21世纪资管研究院 吴霜

　　最近一年来，大资管一如转型以来的每一年，充满了种种变化，发展过程中不断出现新的变量因素。

　　政策层面，一方面，各种促进消费、提振经济、支持资本市场发展的措施持续出台，另一方面，规范行业的政策也越来越具体和明确；市场层面，相关提振措施之下，股债市场迎来一波显著轮动，尤其资本市场一改多年态势活跃度大为提高；行业发展层面，资管行业在合规、普惠、减费让利方面的具体举措进一步推开，高质量发展进入新阶段，行业暗流涌动，迎接新的变革。

　　一年一度的“资产管理年会”召开之际，21世纪资管研究院梳理了最近一年以来大资管行业发生的十大重磅事件。

　　1．“9·24”推出一揽子金融组合拳，股债走势迎来转折点

　　2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，会议公布的货币总量、房地产支持、资本市场系列支持等多项重磅政策，力度和时点均超市场预期，导致去年股市和债市的走势出现转折点。

　　具体来看，去年的“9·24”新政涵盖了七大政策要点，包括：第一，央行的政策考量主要聚焦增长、物价、银行息差、汇率、财政政策协同等五大考量因素；第二，总量宽松政策降准降息齐发；第三，地产领域发布五项金融支持新政策；第四，加大力度支持资本市场，修复风险偏好；第五，关注长债利率水平，尊重市场但也防范系统性风险；第六，人民币汇率贬值压力缓解，不过依旧强调防止单边预期；第七，债券市场短期关注风险偏好回暖的风险，但也需把握政策利率下调后的重定价机会。

　　受此影响，上证综指在9月24日当日放量大涨4.2%，创2020年7月以来最大单日涨幅，两市成交骤增至9713亿元；至10月末沪深300累计上涨21%，完成“股熊到股牛”切换。同时，宽松预期兑现后，利率快速下行，10年期国债收益率一度跌破2.5%；但9月下旬起资金由债向股转移，中证全债指数10月小幅回落0.8%，出现“股债跷跷板”。

　　2024年下半年，在短期内疯狂上涨至3700点以上后，10月、11月市场逐渐开始降温，指数在3300点上下剧烈波动，单日振幅多次超过3%。春节过后，市场由“政策驱动”逐步转向“基本面+流动性”双轮驱动，逐步开启慢牛之路，行业风格也从普涨转为轮动，具体来看，从高股息红利，如银行、电力，到科技成长，如AI、机器人、智能驾驶，到高端制造，如家电、汽车出海等。

　　近期，受流动性宽松环境、资本市场环境优化等因素，上证A股指数出现回暖迹象，重新登上3600，慢牛行情或将开启。

　　而在债市，9月24日之后，债券开始出现回调，同时，央行多次提示债券投资风险。2024年12月金监总局出台《债券借贷管理办法》，限制非银机构杠杆上限，从原来的200%降至120%。

　　进入今年一季度，债市继续波动趋势。从走势节奏来看，3月17日成为上半年债市的分水岭。年初至3月中旬，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多因素共振影响，债市收益率出现一波明显上行。自3月中旬起，债市迎来阶段性修复，收益率震荡下行。

　　2．涉及代销、信披、适当性管理等，多项重磅政策出台，财富管理行业合规发展路线明确

　　2025年以来，国家金融监督管理总局围绕消费者权益保护相继出台了多个政策，包括《金融机构产品适当性管理办法》、《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》、《商业银行代理销售业务管理办法》等。

　　其中，7月11日国家金融监督管理总局发布的《金融机构产品适当性管理办法》（以下简称《办法》），自2026年2月1日起施行。《办法》首次系统性构建了“产品-客户-销售行为”三维监管框架，从根本上要求金融机构摒弃粗放式销售模式，向精细化、合规化、客户适配化方向转型。其中对于不具备适当性的情况和对金融机构销售产品时的禁止行为，明确了机构行为的合法边界。

　　5月23日，国家金融监督管理总局就《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，对资产管理信托产品、理财产品、保险资管产品的信息披露行为进行了系统规范，全面覆盖产品募集、存续、终止各环节，督促机构严格履行信义义务，充分保障投资者的知情权和选择权。

