（来源：招商研究）

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招商研究丨两轮车系列专题

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招商研究丨黄金消费品系列专题

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宏观：产能治理不会一蹴而就—显微镜下的中国经济（2025年第29期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

反内卷自7月1日全面铺开以来，针对企业无序竞争和产能治理措施随即快速落地。回顾过去一个月的相关措施，总体还是以治理企业无序竞争为主。7月18日，市场监管总局开展行政约谈要求外卖平台企业理性竞争进一步规范促销行为。同一天，工信部、国家发改委、市场监管总局联合召开新能源汽车行业座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作。7月第4周，国家市场监管总局和国家发改委启动《价格法》修订工作，完善低价倾销认定标准，治理"内卷式"竞争是此次修订的重点内容之一。上周，全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会上部署了下半年重点工作任务，其中之一是巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出。

而限产措施主要是行业头部企业或行业协会宣布，如中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，行业协会层级显然是低于国家部委。所以供给侧的高频数据显示，水泥、钢铁生产形势还在反复震荡的过程中。例如，上周螺纹钢、热卷、水泥的产量均有不同程度的环比反弹，对应到价格端，水泥价格还在环比下跌，黑色现货价格涨幅上周明显收窄，期货价格下跌。

并且，产能治理也不能简单等同于去产能。下游光伏、新能源车等行业符合绿色、低碳、新质生产力发展方向，对于这些行业产能过剩的问题只要还是通过提升产品标准、产品品质等方式来淘汰落后产能，而不是以简单地通过限产等措施来处理产能过剩的问题。

另外，产能治理还面临地方生产冲动和经济形势保持稳定的权衡等问题。过去，地方有较强的投资冲动，而现在投资冲动转化为生产冲动，有生产就有GDP、税收，只有在制度和考核层面进行重大改革，才能根治地方的生产冲动。再者，任何一项政策都有成本，产能治理的成本就是会影响经济增速，如果短期内激进地采取产能去化措施，导致经济增速因政策因素而放缓，这又与政治局会议要求的强化宏观政策取向一致性相矛盾，进而可能造成市场主体预期的紊乱。

因此，产能治理不会一蹴而就。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

量化与基金：权益韧而债压显，黄金短期上涨动力减弱——8月大类资产配置展望【深度】

报告作者：王武蕾,梁雨辰

核心观点：

A股展望：中期估值上行空间压缩，短期看多但注意局部过热。中期观点上，由于A股ERP开始回落且局部估值已处于极高水位，故估值上行空间被压缩，而国内信贷脉冲和M1增速修复趋势确立，叠加上半年GDP超预期，企业盈利或反而具有韧性。综合来看，小幅下调沪深300和中证800年内收益率预期至4.92%、5.96%。短期观点上，虽然PMI数据偏弱、Beta离散度有所提升，但信贷脉冲持续修复、交易量能维持高位均继续支撑短线看多观点，配置结构上关注截面反转效应较强的行业。

AH展望：AH溢价率继续收敛难度较大。险资保费收入今年以来显著下降，南向资金净流入速度或进一步放缓，资金面若持续紧张港股就难以维持当前较高的流动性，同时AH股中溢价率较高的TMT行业占比提升，三者均可推动溢价率扩大。虽从海外角度，美国减税法案通过和债务上限提高的背景下弱美元叙事延续，外资流入有望保持，但整体而言溢价率持续收敛的可能性较低。

债券展望：利率中期小幅上移，短期价量趋势偏空。利用ROIC模型测算的利率2025年预期中枢为上市公司口径下1.36%，上限1.76%、工业企业口径下1.51%，上限1.92%，本期A股盈利预期小幅上调致使利率中枢上移1-2BP。当前利率点位从中长期看仍有下降空间，但短期利率市场有上行趋势，价量周期的择时观点偏空。

转债展望：转债ALPHA与BETA估值性价比均有所下降。全市场转债的定价偏离度中位数为-4.22%，期权定价估值偏贵，ALPHA表现预期中性偏空。同时正股PB中位数从2.19提升至2.48，位于滚动5年的75%分位数附近，时序上看已经完成了从历史底部回升的修复过程，且当前点位中性偏高。

