有新的增量。2024年，随着交通领域天然气对柴油替代进一步加速以及LNG重卡保有量快速提升，支撑交通用气同比大幅增长26.4%；工业端，锂电池和光伏等新兴产业有力支撑了工业用气增长，2024年工业用气增长6%，增速同比提升0.2个百分点。

3.2. 内地销气毛差逐步修复

内地燃气业务毛差近年来逐步修复。2021年公司毛差同比大幅降低0.11元/方，收窄至0.48元/方；2022年继续同比降低，主要原因系2021年以来上游提价、LNG市场价格受供需影响大幅提升以及顺价传导时间有延后。

从终端用户的毛差结构上拆分，2021年居民价差由前一年的0.65元/方下滑至0.26元/方，2022和2023年居民毛差均出现倒挂的情况，给整体销气价差带来压力。

2023-2024年，在上游控量加价的背景下，公司灵活采购LNG以及非常规气，同时在下游积极疏导顺价（截至2024年末约75%完成居民顺价），单方销气价差逐年回升。截至2024年年末，公司在内地的燃气业务单方销气价差已经回升至0.52元/方。

截至2024年年末，公司在内地的城燃项目中已经有75%实现居民顺价，非居用户基本实现顺价。

上游采购成本的回落叠加顺价的推进，公司销气毛差有望持续改善。

①国际气价的回落带动采购成本降低。

2023年开始国际天然气价格开始显著回落。2024年TTF现货均价10.9美元/mmbtu，同比下跌15.1%；东北亚液化天然气现货均价11.8美元/mmbtu，同比下跌26.6%；美国亨利港天然气现货均价2.2美元/百万英热单位，同比下跌14%。

公司的采购成本在2022年达到3元/方之后，随着国际气价的回落逐步降低。2023-2024年公司的采购成本分别为2.89元/方和2.81元/方。

② 公司拥有多元化、灵活气源池，在保证气源保障的同时进一步降低成本。公司在华北依托曹妃甸LNG接收站，在华南依托大鹏LNG接收站多点布局统筹气源。2023年签署LNG长约100万吨，2027年公司的自主资源池将达到500万吨。

2023年公司统筹气量34.8亿方（占总气量的9.7%），节省费用约3.2亿元。公司计划2027年实现统筹气量占比10%以上，届时节省费用约7亿元。

③ 顺价政策持续出台，居民气价调整加快。自2018年起，国家便一直推动天然气上下游的上下联动机制，推动居民气价调整，但联动阻力较大。2022年，气价高企背景下，由于价格未联动造成的城燃企业亏损、居民气保供困难的问题再次出现。2023年，国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》（发改价格〔2023〕682号），在其指导下，各省市纷纷开启或加快价格联动改革。

截至2024年年末，公司居民用户已有75%完成顺价。随着各地顺价政策的持续出台，居民顺价比例有望进一步提升。

接驳占营收比例逐步下降。2014年-2024年（除2014、2015和2018年），公司在内地的燃气业务每年新增燃气客户数量基本保持在200万户以上。但是燃气报装收入占营业收入的比例在逐渐下降，由2016年最高的9.9%降至2024年的5.2%。接驳业务对于公司营收和利润的影响在逐步减弱。

 4.发展型业务：三线并进、打造增长新动能

4.1. 可再生能源业务

公司可再生能源业务的主要平台是子公司港华智慧能源。2021年开始，港华智慧能源落实业务转型，从单一的燃气业务发展成综合清洁能源供应商。目前可再生能源主要包含光伏发电及服务以及能碳服务两大板块。截至2024年末，公司在内地24个省级城市经营超过1000个可再生能源项目。

光伏装机规模快速增长，带动利润提升。

截至2024年末，公司分布式光伏并网规模达到2.3GW，2021-2024年并网装机的年均复合增速高达154%。光伏业务于2023年实现盈利，2024年利润大幅增长至5.89亿元，主要得益于2023年并网项目对2024年发电量的贡献。此外，公司积极推动落实轻资产的业务模式，引入多家策略投资者，2024年实现1.34亿元的AuM出售收益。

公司预计到2030年光伏实现并网6GW，管理资产达到12GW，市占率约2%。

能碳服务利润稳步提升。2024年公司售电交易量大幅增长至84亿度电，利润贡献0.77亿元；工商业储能签约超400MWh，技术服务费贡献0.21亿元。2024年能碳服务总利润贡献约1.02亿元，相较于2023年同比提升约209%。

4.2. 延伸业务

公司旗下品牌名气家借助4400万庞大客户群，围绕智慧厨房、保险业务、安全家居三条业务主线，发挥数字化平台优势，推动延伸业务的持续增长。公司已于2024年完成延伸业务的重组，聚焦智慧厨房场景，以香港市场的经验带动内地庞大市场的增长。

2024年名气家实现营业收入40.7亿港币，实现净利润4.7亿港币。其中香港地区实现营业收入18.9亿港币，净利润4.2亿港币，对应利润率22.2%；内地实现营业收入21.8亿港币，净利润0.5亿港币，对应利润率2.3%。公司计划于2030年实现名气家约80亿港币的营业额，相较于2024年提升约一倍。

