（来源：信达证券研究）

6月超储率较5月上升约0.3pct至1.3%，但仍处于季末月份的偏低水平，也低于我们的预期。6月央行对其他存款性公司债权环比上升7463亿元，与高频货币政策工具基本匹配，但并未如预期的额外上升以抵消前期额外下降的影响，这是导致6月超储率低于预期的主要原因。5月央行公布各项工具流动性投放情况后，央行对其他存款性公司债权与高频数据差值缩小，需关注其后续是否成为常态。

此外，6月财政存款下降5722亿元，降幅低于预期的7400亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模高于我们的预期，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降26亿元，反映了特殊再融资债在6月的支出进度可能仍然低于预期，而6月国库现金定存回笼可能也带来了政府存款的额外上升。此外，6月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。尽管超储率仍然相对偏低，但6月银行净融出规模持续回升，全月DR001中枢已降至1.4%下方，显示央行仍在通过对银行融出的支持实现资金价格的正常化。

尽管7月政府债供给压力仍高于往年同期水平，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计7月政府存款将上升约4500亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约900亿元；7月货币发行或将增加约300亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元；公开市场方面，7月央行质押式逆回购净投放1880亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，PSL净归还2300亿元，则7月央行对其他存款性公司债权或环比上升约2600亿元。综合来看，我们预计7月超储率约1.2%，与6月下行约0.1pct，处于非季末月相对中性的水平。

7月DR001一度突破1.35%，但1.3%似乎又成为了新的下限，全月DR001均值并未明显走低且波动放大，但非银资金需求下降使DR007在银行净融出回落的背景下仍有所下行。这可能反映了在Q2的回归后，央行政策的正常化已经实现，可能希望流动性在现有框架内维持相对宽松的状态，因此在微观层面对银行行为的约束放松，这使得资金利率中枢平稳但波动加大。

7月下旬资金面的波动加大可能也与权益市场情绪改善尤其是北交所新股上市冻结资金有关。当前国内三大交易所只有北交所打新采取预缴款制度。在权益市场持续上行的背景下，近几月北交所新股认购愈发活跃。7月22日发行的新股鼎佳精密在22-23日冻结资金6288亿元，使得这两日GC001大幅上升。24日资金解冻后GC001显著走低，但或因权益市场上行带来大规模走款，银行融出意愿下滑，但央行可能并未关注，当日OMO维持净回笼使资金明显收紧。但此后OMO净投放大规模上升使资金面再度回归平稳。7月29日北交所新股酉立智能上市，叠加跨月因素影响，29-30日GC001升幅更大，但由于A股调整叠加OMO净投放规模上升，资金解冻后走款对银行间资金的影响反而有所下降，反映了北交所打新可能只会在特定情况下对银行间流动性造成冲击。

7月机构跨月进度整体偏缓，多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，但在充裕的资金供给下，跨月偏缓并未影响月末资金面的宽松。

展望8月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，但政府债净供给规模同样处于高位，我们预计8月政府存款环比下降约500亿元，水平相对中性；8月缴准季节性增加，或将回笼资金约800亿元；8月货币发行或增加约500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设8月末OMO余额降至约1.7万亿，对应净回笼逆回购约6300亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，仍然分别净投放1000亿元、2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约1000亿元，则8月央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元。综合来看，我们预计8月超储率约1.1%，较7月下降0.1pct，但仍处于近年同期的中性水平。

7月以来央行的一系列表态都更加强调已有政策的落地见效，7月政治局会议也显示中央认为现有政策已能应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整，降准降息的门槛有所提升，8月落地并非基准预期。

但央行对于债券投资风险的担忧同样有所下滑，下半年工作会议回顾时提出“促进金融市场利率下行”可能也是在上半年贷款利率下行放缓的背景下以此显示金融对实体的支持，这也反映了利率过快下行对货币宽松的约束减轻，7月政治局会议重提“促进社会综合融资成本下行”，考虑当前政策对提升通胀的关注度提升，而这也需要央行配合，因此央行在8月可能仍然倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。

基准预期下，8月资金面可能延续7月的基调，需要关注月初DR001能否突破1.3%的下限，但若此情况出现，央行可能也会同时进一步放松对银行融出的管控，这可能也会加大资金面的波动。考虑8月税期等外生扰动可能下降，资金利率的中枢相较7月或略有回落，但幅度可能相对有限。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