　　3月21日，国家金融监督管理总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》，主要内容包括强化商业银行对合作机构和产品准入的管理责任，明确合作机构准入审查和产品尽职调查要求；规范商业银行代理销售行为，对销售渠道、销售人员管理、产品展示、适当性管理、风险提示等作出具体规定；强化商业银行在代销产品存续期应尽的义务。

　　以上三个政策的出台将使得金融机构需要重新考量其原有业务流程和规范，将产品的适当性原则融入业务开展的全流程，从开始的精准匹配投资者，到风险提示，信息披露等事前、事中、事后的各个服务环节进行流程再造。

　　3．多项政策集中出台，护航长期资金入市

　　1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《方案》），为以后的大型资管机构的资产配置方向奠定了主基调，并响应制定了考核方案。

　　具体来看，主要举措包括：一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性；二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制；三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平；四是提高权益类基金的规模和占比；五是优化资本市场投资生态。

　　以此为基础，相应的配套政策也陆续出台。4月3日，国家金融监督管理总局发布《关于保险资金未上市企业重大股权投资有关事项的通知》，要求保险机构明确重大股权投资的概念；立足“五篇大文章”，促进保险公司专注主业，调整可投资行业范围；规范治理约束和内部管控；明确“新老划断”要求。

　　4月8日，国家金融监督管理总局继续发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，加大对资本市场和实体经济的支持力度。《通知》主要内容：一是上调权益资产配置比例上限；二是提高投资创业投资基金的集中度比例；三是放宽税延养老比例监管要求。

　　多个引领性政策出台后效果立竿见影。险企公告及交易所披露文件显示，截至7月30日，2025年以来险企已完成21次举牌，创近五年新高；险资已出现在37单A/H股IPO的基石/战略投资者名单中。银行理财方面，《2025年上半年理财市场半年报》显示，截至6月底，权益类及混合类产品余额4.1万亿元，占比首次突破15%。

　　4．《推动公募基金高质量发展行动方案》重磅推出

　　2025年5月7日，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，旨在落实新“国九条”关于“稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”的决策部署，致力于解决公募基金行业经营理念有偏差、功能发挥不充分、发展结构不均衡、投资者获得感不强等问题。其核心内容包括：

　　第一，建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，直指基金行业长期以来“基金赚钱、基民不赚钱”的问题。对新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式。在未来一年内，引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%。

　　第二，改革基金公司绩效考核机制、薪酬管理制度。对基金经理的考核，基金产品业绩指标权重不低于80%。对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%。其中投资收益指标涵盖了基金产品业绩和投资者盈亏两方面指标。

　　第三，进一步提出更深层次的基金费率改革方案，引导行业机构适时下调大规模指数基金、货币市场基金的管理费率与托管费率。

　　出台之后，基金行业在制度、产品、考核、销售、组织五大维度迅速作出反应。比如，嘉实、易方达、博时等头部公募已将基金经理考核权重的80%锁定“三年以上滚动收益”，并同步推出“绩效递延+跟投强制”组合方案。上半年，全行业累计上报浮动费率主动权益基金186只，占同期新报产品的42%，其中头部公司上报数量占比70%。此外，沪深300、中证A500等宽基指数ETF管理费统一下调至0.15%/年；货币基金托管费同步下调5–10bp。

　　除了公募基金外，银行理财也在跟进减费让利的大趋势。从投资类别来看，现金管理类、纯债日开、固收+“微含权”、短债持有期等主流产品几乎无遗漏；从收费类型来看，固定管理费、托管费、销售服务费全面下调，部分产品阶段性“0费率”。

　　5．信托公司管理办法18年来首次修订，多项业务范围调整

　　4月11日，国家金融监督管理总局发布关于《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见的公告，这也是该《办法》2007年实施后，首次修订。