4.3. 绿色能源业务

公司积极布局“海陆空”绿色燃料供应。

绿色甲醇：公司在多地布局绿色甲醇的生产与合作。

国际航运的减排需求将有利于绿色甲醇市场的发展。公司预计全球未来五年绿色甲醇平均需求约500万吨，亚洲主要港口绿色甲醇未来五年年加注量将在140万吨以上。

公司在内蒙的甲醇厂2028年的目标产能或将达到30万吨；与佛燃能源签署《绿色燃料及化工项目合作框架协议》，2028年的目标产能或将达到20万吨。同时与上海申能和海南均有生产线的合作。

氢气：在氢能供应与氢能应用等多方面均有布局。

公司供给香港的低碳燃气中氢气含量高达50%，在开拓氢能业务方面具备优势。在绿氢供应方面，公司与香港特区政府签订《香港氢能发展策略》，在将军澳堆填区扩展部分利用沼气启动香港首个“绿氢”项目，项目预计于2025年竣工，届时每天可生产约330公斤氢气。在氢能应用方面，公司正在筹备为公共巴士提供氢气，已投运有氢能充电桩等。

可持续航空燃料：公司于2021年底成立EcoCeres.Inc（怡斯莱），采用自主专利技术生产可持续航空燃料（SAF）、氢化植物油（HVO）和纤维素乙醇。2023年公司进行业务重组，将EcoCeres.Inc的部分股权出售给策略投资者，EcoCeres.Inc由附属公司转为联营公司。2024年全年SAF产量达到约18万吨，同比+83%。预计2027年产能将提升至60万吨。

5. 收缩资本开支，分红稳健

2024年公司资本开支由2023年的102亿港币降至60亿港币，同比下降41.2%。从结构拆分上看，用于子公司港华智慧能源可再生能源业务的资本开支由2023年的39亿港币减少27亿港币至12亿港币。除港华智慧能源外，公司在香港燃气业务以及延伸业务等领域的资本开支也呈逐步降低的趋势。此外，2024年公司首发港资类REITs，融资5.15亿人民币。

2007-2024年（除2011年外），公司年度每股分红均为0.35港元(2011年每股分红0.525港元)，派息稳定性高。此外，2009-2020年公司稳定每年赠送红股。其中2009-2018年每10股赠送1股，2019-2020年每10股赠送0.5股。2020-2024年，公司的分红金额均高于当年净利润，期间最高股利支付率达到130.2%。

假设公司每股分红维持在0.35港元不变，截至2025年7月25日收盘，对应的股息率约为5%。

6. 盈利预测

我们基于以下假设对香港中华煤气进行盈利预测：

（1）香港地区燃气销售业务：我们预计2025-2027年公司在香港地区销气量较为平稳，同比增速分别为0.1%/0%/0%；销售价格方面，综合考虑每两年左右的提价节奏以及燃料调整费的变化，我们预计2025-2027年公司在香港地区天然气平均销售价格的增速分别为1%/4%/1%。

（2）内地燃气销售业务：销气量方面，我们预估2025-2027年公司在内地的销气量增速均为5%左右；销气毛差方面，随着上游采购成本的降低以及居民燃气顺价的持续推进，我们预估毛差或将逐年修复，2025-2027年销气毛差或将分别达到0.54/0.55/0.56元/方。接驳方面，受地产行业景气度下行的影响，新增接驳户数或将持续下降。假设2025-2027年每年新增接驳户数分别为157.9/147.9/127.9万户。

（3）可再生能源业务：公司预计到2030年，分布式光伏实现并网规模或将达到6GW，2024-2030年的装机年均复合增速约17%。我们预估2025-2027年光伏装机规模的复合增速约20%，对应的装机规模分别约2.8/3.3/4GW。

综合以上假设，我们预计香港中华煤气2025-2027年分别可实现营业收入578.1、605.6、632.8亿港元，分别同比+4.2%、4.7%、4.5%；实现不含少数股东权益的净利润分别为61.6、65.9、69.4亿港元，分别同比+7.9%、+6.9%、+5.4%。

7. 风险提示

上游价格超预期上涨：在供给不足的情况下，以“三桶油”为主的上游气源方短期存在涨价可能，这将对公司售气毛差产生压制，亦将对高价格敏感度客户需求产生压制。

香港地区天然气需求下降：香港天然气市场已经较为成熟，且未来的增量空间与内地相比较为有限。如果未来香港地区的天然气需求量下滑，将会对公司在港销气收入和利润造成不利影响。

政策端支持力度不够：天然气属公用事业，在产业复苏背景下，政策端或更多考虑下游纾困需求，对城燃企业部分业务的盈利水平进行压制。

顺价政策推进不及预期：各个地方执行居民顺价政策的进度不一，若地方顺价政策推进和执行力度不及预期，或对城燃企业的毛差修复形成一定的阻碍。

行业整合节奏不及预期：对中小型城燃项目的整合的加速，是公司重要成长逻辑，行业整合节奏的不及预期或将严重损害公司成长性。

新能源推进电力市场化交易可能对项目电价造成的影响：新能源加速进入电力市场交易，短期内可能对上网电价和项目收益率造成冲击，对公司以分布式光伏为主的可再生能源业务造成一定的负面影响。

公司工商业用户拓展不及预期：未来工商业用户将成为天然气销量增长的主要推动力，工商业用户拓展不及预期或将一定程度影响公司销气量的持续增长。

文中业绩测算部分具有一定的主观性，仅供参考。

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《香港中华煤气：香港业务打造稳健基本盘，发展型业务提供增长新动能》

对外发布时间：2025年8月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

郭丽丽    执业证书编号：S1110520030001

赵阳       执业证书编号：S1110524070005