一

季末央行债权并未意外上升 6月超储率升幅弱于季节性

6月超储率较5月上升约0.3pct至1.3%，但仍处于季末月份的偏低水平，也低于我们的预期。6月央行对其他存款性公司债权环比上升7463亿元，与高频货币政策工具基本匹配，但并未如预期的额外上升以抵消前期额外下降的影响，这是导致6月超储率低于预期的主要原因。5月央行公布各项工具流动性投放情况后，央行对其他存款性公司债权与高频数据差值缩小，需关注其后续是否成为常态。6月央行资产负债表显示，6月超储率较5月上升约0.3pct至1.3%，低于我们预期的1.5%，处于季末月份的偏低水平。其中在3-5月央行对其他存款性公司债权较央行高频货币政策工具额外下降1.6万亿后，6月央行对其他存款性公司债权上升7463亿元，与央行高频货币政策工具净投放的7560亿元和其他存款性公司对央行负债上升的7516亿元基本匹配，并未如我们预期的相较高频数据再度额外上升以抵消前期额外下降的影响，这也是导致6月超储率低于预期的核心因素。考虑5月央行公布各项工具流动性投放情况后，央行对其他存款性公司债权与高频数据的差值有所缩小，后续需关注其是否成为常态。

此外，6月财政存款下降5722亿元，降幅低于预期的7400亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模高于我们的预期，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降26亿元，反映了特殊再融资债在6月的支出进度可能仍然低于预期，而6月国库现金定存回笼可能也带来了政府存款的额外上升。此外，6月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。尽管6月一般公共预算支出同比增速回落，一般公共预算赤字规模9375亿，低于我们预期的1.04万亿，但或受土地出让收入修复以及政府债券募集资金使用进度加速的影响，政府性基金支出达到了1.4万亿，广义财政赤字规模达到了1.96万亿，高于我们预期的1.63万亿，但6月政府存款环比仅下降5722亿元，降幅低于我们预期的7400亿元，主要还是由于置换债的使用进度明显偏缓，6月政府存款变动与广义财政盈余及政府债净缴款加总后之差仅26亿，低于我们预计的5000亿。此外，6月信贷收支表口径的财政性存款环比下降8166亿元，其中国库现金定存下降797亿元，而国库现金定存回笼可能也带来了政府存款的额外上升。6月货币发行规模上升609亿元，央行法定存款准备金上升2639亿元，外汇占款下降714亿元，这三项与我们的预期相差不大。

尽管超储率仍然相对偏低，但6月银行净融出规模持续回升，全月DR001中枢已降至1.4%下方，显示央行仍在通过对银行融出的支持实现资金价格的正常化。

二

7月DR001中枢平稳波动加大 央行在现有框架内维持相对宽松

尽管7月政府债供给压力仍高于往年同期水平，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计7月政府存款将上升约4500亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约900亿元；7月货币发行或将增加约300亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元；公开市场方面，7月央行质押式逆回购净投放1880亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，PSL净归还2300亿元，则7月央行对其他存款性公司债权或环比上升约2600亿元。综合来看，我们预计7月超储率约1.2%，与6月下行约0.1pct，处于非季末月相对中性的水平。

具体从影响超储率的几个因素来看：

7月货币发行或增加约300亿元，但对流动性的影响有限。2021年以来，7月货币发行通常小幅增加，参考往年同期水平，我们预计7月货币发行或增加约300亿元左右，对流动性的负面影响较为有限。

7月国债发行规模12227亿元，考虑到期7807亿元后，净融资规模较6月下降2642亿元至4419亿元。其中关键期限国债、贴现国债、储蓄国债平均发行规模下降至1202亿元、358亿元、225亿元，而超长期特别国债平均发行规模上升至687亿元。7月地方债发行规模12135亿元，考虑到期3980亿元后，净融资规模8124亿元，较6月上升1098亿元。7月新增一般债、新增专项债、普通再融资债、置换债发行规模分别为863亿元、6169亿元、4244亿元、859亿元。整体来看，7月政府债发行规模2.44万亿，净融资规模1.25万亿，较6月下降约1500亿元；净缴款规模1.27万亿，较6月下降约1200亿元。

