（来源：华安证券研究）

国轩高科：动力储能双轮驱动，盈利能力稳步增长。

国轩高科从磷酸铁锂入局逐步拓展动力电池及储能电池业务，成长为全球动力及储能电池头部企业。2020年大众成为国轩高科第一大股东，开启全球化战略，动力电池与储能电池出货稳步增长。2024年，公司动力业务板块收入256.48亿元，储能业务板块收入78.32亿元。同时公司经营管理能力不断增强，企业盈利能力稳步提升。

行业：下游场景不断扩充，锂电需求持续高景气。

1）动力电池：全球新能源汽车渗透率持续增长，动力电池将进入TWh时代。2024年全球新能源车销量达1706万辆，渗透率达20%。下游eVTOL、电动船舶等新场景拓宽需求，结构性机会渐显，技术创新溢价有所提升。在全场景电动化的态势下，eVTOL等极端场景对电池提出更高要求，正倒逼材料体系的深度革新，固态电池尤其成为焦点。2）储能电池：全球能源变革叠加产业升级，储能电池需求维持高增，但利润率略承压，未来存在巨大的发展空间。国产磷酸铁锂电芯具备优势，全球市场份额不断提升。

公司亮点：大众赋能助力全球化市场开拓，创新引领技术革新。

1）技术端：公司固态电池产品进展领先，有望率先实现量产。公司固态半固态双路线并行，全固态“金石”电池能量密度达到350Wh/kg。首条全固态实验线正式贯通，100%线体自主开发，设计产能达0.2GWh，预计2027年实现小批量生产及装车测试；准固态G垣电池具备超过300Wh/kg的高比能，将纯电动轿车续航水平提升至1000公里级，目前已上车测试。2）客户端：大众汽车集团战投入股，海外市场多点开花。公司已在德国、斯洛伐克、摩洛哥、印尼、泰国、越南、美国等多个国家设立工厂，对应配套德国大众、VinFast、Rivian等全球知名车企品牌。3）盈利端：公司先进制造赋能，制造效率及投入产出比提升，出货高增叠加产品结构优化，单位盈利仍具备上升空间。海外出货占比持续提升叠加客户结构改善，高毛利动力模组交付比例提升带动毛利率上行。

原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

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国轩高科：动力储能双轮驱动，盈利能力稳步增长

1.1 概况：深深扎根新能源，动力储能双轮驱动

从磷酸铁锂入局逐步拓展动力电池及储能电池业务，成长为全球动力及储能电池头部企业。国轩高科股份有限公司创立于2006年，2015年5月于深交所成功上市，总部位于安徽合肥，公司始终坚持以科技创新为核心驱动力，致力于动力电池系统、储能电池系统以及输配电设备的技术革新与应用拓展。公司主营磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组、储能电池组及电池管理系统等，产品广泛应用于乘用车、商用车、专用车等新能源汽车领域，并为储能客户提供绿色能源系统解决方案。回望公司发展历程，可以主要分为以下阶段：从单一产品逐步开展横纵向延伸。国轩高科动力能源有限公司从大巴领域的电池起家，在2010年，搭载国轩电池的首条纯电动公交正式上线运营。而后业务又持续扩展至乘用车、储能等多个应用场景，先是于2012年与江淮合作推出纯电动轿车，又在2017年与上海电气签订合作协议，合资发力储能领域，在此期间，国轩高科于2015年成功在深交所上市。全球化出海成为新的着力点。国轩于2020年与大众汽车集团（中国）签订战略协议，并在下一年引入大众战投完成交割，大众成为国轩第一大股东，同年收购博世集团位于德国哥廷根的工厂，建立公司在欧洲的首个新能源生产运营基地。2023年德国哥廷根基地首款电池产品下线，国轩电池实现“Made In Germany”。不仅如此，公司拟在美国伊利诺伊州建设电池工厂，完成“单一产品——横纵向延伸——全球化出海”的三级跳。

股权结构清晰稳定，李缜为实控人，大众为第一大股东。公司控股股东、实际控制人为李缜，其直接持有公司股份5.73%，通过南京国轩控股集团有限公司间接持有公司股份8.6%，合计共持有公司股份14.33%。李缜先生主要担任公司董事长、总经理，南京国轩控股集团有限公司执行董事，国轩控股集团有限公司执行董事。其子李晨为一致行动人，直接持有公司股份1.58%。大众汽车（中国）投资有限公司持有公司股份24.44%，是国轩现第一大股东。