黄金展望：估值仍处于高位，短期上涨驱动力减弱。经济政策不确定性指数、美元指数对短期黄金收益的解释力较强，实际利率水平可辅助判断，当前短期避险情绪有所缓解、美元指数回升、实际利率维持高位，金价上涨支撑力略显不足，或将持续震荡行情。估值角度，以美元计价的黄金估值与美国M2的比值处于历史极高水平，若维持美元唯一世界货币假设，则中长期来看黄金的预期收益低，若结合世界储备货币重构指标，则最新的估值历史分位数为39%，尚有上升空间。

保险机构配置行为跟踪：固收托底，FVOCI资产配置加速进场。2025H1，保险资金运用结构呈“固收升、存款降、权益稳升、非标缩”特征。连续两年收益下行后，2024年综合收益率大幅抬升至7.21%。在长周期考核及资产负债匹配导向下，上市险企通过增配FVOCI资产平滑利润波动，政策端持续松绑为“固收打底+权益增收”的分阶段配置打开空间。

外资机构配置行为跟踪：外资回流，增持成长板块。上半年受关税及海外情绪扰动，外资A股持仓波动剧烈；7月以来情绪回暖，北向资金大幅回流，重点加仓成长科技及高股息通信、金融板块，而可选消费、日常消费则遭减持。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

计算机：AIGC大舞台中的冉冉新星——AIGC系列报告之海外AI初创公司梳理【深度】

报告作者：刘玉萍,周翔宇

核心观点：

AIGC带动全球科技公司估值激增。ChatGPT自2022年11月30日发布以来，在全球范围内掀起了生成式AI的热潮，在这一热潮的推动下，美国科技公司的估值发生了显著变化。美国最大的六家科技公司——英伟达、微软、苹果、亚马逊、Meta和谷歌母公司Alphabet，在ChatGPT推出至今，市值总额增长了10.9万亿美元。其中，英伟达作为AI芯片的主要制造商，市值增长最为突出，从2022年11月30日至2025年7月31日，市值增长了3.9万亿美元，涨幅超过950%。此外，海外AI大模型估值快速提升，以OpenAI为例，2023年4月公司估值约290亿美元，而到2025年3月公司完成400亿美元融资估值达到3000亿美元，两年时间估值翻了十倍。除OpenAI外，过去两年Anthropic、xAI等海外AI大模型企业估值均快速提升。

我们从AI基础设施、数据服务、AI应用几个方向对海外AI初创公司进行梳理。在AI基础设施领域，CoreWeave作为算力服务的核心供应商，2025年3月在纳斯达克上市，最高市值接近900亿元，公司通过深度绑定英伟达，在算力资源上拥有绝对领先优势，并通过长期算力租赁合同锁定行业内的大客户。在数据服务领域，Scale AI已经成为全球最大的数据标注公司，通过RLHF训练、合作领先模型等技术特点获得包括科技巨头、美国政府机构和初创企业的认可，2025年6月公司以超过290亿美元的估值被Meta收购。在AI应用领域，海外拥有众多明星初创公司在设计软件、搜索引擎、医疗、编程、企业服务等领域取得成功。

其中，Figma作为全球领先的云端协作设计平台，正全力将AI深度融入产品，在公司IPO招股书中，AI一词出现超过150次，2025年，Figma推出AI产品Figma Make，在官方产品矩阵中Figma Make被作为整个设计协作流的底层支撑，公司在7月底上市后市值一度超过600亿美元。Perplexity AI是一家专注于人工智能搜索引擎开发的创新科技公司，与传统搜索引擎不同，Perplexity并非简单给出网站链接，而是运用先进的人工智能模型，针对用户的搜索问题提供直接、精准的答案，截至2025年5月，公司估值突破140亿美元。