在财政收支方面，6月一般公共预算收入同比下降0.3%至1.89万亿，增速较上月回落0.4pct，主要受到非税收入放缓的影响，完成全年预算目标的8.6%，处于近年同期偏低水平。从结构上看，6月税收收入同比增速上升至1.0%，主要税种中企业所得税和消费税同比增速均有所提升，而增值税和个人所得税同比增速略有下滑；6月非税收入同比增速下降1.5pct至-3.7%，创24年2月以来新低，可能还是受到去年同期基数抬升的影响。考虑7月经济整体热度未见实质性改善，我们预计7月一般公共预算收入进度仍处于往年同期的偏低水平，同比增长0.6%至1.99万亿。6月一般公共预算支出同比增速0.4%，较前值下行2.3pct，完成全年预算目标的9.5%，为往年同期的最低水平，主要是文化旅游体育与传媒支出、交通运输支出、债务付息支出同比增速均大幅回落，考虑Q2以来政府债融资规模维持高位有望推动支出端持续发力支持稳增长，我们预计7月一般公共预算支出增速或有所提升，同比增长3.8%至1.96万亿，则7月一般公共预算盈余约300亿，处于历年同期的最低水平。政府性基金预算收支方面，6月政府性基金预算收入同比上升20.8%，增速较上月上升29.0pct，主要是受到国有土地使用权出让收入同比增速由负转正至21.9%的支撑。7月土地成交延续控量提质特征，据克而瑞统计7月全国300城经营性土地招拍挂成交金额1320亿元，同比持平，低于上月的22%，我们预计7月政府性基金收入同比增速降至6.0%，实现收入约3600亿元。6月政府性基金支出同比增长79.2%至1.4万亿，增速较5月大幅上升70.4pct，主要是受到土地出让收入改善以及新增专项债发行规模较去年同期明显抬升的影响。考虑6-7月新增专项债发行规模明显高于去年同期，我们预计7月政府性基金支出同比增速或继续大幅上升42%至8000亿元，则7月政府性基金赤字约4400亿元，赤字规模高于往年同期。综合来看，我们预计7月广义财政赤字约4100亿元，而往年同期普遍为盈余，并且7月置换债的支出可能将对政府存款带来额外的漏出。因此，考虑7月政府债净供给规模与部分置换债支出后，我们预计7月政府存款或环比上升约4500亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗较往年同期减弱。

缴准方面，6月新增人民币贷款2.24万亿，同比多增1100亿，与以往依赖票据冲量不同，6月信贷高增主要是由于企业短贷大幅提高，居民信贷与企业中长贷相对去年同期也小幅微增。7月中上旬票据利率整体震荡下行，并在下旬加速回落，我们预计信贷需求不足的制约仍然存在，并且7月为传统信贷投放小月，我们预计7月新增信贷规模或降至3000亿，但由于去年同期基数偏低，仍将同比多增约400亿元；扣除非银存款、政府存款等因素影响后，对应7月缴准基数环比下降约1.5万亿，按照降准后6.2%的法定准备金率计算，缴准规模或下降约900亿元，对流动性产生一定提振。

7月外汇占款环比或下降约500亿元，对流动性的影响相对有限。7月中上旬美元指数延续弱势，下旬受到美欧达成贸易协议影响，美元指数重返100关口，但全月来看，人民币兑美元升至1:7.17，创去年11月以来的新高。考虑央行对外汇市场的常规干预力度下降，外汇占款的变化可能相对有限，7月外汇占款或继续小幅下降约500亿元。

公开市场方面，7月央行质押式逆回购净投放1880亿元，月末逆回购余额上升至23265亿元，明显高于历年同期；7月有3000亿元MLF到期，央行于25日续作4000亿元，净投放1000亿元，为连续第5个月超额续作；7月央行开展1.4万亿买断式逆回购操作，其中3个月期8000亿元，6个月期6000亿元，考虑此前买断式逆回购有1.2万亿到期，全月买断式逆回购净投放2000亿元，与6月持平；央行公布7月PSL净归还2300亿元，其他结构性货币政策工具净回笼12亿元，则7月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约2600亿元。综合来看，我们预计7月超储率约1.2%，较6月下行约0.1pct，处于非季末月相对中性的水平。