1.2 财务分析：海内外市场齐发力，盈利能力稳步增长

公司业绩持续增长，充分受益于全球能源转型。国轩高科围绕动力电池系统、储能电池系统和输配电设备开展差异化竞争，在锂电池业务和储能电池领域处领先地位。在能源变革加速演进的背景下，全球新能源汽车产业持续高速发展，动力电池行业在技术创新与规模效应驱动下加速整合，而储能行业也进入规模化扩张阶段，景气度不断延续，公司业绩稳中有进，2024年，公司实现营收353.9亿元，归母净利润12.07亿元。公司营收2019-2024年CAGR达48.15%，归母净利润2019-2024年CAGR达88.1%。公司2025年Q1实现营收90.6亿元，同比增长20.61%，归母净利润1亿元，同比增加45.6%，高基数下增长势头持续，盈利能力持续提升。

海外市场逐步拓展，公司毛/净利率有望持续优化。2023年-2025年Q1，公司毛利率分别为16.92%/18.00%/18.28%，得益于规模效应的逐步释放和投入产出比提升带动的成本优化，公司毛利率总体呈上升态势。随着公司加速推进从电芯到产品、制造、应用的全链条技术创新和海外市场的加速扩大，公司25年毛利率有望再上一个台阶。伴随规模效应释放和费用控制增强，公司2024年净利率3.26%，创历史新高。同时，公司始终保持较高研发投入，2024年研发费用率6.1%，不断促进技术创新，丰富产品矩阵，持续强化海外业务拓展。

动储双轮驱动，营收结构升级明显。2024年，全球动力锂电池行业进入技术迭代加速期，电池箱体结构设计持续优化、能量密度不断提升、充电速度大幅加快，推动动力锂电池行业规模持续扩大，新能源汽车市场渗透率不断攀升。国轩高科作为国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，在国内市场积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，市场占有率位居前列，动力电池系统收入逐年提高，2024年达256.48亿元；随着国内国际产业政策持续释放红利和地缘政治影响，全球可再生能源装机加速推动储能需求激增，2024年全球储能锂电池出货369.8GWh，同比增长64.9%，国轩积极整合资源，2024年储能电池系统营收达78.32亿元，毛利率逐年上升至2024年的21.8%；输配电产品作为公司传统业务，营业收入保持稳定的同时毛利率呈上升趋势。

海外营收占比持续提升，支撑公司整体盈利能力提高。公司通过在海外布局研发中心、搭建生产基地和对接国际资本市场积极布局海外市场，提升品牌的国际影响力，现已卓有成效：公司海外地区营收占比持续提高且涨势不减，营收占比从2019年的0.45%激增至2024年的31.09%。同时公司外销产品毛利率显著高于内销产品，2024年公司外销产品毛利率22.28%，较内销产品高出6.21pct。

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下游场景不断扩充，锂电需求持续高景气

2.1 新能源车渗透率持续增长，动力电池进入TWh时代

全球新能源车销量快速增长，2024年全球渗透率首次超过20%。根据Marklines和中汽协数据，2016-2024年全球新能源车销量从90万辆提升至1757万辆，CAGR=44.98%，渗透率从 1%提升至 20%。全球新能源车销量提升推动动力电池需求快速提升，2024年全球动力电池装机需求为908GWh，预计25年动力电池将进入TWh时代。

国内新能源车销量全球领先，新能源车出海前景广阔。2016-2024年，中国新能源车整体销量从38万辆增长至1414万辆，CAGR为57%。2024年中国汽车整体销量为3143万辆，中国新能源汽车渗透率已超40%。2024年中国本土新能源汽车销量占全球新能源车销量73.2%，汽车电动化全球领先。2024年中国出口新能源汽车128万辆，即中国供应27.3%的海外新能源汽车。 

全球新能源车需求高增，助力动力电池需求进入TWh时代。伴随全球新能源车需求增长，动力电池行业规模持续扩张。2024年全球动力锂电池装机908GWh，同比增长21%，其中中国动力锂电池装机604GWh，同比增长32%。我们预计2025年全球新能源车销量规模将达到2160万辆，对应动力电池装机规模将达到1151GWh。