Tempus AI是全球首家以AI为核心的精准医疗上市公司，聚焦肿瘤学、心血管疾病、罕见病等领域，构建“数据生成-分析-应用”闭环生态，目前公司市值接近100亿美元。Anysphere是一家专注于AI编程领域的初创公司，致力于通过创新的AI解决方案实现编程自动化，当前AI编程是大模型竞争的核心场景，Cursor作为基础设施级工具被视为刚需，截至2025年6月，公司估值超过90亿美元。Glean打造企业内部的“Google + AI知识图谱 + 工作流自动化AI平台”，公司目前已经有超过一亿次AI Agent执行行动，用户日均查询10次，DAU/MAU达到40%，用户数据的快速增长和高估值反映了其在企业AI领域的领导地位和市场对其技术的高度认可，截至2025年6月，公司估值72亿美元。

风险提示：海外AI公司估值提升无法完全映射国内公司发展；AI业务发展不及预期；行业竞争加剧。

银行：如何准确计算银行欠配程度？—银行研思录11【深度】

报告作者：王先爽,乔丹

核心观点：

基于基金业绩基准的银行标配比例。我们统计了主动偏股基金所有业绩基准中的指数以及相对应的权重，然后用基金基准股票投资中银行股的规模除以基准股票投资规模得出银行股的标配比例。2025年6月末基于基金基准的A+H股和A股银行标配比例分别为11.57%、10.49%，分别环比一季度末提高了1.29、1.23pct。从历史上来看当银行股的相对涨势更好时，银行标配比例相应提高。

全口径银行股持仓比重。我们展示了基金重仓A股、重仓A+H股、全部A股和全部A+H股4个口径下的银行持仓情况。从今年二季度的持股情况来看，资金呈现以下两个特点：1）对于业绩较好的优质银行更加青睐，市场风险偏好有所提高。2）高股息逻辑仍有持续，资金偏向于估值更低的港股大行。全部持仓口径下基金配置银行的比重相对季度重仓更低，体现出银行股的配置比较集中，少数配置银行的基金配置了大部分银行股，而银行股在全市场上的整体配置比例仍然不高。

银行欠配比例。结合基金业绩基准和基金持仓情况可以计算出银行板块以及个股的欠配情况。整体来说2023年二季度到去年三季度前，主动基金对于银行股的欠配程度上升，主动基金对于银行股的加仓相对偏慢，前半段的上涨期间相对踏空。去年三季度后至今主动基金对银行的欠配程度开始下降。第一阶段银行股上涨10.9%，第二阶段银行股上涨29.9%，可见主动基金一般只有在银行上涨行情相对确定以后才会加快增持。

展望未来，随着公募基金改革方案的逐步落地，业绩比较基准的约束作用将逐渐强化，而银行是基金业绩基准中的主要组成部分，预计未来将进一步得到主动基金的增持。在之前发布的报告《有增持，更欠配—2025年2季度基金持仓点评》中我们提出，银行中期行情结束的其中一个标志就是公募基金将银行配置提高到8%-10%左右的合意比例，目前银行股的欠配程度从不同口径来看均在5%-7%左右，仍相对较高，因此银行的中期行情预计仍未结束。

风险提示：经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，零售风险暴露超预期。

电新 | 全固态电池电解质技术路线逐步向硫化物收敛—动力电池及电气系统系列报告（117）(游家训,吕昊,陈宇超)【深度】

债券 | 转债仍处于走强趋势—可转债策略周报（0728-0801）(张伟,武子昕)

策略 | 先抑后扬，蓄力新高——A股2025年8月观点及配置建议(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)【深度】

银行 | 如何准确计算银行欠配程度？—银行研思录11(王先爽,乔丹)【深度】

宏观 | 生产端放缓或为反内卷第一阶段特征——2025年7月宏观经济预测报告(张静静,张岸天,罗丹)

非银 | 香港交易所（00388）—资产资金双重共振、业绩估值向上持续(郑积沙)【深度】

交通运输 | 辽港股份（601880）—东北地区最大码头运营商，业务综合性强(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】

轻工纺服 | 登康口腔（001328）—产品创新升级+全域渠道布局，口腔护理龙头再进阶(刘丽,杨蕊菁)【深度】

家电 | 美联储降息预期点评—美联储降息概率加大，利好家电出口链(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

家电 | 九号公司（689009）—收入多点开花，业绩超预期(史晋星,闫哲坤,牛俣航)

策略 | 科技巨头算力竞赛再加码，AI+应用端加速落地———全球产业趋势跟踪周报（0804）(张夏,李昊阳)

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