7月DR001一度突破1.35%，但1.3%似乎又成为了新的下限，全月DR001均值并未明显走低且波动放大。但非银资金需求下降使DR007在银行净融出回落的背景下仍有所下行。这可能反映了在Q2的回归后，央行政策的正常化已经实现，可能希望流动性在现有框架内维持相对宽松的状态，因此在微观层面对银行行为的约束也有所放松，这使得资金利率中枢平稳但波动加大。尽管7月超储率相较往年同期的差值相较6月有所好转，但7月银行刚性净融出中枢相较于6月反而有所回落。虽然月初DR001一度突破了6月1.35%的下限，但1.3%似乎又成为了新的下限，全月DR001均值并未进一步走低，波动也有所放大，在月中税期以及下旬都出现了超过1.5%的情形。另一方面，受债券市场波动的影响，7月非银机构的杠杆率也有所回落，非银资金需求的下降使得DR007在银行净融出回落的背景下仍有所下行。这样的状态可能也是央行所乐见的，反映了在资金利率Q2的持续回落后，央行政策正常化的过程可能已经实现，尽管其对DR001的下限有所放松，但相应的在微观对于银行融出的约束也有所放松，这使得资金面的波动有所放大。整体上看，这样的状态可能反映了央行仍然希望在现有框架内维持流动性相对宽松的状态。

7月下旬资金面的波动加大可能也与权益市场情绪改善尤其是北交所新股上市冻结资金有关。当前国内三大交易所只有北交所打新采取预缴款制度。在权益市场持续上行的背景下，近几月北交所新股认购愈发活跃。7月22日发行的新股鼎佳精密在22-23日冻结资金6288亿元，使得这两日GC001大幅上升。24日资金解冻后GC001显著走低，但或因权益市场上行带来大规模走款，银行融出意愿下滑，但央行可能并未关注，当日OMO维持净回笼使资金明显收紧。但此后OMO净投放大规模上升使资金面再度回归平稳。7月29日北交所新股酉立智能上市，叠加跨月因素影响，29-30日GC001升幅更大，但由于A股调整叠加OMO净投放规模上升，资金解冻后走款对银行间资金的影响反而有所下降，反映了北交所打新可能只会在特定情况下对银行间流动性造成冲击。而在7月24日，在权益市场不断创下新高的情况下，资金面一度意外收紧，而当日央行OMO仍在净回笼，这也加剧了市场的恐慌情绪，即便盘后央行宣布MLF超额续作2000亿，幅度超过了月中买断式回购对冲其与MLF到期超额续作的1000亿，市场仍然认为其不及预期。但我们认为，这样的波动可能受到了权益市场情绪改善的影响，北交所新股上市冻结资金可能带来了扰动。2021年北交所成立后，其打新规则再度回到预缴款制度。而在2024年9月以来北证50指数大幅走高，新股认购愈发活跃，冻结资金规模也不断上升。7月22日网上发行的北交所新股鼎佳精密迎来了近3000倍认购，6288亿资金需要在22-23日冻结，这两日GC001也有所提升。24日资金解冻，交易所资金明显转松，但在权益市场大幅走高的背景下解冻资金可能出现了短期大规模集中转账，短期备款可能使得银行的融出意愿下降，但央行对此可能并未关注，当日OMO仍维持净回笼，MLF也以正常节奏投放。但在资金价格明显上升后，OMO净投放规模大幅上升使得资金面再度回归平稳。而在7月29日在北交所发行的新股酉立智能尽管募集资金规模高于前一周发行的鼎佳精密，但由于权益市场的降温，超额认购倍数下降使其冻结资金反而更低，而在7月29-30日资金冻结期间，叠加资金跨月的影响，GC001升幅略大于前一周，但由于A股的调整以及央行OMO净投放规模的上升，其资金解冻后走款对于银行间资金的影响更低，并未影响到资金整体宽松的态势。在央行呵护态度下，银行净融出规模也有所抬升，这也反映了北交所资金冻结以及解冻可能只会在特殊情况下对银行间流动性造成冲击。

7月机构跨月进度整体偏缓，多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，但在充裕的资金供给下，跨月偏缓并未影响月末资金面的宽松。从银行间市场看，尽管跨月前T-5日资金的短暂收紧一度使机构跨月提速，但随着资金面转向缓和机构跨月再度放缓，以近5年来看，至T-2日进度仅高于2022和2023年同期，直到7月30日才开始加速跨月；分机构来看，股份行、证券公司、基金公司、其他非银跨月偏缓，而农商行、城商行跨月进度偏早；交易所跨月进度相对往年更加滞后。从全市场来看，在7月30日前跨月进度仅高于2023年同期，周三后有所提速。整体来看，在充裕的资金供给下，机构跨月进度偏缓并未影响到月末资金面。