动力电池市场竞争格局较稳定，行业集聚程度高，梯队分化明显。据动力电池产业联盟数据，2024年中国动力和其他电池累计产量为1,096.8GWh，累计同比增长41.0%；动力电池累计装车量548.4GWh, 累计同比增长41.5%，其中宁德时代占比份额为45.1%，同比增加1.89pct。从装机量排名前十五的企业变动情况来看，与去年竞争格局基本一致，排名变化主要出现在二、三线厂商。新增厂商极电新能源、耀宁新能源背靠吉利汽车，因湃电池背靠广汽集团，均为老牌车企自造电池布局企业。相对缺少规模经济优势的二、三线厂商将进入产能整合和优胜劣汰的阶段，全球化布局尤其是海外建厂，实现本地化配套成为部分厂商的突围方向。

2.2 全球能源变革+产业升级，储能行业快速发展

在全球能源变革和产业升级的驱动下，电池储能行业迎来巨大的发展机遇。随着世界对于可再生能源需求的日益增长以及各国减碳目标的有序落地，储能电池产业已经崛起为能源领域的关键支柱，提高电网频率的稳定性，推动电力能源市场变革。根据EVTank数据统计，2024年全球储能锂电池出货369.8GWh，同比增长52.7%，其中中国企业储能电池出货量为345.8GWh，占全球储能电池出货量的93.5%，中国企业出货量全球占比进一步提升2.6Pct。EVTank预测，到2030年全球储能电池的出货量将达到1550.0GWh，2024-2030年CAGR为27%。根据国家能源局数据，我国已建成投运新型储能项目累计装机规模达73.76GW/168GWh，约为“十三五”末期的20倍，较2023年底增长超过130%。随着国内国际产业政策持续释放红利，全球可再生能源装机加速推动储能需求激增，尤其在欧美电网侧储能和中国工商业储能市场增长显著，便携式储能也成为新的增长点，全球储能电池市场保持稳步增长态势。

储能赛道维持高景气度，国产电芯企业份额提升。宁德时代继续表现强势，24年储能电池出货占全球储能电池出货量36.3%，出货量同比+49%；亿纬锂能（维权）出货40GWh，同比增长90%，储能电池出货量跃居全球第二；中创新航储能电池同比+150%；国轩高科储能电池出货同比+200%。韩国电池企业三星和LG市占率环比下降。

2.3 科技创新拓宽锂电应用场景，需求推动锂电高质量创新

锂电应用向全场景电动化拓展，锂电应用正在向eVTOL、机器人、电动船舶、工程机械等“全场景电动化”扩散。高工产研（GGII）数据指出，2025年全球包括电力储能、（AI）数据中心/工业UPS、乘用车、低空飞行器、机器人等细分场景锂电池出货预计超1.8TWh。到2030年，eVTOL飞行器用锂电池、机器人用锂电池、工程机械用锂电池、电动船舶用锂电池需求预计分别为30GWh、100GWh、100GWh、160GWh。在全场景电动化的态势下，eVTOL等极端场景对能量密度、安全性和轻量化的高要求，正倒逼材料体系的深度革新，固态电池尤其成为焦点。国内固态电池厂商已全面进入产品验证与装车测试阶段。

锂电需求结构分化，增长逐渐向“质变”过渡。过去几年内，我国新型电池行业在市场规模、技术创新、产业链协同以及国际化发展等方面均取得了显著成就，需求增长逐渐从“量增”转向“质变”。动力电池增速换挡但技术创新溢价有所提升，新能源汽车市场在经历了多年的高速增长后，逐渐进入相对稳定的发展阶段，新增需求增速趋于平稳，结构性机会渐显，电动重卡和工程机械、电动船舶等领域对新型电池需求旺盛。储能电池维持高增但利润率略承压，未来存在巨大的发展空间。消费电子市场规模相对较小，依赖具体场景创新打开增长天花板。我们认为2025年全球锂电池需求合计1992GWh，同比增长约29%，其中动力电池需求可达1404GWh，储能电池需求约430GWh，消费电池需求约158GWh。

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公司优势：大众赋能助力全球化市场开拓，创新引领技术革新

3.1 大众汽车集团战投入股，助力海外市场开拓

大众汽车集团投资约11亿欧元入股国轩高科，持股约26.47％成为国轩高科第一大股东，深度赋能公司业务增长。2020年5月28日，大众汽车集团与国轩高科正式签约，大众汽车将投资约11亿欧元持有公司26.47%股份并成为公司第一大股东，同时大众集团后续签订了补充协议不得获取国内其他汽车动力锂电企业控制权，且大众集团在生产、技术等方面给予国轩高科技术指导。国轩高科实际控制人仍然为国轩高科董事长李缜，李缜及其一致行动人（南京国轩控股）所持国轩高科的股权下降，为国轩高科第二大股东。

国轩高科成为大众电气化进程核心电池供应商。大众集团于2016年发布了其首个电气化战略“TOGETHER – Strategy 2025”战略，其计划到2025年推出超过30款全新纯电动车型，并发展电池、数字化和自动驾驶技术。2021年7月，大众汽车集团又发布了2030 NEW AUTO战略，预计到2030年，电动汽车销量占到总销量的50%以上。中国作为其电车的主要销售市场，根据其发布的2030年在华销售目标，销量达到400万辆，我们估算其2030年在华电动汽车的销量约为200万辆，假设单车带电量60kWh，对应锂电池需求为120GWh。

从标准化电芯定点采购到德国出海建厂，国轩高科与大众合作逐步加深：1） 双方签署战略合作框架协议：2021年7月，双方达成战略合作框架协议，合肥国轩为大众汽车（中国）其常规量产车型开发第一代标准电芯，根据大众汽车的规划，标准电芯通过采用统一的设计标准，大幅降低电芯成本，预计未来将覆盖大众汽车旗下80%的车型。2） 国轩高科获得大众电池量产定点：2022年初，国轩高科获得大众中国三元和磷酸铁锂电芯产品量产定点，2023年5月，国轩高科全资子公司合肥国轩又收到大众汽车集团的采购定点函，国轩高科未来将成为大众汽车海外市场定点供应商，供应大众汽车磷酸铁锂标准电芯动力锂电池产品。这意味着国轩高科已经通过大众集团的对其电池产品的全方位测试，成为大众集团全系列新能源汽车的电芯供应商，而大众集团也将成为国轩的重要客户之一。3） 德国萨尔茨吉特超级电池工厂建设：2021年双方达成合作计划，国轩高科作为技术合作伙伴，建设其超级电池工厂之一，在大众汽车集团德国萨尔茨吉特工厂生产三元标准电芯，双方将在电池工厂的生产布局、设备部署及生产工艺流程上联手，加速实现电芯工业化生产，计划于2025年量产电芯，通过采用标准电芯以及大量生产方面的创新保障电池供应。

3.2 海外布局先行，全球市场多点开花

外销占比不断提升，拥抱海外高毛利市场。国轩高科在2023年启动位于德国的首家海外工厂，预计到2025年底，海外产能占总产能33%。公司积极布局海外业务，海外收入增速强劲。2024 年中国内地以外地区的收入同比大幅增长71.2%，海外收入占比提升至31.1%，首次突破百亿元大关，同比增速71.21%，创历史新高。据SNE Research统计，2025年一季度全球动力电池装车量Top 10的企业中，国轩高科以7.7GWh的装车量排名第六，同比增长86.6%，市场占有率达3.5%，较去年同期增加0.9Pct；此外，在除中国外的国际市场动力电池装车量榜单中，国轩高科以2.0GWh的装车量位列行业第七，同比增长108.2%，市场占有率达2.0%，同比增加0.8Pct，充分彰显国轩高科国际化布局的强劲增长动能。公司高性能动力电池产品广泛应用于奇瑞、吉利、零跑、上汽通用五菱、长安、VinFast、Rivian等知名车企品牌。