三

8月或仍在现有框架维持相对宽松 关注央行是否继续放松管控放大波动

展望8月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，但政府债净供给规模同样处于高位，我们预计8月政府存款环比下降约500亿元，水平相对中性；8月缴准季节性增加，或将回笼资金约800亿元；8月货币发行或增加约500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设8月末OMO余额降至约1.7万亿，对应净回笼逆回购约6300亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，仍然分别净投放1000亿元、2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约1000亿元，则8月央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元。综合来看，我们预计8月超储率约1.1%，较7月下降0.1pct，但仍处于近年同期的中性水平。

8月货币发行或增加约500亿元，但对流动性的影响有限。8月货币发行一般季节性增加，参考历史情况，我们预计今年8月货币发行环比或增加500亿元左右，对流动性的负面影响较为有限。

7月底的美联储议息会议维持联邦基金利率不变，鲍威尔的表态一度削弱了市场对9月降息的预期，但此后公布的美国7月非农就业数据大幅低于预期且前值遭大幅下修，显示劳动力市场降温迹象明显，这一变化使市场对9月降息的预期重新升温，或间接缓解人民币贬值压力，我们预计人民币汇率在8月或维持震荡格局，8月外汇占款或继续下降500亿元左右，对流动性影响较为有限。

根据财政部公布的三季度国债发行安排，8月相比7月多发行1期50Y特别国债。目前已公布的数据显示，8月关键期限国债单期发行规模高于7月，但超长期特别国债发行规模小幅下降，我们预计8月国债发行规模约1.35万亿，净融资约8400亿元。地方债方面，目前公布8月计划的23省市计划发行规模为9028亿元，考虑还有部分省份未公布计划，我们预计8月地方债发行规模约1.16万亿，净融资约6600亿元。国债方面，根据财政部披露的三季度国债发行计划，8月计划发行6期关键期限国债、7期贴现国债、2期储蓄国债和4期超长期特别国债，相比7月多发行1期50Y特别国债。目前已公布的8月发行的1Y、2Y、7Y附息国债规模分别为1450亿元、1452.6亿元、1260亿元，较7月同期限品种上升210亿元、210亿元、170亿元，因此我们假设8月关键期限国债平均发行规模上升至约1400亿元；8月6日发行的182D贴现国债规模为600亿元，与7月同期限品种相同，因此我们预计8月贴现国债平均发行规模与7月持平，约360亿元；假设8月储蓄国债平均发行规模与去年同期持平，约120亿元；8月发行的30Y、50Y特别国债规模为820亿元、350亿元，分别较前值下降10亿元、150亿元，我们假设8月发行的20Y特别国债发行规模下降至350亿元，则8月国债发行规模约1.35万亿，考虑到期5028亿元后，8月国债净融资规模约8400亿元。地方债方面，目前累计有23省市公布了8月地方债发行计划，其中新增一般债、新增专项债、再融资债的发行计划分别为414亿元、5728亿元、2886亿元，合计规模达到9028亿元。考虑还有部分省市未公布发行计划，我们假设8月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模分别为600亿元、5500亿元、5500亿元，8月地方债合计发行规模约1.16万亿，考虑到期4974亿元后，净融资约6600亿元。整体来看，我们预计8月政府债发行规模约2.5万亿，净融资约1.5万亿，较7月上升约2500亿元，相对往年同期处于偏高水平。

财政数据方面，7月中采制造业PMI指数环比下降0.4pct至49.3%，供需两端均有所拖累，我们预计8月一般公共预算收入进度或处于往年同期偏低水平，同比小幅上升1.1%至1.22万亿。而7月政治局会议提出“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”，我们预计8月一般公共预算支出仍然维持较高增速，同比上升6.3%至1.96万亿，则8月一般公共预算赤字约7400亿元，赤字规模高于历年同期。政府性基金收支方面，7月地产新房销售仍处于近年同期的最低水平附近，房企拿地意愿短期持续改善的可能性偏低，我们预计8月政府性基金收入进度仍处于往年同期偏低水平，同比上升8.0%至3800亿元。考虑7月新增专项债发行规模相比去年同期显著抬升，我们预计8月政府性基金支出同比或继续大幅上升30%至9000亿元，则8月政府性基金赤字规模或约5200亿元，赤字规模同样高于往年同期。综合来看，我们预计8月广义财政赤字规模或约1.25万亿，显著高于往年同期，并且8月置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出。但是考虑到8月政府债净供给规模同样偏高，我们预计8月政府存款或环比下降约500亿元，与近年同期均值水平相差不大。