国轩高科海外项目不断落地，布局明显加速。海外产能建设持续推进，在德国、印尼、泰国和美国硅谷的四个Pack工厂产品已顺利下线，越南电芯工厂已投产，斯洛伐克及摩洛哥新能源电池生产基地项目正在筹备启动阶段，其他海外基地建设按照公司海外战略规划和市场拓展情况正在推进。德国哥廷根工厂正式投产，国轩电池正式开启“德国造”。2021年7月，国轩高科与全球领先的工业技术供应商博世集团达成正式协议，完成对其位于德国哥廷根工厂的整体收购。仅用两年时间，位于哥廷根的生产基地于2023年9月正式投产，标志着“德国制造”的国轩电池产品成功落地，同时也成为公司在海外投产的首座电池工厂。据规划，哥廷根工厂整体产能目标为20GWh，项目全部建成后，年产值有望达到20亿欧元（约合人民币155亿元）。该工厂未来所生产的电池产品将广泛应用于多个终端领域，包括商用车动力电池、储能系统解决方案以及乘用车电池等。项目落地的同时，国轩高科积极构建本地化产业协同体系，先后与巴斯夫材料、ABB、Ebusco、Ficosa等五家知名企业签署合作协议，涵盖电池材料研发、产品联合开发、整车及储能电池系统供应等多个关键环节，进一步拓展公司在欧洲的产业生态与客户基础。越南LFP电池工厂投产。2022年11月，由国轩高科与越南VinGroup集团旗下电池公司VinES合作建设的电池工厂在越南河静经济开发区正式开工。该项目为越南首个磷酸铁锂（LFP）电池制造基地，标志着国轩高科在东南亚市场的本地化制造布局迈出关键一步。项目一期规划年产能为5GWh，占地面积约210亩，2023年底建成，24年内投产，该工厂未来主要为VinGroup旗下新能源汽车品牌VinFast提供本地化电池配套服务，提升电池自供能力与产业链协同效率。泰国工厂正式量产。2023年12月，国轩高科与泰国PTT集团旗下新能源公司Nuovo Plus合资设立的泰国合资公司NVGOTION，在罗勇暹罗东方工业园举行首款电池产品下线仪式，标志着国轩高科泰国工厂正式实现量产。此次下线的电池产品为磷酸铁锂电池包，带电量38kWh，续航可达400公里，适配A级新能源汽车。据NVGOTION方面介绍，泰国工厂一期规划年产能为2GWh，未来可根据市场需求扩产至8GWh/年，主要服务于泰国及东盟地区新能源汽车市场。该工厂也是泰国市场首个本土生产的动力电池Pack项目。系泰国市场首款本土生产电池包。斯洛伐克，摩洛哥投资布局加速。2024年12月，国轩高科正式宣布两项重大海外投资计划，拟分别在斯洛伐克与摩洛哥新建两座年产能均为20GWh的锂电池制造工厂。两项项目合计总投资约25.14亿欧元（折合人民币约191亿元），标志着公司全球化产能布局再度提速。其中，斯洛伐克项目为电池超级工厂，选址位于该国西部城市苏拉尼（Šurany），预计建设周期不超过三年，项目将由国轩高科控股子公司GIB负责投资与运营。该项目不仅将进一步强化公司在欧洲中东欧区域的制造能力，也有望成为其面向欧洲新能源汽车及储能市场的重要供货基地。提前布局，大众助力，美国工厂稳步落地：国轩高科凭借其与大众集团的紧密合作，为进入美国市场提供了有力支持。早在2014年，国轩高科便在加州硅谷设立了美国研究院，专注于电动汽车动力电池及管控技术的创新。而2017年7月，国轩高科又在俄亥俄州成立了克利夫兰研究中心，专注于电解液的研发。早期的布局为国轩高科在美国产能的顺利落地奠定了坚实基础。根据美国《削减通胀法案》（IRA）的相关规定，国轩高科在美国本土实现产能的建设将有助于其率先受益于美国市场的激励政策，进一步推动其全球业务的扩展。

 加利福尼亚州弗里蒙特工厂落地：2023年12月21日，国轩高科在位于美国硅谷地区的加利福尼亚州弗里蒙特的工厂成功下线了首款电池Pack。该工厂规划年产能为1GWh，是国轩在美国市场的首条电池Pack生产线。由国内锂电设备制造商利元亨提供支持。工厂主要生产3kWh至30kWh容量范围内的便携式储能产品和家用储能系统，专注于服务美洲市场。

伊利诺伊州超级工厂：2022年10月，国轩高科美国子公司Gotion Inc宣布将在密歇根州大急流城投资建设电池材料工厂。该项目总投资达到23.64亿美元（约169亿元人民币），规划年产15万吨电池正极材料，并计划建设两个生产电池负极材料的工厂。项目计划分四期建设，预计将于2024年启动，并于2031年完工。

伊利诺伊州超级工厂：2023年9月，国轩高科在美国伊利诺伊州坎卡基县曼特诺镇宣布将投资20亿美元（约147亿元人民币）建设电动汽车电池超级工厂。该工厂将生产10GWh的锂电池组和40GWh的锂电池芯。项目将在现有厂房基础上分期改造，一期计划于2024年完成。国轩高科还获得了伊利诺伊州政府REV激励项目的支持，并预计成为“投资伊利诺伊”基金的首位受益者，获得5.36亿美元（约40亿人民币）的激励措施。

3.3 持续增加研发收入，固态电池产品进展领先

全球八大研发中心协同，产研深入融合。国轩高科研发投入占比多年超过10%，持续增加研发投入，全球设有在中国合肥、中国上海、美国硅谷、美国克利夫兰、日本筑波、新加坡、欧洲德国、亚太八大研发中心。现有研发人员超3000人，其中硕博士占比70%，创造了10000多项覆盖电池全产业链的全球专利技术，其标准电芯获大众汽车全球首家定点。拥有国家级企业技术中心、国家CNAS认可检测实验中心、国家博士后科研工作站等国家级创新平台。同时，国轩高科与中科院、中科大、新加坡国立大学、南洋理工大学、美国哥伦比亚大学、麻省理工学院、美国阿贡国家实验室和伯克利国家实验室等高等学府、科研机构建立良好的合作关系；与DENSO、三井化学、Scienlab等国外优秀动力电池配套企业建立密切合作关系，在电池材料、电池成组技术和电池管理系统等领域开展研究工作，共同解决动力电池技术难题。

国轩高科多条固态技术路线并行，进展行业领先。目前，全固态电池技术路线主要包括聚合物、氧化物、硫化物三大类。聚合物固态电解质发展最为迅速，技术较成熟，最早推进商业化应用，已实现小规模量产，但存在电导率低、化学稳定性差等缺点，性能上限较低，截至目前并未大面积铺开应用；氧化物固态电解质各方面性能表现较为均衡，目前进展较快，但电导率较硫化物偏低。硫化物固态电解质由于其具有很好的加工性能以及极高的离子电导率，被认为是全固态锂电池中的有力竞争者，最适用于电动车，商业化潜力大，但研究难度大。国轩高科短期内聚焦更具兼容性、经济性的“聚合物+氧化物”的半固态电池技术路线，同时布局硫化物全固态技术路线。

24年国轩高科推出首款全固态电池“金石”，能量密度达到350Wh/kg，3000次循环。 2024年5月17日，国轩高科推出全固态电池——金石电池，采用硫化物路线。国轩高科团队通过微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极，实现全固态电池材料端的技术突破。金石电池凭借其革命性的全固态技术，30Ah全固态电芯可实现高达350Wh/kg的能量密度，800Wh/L的体积能量密度，相较于主流的三元锂电池，其能量密度提升超过40%，电芯循环次数可达3000次。在安全性方面，金石电池成功通过了严苛的200摄氏度热箱测试，远高于国家标准所规定的130摄氏度，为电动汽车提供了更高的安全保障，标志着电池技术在电动汽车安全性方面取得了重大飞跃。另外，基于金石电池打造的电池系统，拥有80%的质量成组率，280Wh/kg的系统能量密度。2025年4月16日，国轩高科表示已成功研发出车规级全固态成品电芯“金石电池”，预计2027年实现小批量生产及装车测试。25年“金石”全固态电池实验线正式贯通，有望快速进入量产阶段。2025年5月16日，国轩高科举办2025全球科技大会公布“金石”全固态电池进展。首条全固态实验线正式贯通，100%线体自主开发，设计产能达0.2GWh，通过高精密涂布等关键技术，实现高达90%的良品率。硫化物电解质的离子电导率提升60%，空气稳定性显著提高，正负极材料的克容量也实现较大突破。由此，金石电池单体容量提升150%，预紧力下降90%，无惧针刺、热箱、外短、过充、挤压等严苛考验，安全性能全方位提升。