信贷方面，考虑特殊再融资债的支出以及“反内卷”政策的推进都有可能对于新增信贷带来一定的制约，我们预计8月新增人民币信贷或约1万亿，但是由于去年同期基数较低，仍将同比多增约1000亿元；扣除非银存款、政府存款等因素影响后，对应8月缴准基数环比上升约1.2万亿，缴准规模或将上升约800亿元，对流动性影响偏负面。

公开市场方面，7月末逆回购余额23265亿元，明显高于往年同期，我们预计8月末质押式回购余额可能下降至1.7万亿左右，对应净回笼约6300亿元；考虑政府债净供给压力仍然偏高，我们预计央行可能继续使用MLF和买断式逆回购工具释放中长期流动性，8月MLF到期规模3000亿元，我们假设MLF续作规模仍为4000亿元，净投放约1000亿元，8月有9000亿买断式逆回购到期，我们预计其可能延续净投放2000亿元左右；假设8月PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约1000亿元，则8月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约4300亿元。综合来看，我们预计8月超储率约1.1%，较7月下降0.1pct，但仍处于近年同期的中性水平。

7月以来央行的一系列表态都更加强调已有政策的落地见效，7月政治局会议也显示中央认为现有政策已能应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整，降准降息的门槛有所提升，8月落地并非基准预期。7月14日央行金融数据发布会上强调“已经实施的货币政策效果还会进一步显现”，后续将“把握好政策实施的力度和节奏”，7月政治局会议也删去了“适时降准降息”的表述，短期内进一步推动总量政策放松的动力似乎减弱，8月1日央行下半年工作会议也提到“抓好各项货币政策措施的执行”，结合7月政治局会议提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，财政和货币政策也从“用好用足”调整为“落实落细”，反映在当前中央的基准预期下，现有政策已经能够应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整。尽管下半年经济增速再度回落使得通胀预期证伪的可能性仍然存在，也不排除后续政策再度调整的可能，但这可能仍然需要一段时间的等待，8月降准降息并不是基准预期。

但央行对于债券投资风险的担忧同样有所下滑，下半年工作会议回顾时提出“促进金融市场利率下行”可能也是在上半年贷款利率下行放缓的背景下以此显示金融对实体的支持，这也反映了利率过快下行对货币宽松的约束减轻，7月政治局会议重提“促进社会综合融资成本下行”，考虑当前政策对提升通胀的关注度提升，而这也需要央行配合，因此央行在8月可能仍然倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。但另一方面，在7月14日央行金融数据发布会上，对于中小银行债券投资的问题，央行提到“债券投资是银行资产的重要组成部分”“银行的参与对财政政策的实施和实体经济的发展形成了有力的支撑”，相较以往着重强调风险的态度也明显缓和；在8月1日在回顾上半年工作时，央行也新提出了“促进金融市场利率下行”的表述，我们认为这可能是由于上半年新发放的企业贷款利率和个人住房贷款利率并未明显下降，因此金融市场利率的下行也能反映金融对实体的支持，尽管央行在下半年重点任务时并未重提，显示央行似乎并无有意推动债券利率下行的意愿，但至少对其下行风险的担忧减轻，这对于货币政策宽松的约束减弱。而7月政治局会议再度加入“促进社会综合融资成本下行”的表述，考虑当前政策对于提升通胀的关注度提升，而这也需要央行配合，央行8月可能仍然倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。

基准预期下，8月资金面可能延续7月的基调，需要关注月初DR001能否突破1.3%的下限，但若此情况出现，央行可能也会同时进一步放松对银行融出的管控，这可能也会加大资金面的波动。考虑8月税期等外生扰动可能下降，资金利率的中枢相较7月或略有回落，但幅度可能相对有限。因此，在宏观因素尚未发生显著变化的情况下，8月资金可能延续7月的状态。月初需要关注DR001能否突破1.3%的下限，考虑现有框架下，DR001的运行下限应为OMO利率向下20BP，即1.2%，因此这种可能性也不能排除。但如果这样的情况出现，央行可能也会同时进一步放松对银行融出的管控，这仍可能会放大资金面的波动。尽管考虑8月税期等因素的扰动可能相对7月有所下降，DR001与DR007中枢可能也会略有回落，但幅度可能也相对有限。

风险因素

财政投放力度不及预期、货币政策不及预期

本文源自报告：《央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松——2025年8月流动性展望》

报告发布时间：2025年8月4日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

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