国轩高科G垣准固态电池进展更快，已上车测试。2025年5月17日，国轩高科在其全球科技大会期间正式发布了全新一代准固态电池产品——“G垣”电池。G垣是氧化物系准固态方案，通过复合电解质平衡性能与量产难度。这款新品为一款197Ah的大容量方形电芯，具备超过300Wh/kg的高比能，较现有同体积液态电池系统能量密度提升超过36%，在续航能力方面具有显著优势，有望将纯电动轿车的续航水平提升至1000公里量级。G垣准固态电池不仅在能量性能方面表现出色，在寿命和安全性方面也展现出优异指标。其设计寿命达到10年或50万公里，且通过一系列结构与材料创新，在安全性能上取得实质性突破。例如，在极端穿刺测试中，即使遭遇3mm钢针刺入，电池仍保持“无起火、无爆炸”的稳定状态，其固态化设计为电池穿上“纳米级防弹衣”。此外，搭载该电芯的“001号样车”已累计运行超过1万公里，为其实际应用可靠性提供了有力验证。在产能与市场拓展方面，国轩高科已规划年产12GWh的准固态电池生产线，目前该电池已向5家以上客户交付送样，并有超过4家客户进入车辆端测试阶段。其核心应用场景涵盖eVTOL（电动垂直起降飞行器）、新能源汽车以及人形机器人三大领域，具备广阔的市场前景。技术层面上，G垣准固态电池集成了多项行业领先技术成果，相较于传统液态电池依靠电解液实现离子迁移，G垣采用闭孔结构的固态电解质，其离子迁移数接近理论上限（接近100%），远高于液态体系（一般为0.3至0.4），有效提高了电池整体的电化学性能。针对硅材料在充放电过程中的剧烈体积膨胀问题（传统可达300%），国轩高科提出了原子级界面锁定与自适应调节机制，有效将膨胀控制在25%以内，并通过SEI膜原位修复工艺，显著延缓界面膜增厚，提升电池循环稳定性。为应对高镍材料易发生热失控的隐患，公司引入多重保护机制，包括在材料中掺杂稳定粒子以稳定氧晶格结构，利用固态电解质中的自由基捕获游离氧气，以及通过设计隔离机制阻断氧化性气体与还原性气体的接触，系统性提升热稳定性与本征安全水平。

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盈利预测

动力业务：1）出货量方面：乘用车配套客户销量可观，商用车快速上量，伴随德国大众海外出货，出货量高增具备坚实支撑，因此我们预计2025/2026/2027年公司动力电池出货量增速为89%/30%/36%。2）价格方面：2024年国内电池价格进入相对稳定区间，因此我们预计2025/2026年电池价格的降幅将大幅收窄。3）毛利率方面：公司出货量高增带来的规模效应释放叠加直通率提升带来的投入产出比提升对毛利率形成一定支撑，且高毛利动力模组交付比例提升会进一步推动毛利率上行，我们预计2025/2026/2027年动力电池产品毛利率为15.8%/16.2%/16.6%。储能业务：1）出货量方面：考虑到全球电化学储能需求稳步增长，且公司储能产能进一步释放，pack业务占比提升，我们预计2025/2026/2027公司储能业务出货增速为75%/40%/35%。2）毛利率方面：公司出货量高增带来的规模效应释放叠加直通率提升带来的投入产出比提升对毛利率形成一定支撑，新产品性能明显提升，支撑均价上行，电芯和系统海外交付进一步推动量价上行，我们预计2025/2026/2027年毛利率持续提升，分别为21.8%/22.2%/22.6%。输配电业务：非核心业务，随着电池业务规模攀升，该业务规模占比逐渐缩小，目前还在按原业务模式运作，后续或有望向储能业务转型。输配电业务毛利率较为稳定，我们预计2025/2026/2027年毛利率分别为19.7%/19.7%/19.7%。其他业务：包括电池回收和梯次利用、储能系统集成及EPC、技术授权及专利许可。1）收入方面：我们预计2025/2026/2027年公司其他业务收入增速为10%/19%/26%。2）毛利率方面：回收业务毛利率较高，我们预计2025/2026/2027年毛利率分别为28.3%/28.3%/28.3%。我们预计公司2025/2026/2027年实现营收379.32/507.27/685.38亿元，同比+7.2%/+33.7%/+35.1%，实现归母净利润15.05/23.74/32.82亿元，同比+24.7%/+57.7%/+38.2%，对应当下37/23/17倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

原材料价格大幅波动：目前上游原料价格回调，未来如果原材料相关产能释放不及预期，可能会导致原材料价格上行。下游需求不及预期：国内外新能源补贴政策退坡后，新能源汽车销量增长或不及预期。行业竞争加剧：若电池行业竞争加剧，产品价格降幅超预期，产业链内公司营收和毛利率将会承压，公司业绩可能受到影响。

本报告摘自华安证券2025年7月31日已发布的《【华安证券·电池】国轩高科（002074）：技术引领推动电池创新，高度国际化盈利领先》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。