　　《办法》的出台背景是，原来的部分条款已难以满足信托公司风险防范、转型发展和有效监管的需要，与资管新规、信托业务三分类通知等近年新出台制度的衔接也有待加强。

　　《办法》对信托公司业务范围作出调整，修订后的业务范围共三项：一是信托业务；二是资产负债业务；三是其他业务。此外，结合实际情况取消了与信托公司主业无关联度的或与现行监管政策相冲突的“作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务”“代保管及保管箱”“居间、咨询、资信调查”“经营企业资产的重组、并购及项目融资、公司理财、财务顾问等业务”等4项中间业务。

　　从此次修订后的《办法》精神来看，风险的防范和化解被放在首要位置，与此前相比，在信托公司风险防控及处置等方面内容表述大幅提升，信托公司严监管提升到了史无前例的高度。

　　在加强风险防控方面，《办法》指出，信托公司必须建立以受托履职合规性管理和操作风险为重点的全面风险管理体系。明确信托文件要求、信托目的合法性、风险揭示、销售推介、受益权登记、信息保密、报酬费用、失责赔偿、终止清算等系列要求，加强信托业务全过程管理。

　　在强化信托监管层面，《办法》明确信托公司风险处置机制。信托公司最低注册资本从3亿元提高至5亿元门槛。强化信托公司资本和拨备管理。从受托履职和股权管理两个方面加强行为监管和穿透监管。落实分级分类监管要求。提升风险处置和市场退出的约束力和操作性。

　　6．理财产品“估值魔法”严整改

　　去年下半年以来，金融监管机构开始重点整改银行理财调节收益的行为。2024年6月，某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》（以下简称《通知》）。

　　《通知》指出了信托公司与理财公司合作时的四大问题：一是配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益；二是配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产；三是为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道；四是配合理财产品不当使用估值方法。

　　除了通过信托的通道业务以外，另一大整改的目标是“收盘价估值”。2024年12月，监管部门明确要求理财公司不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等方式平滑产品净值波动，并要求2025年6月底前完成一半整改任务，年底全部整改完毕。

　　整改核心在于债券资产估值方式改变，摒弃交易所收盘价估值（如私募债、资产支持证券等），转而采用中证估值（交易所债券）和中债估值（银行间债券），以反映市场公允价值，推动资产估值全面转向市值法 。

　　整改后，理财产品净值波动将更真实，投资者需直面净值涨跌，理财公司需通过优化资产配置策略，如缩短债券久期、布局多资产多策略产品和提升投研能力应对波动。

　　7．私募机构数量收缩，监管加强

　　2025年，私募行业上演“减量提质”大洗牌。今年以来，上海、广东、浙江等地证监局陆续下发私募自查自纠工作通知，部分地区明确提出将通过走访调研、现场检查等方式，对私募基金管理人的学习自评工作进行抽查。从各地通报情况来看，私募违规行为主要包括：从事与私募基金管理相冲突或无关的业务、向投资者承诺保本保收益、挪用基金财产、未按合同约定向投资者披露可能影响其合法权益的重大信息等。

　　中基协数据显示，今年上半年已注销私募基金管理人568家，远超去年同期水平；仅5月单月就注销63家，而新登记仅4家，管理人总数因此净减59家。从存量数据来看，截至6月底，存续私募基金管理人19756家，管理基金规模20.26万亿元。而在今年初，存续私募基金管理人共计20289家，管理基金规模19.91万亿元。

　　在监管处罚方面，据不完全统计，截至7月30日，今年以来各地证监局已通报上百家私募机构的违规行为。

　　8．被动投资大爆发，被动权益基金规模超越主动

　　近日，证券投资基金业协会披露了最新的基金规模。截至6月底，我国公募基金资产净值合计34.39万亿元，创历史新高。其中，债券型基金增长近5100亿元，股票型和混合型基金均增长超1200亿元，货币型基金则下降超1600亿元。

　　中信建投证券研究显示，二季度，公募基金总体规模增加6.57%，非货规模增加6.54%；混合型基金规模小幅下降，其他各类型均有一定增长。被动基金规模延续增长趋势，且增速再度回升，最新季度末规模占比约30%；权益类基金中被动投资规模占比达到50%以上。ETF规模同样加速增长，在被动基金中占比提升至72%。

　　促进被动投资的基调也在今年年初就已经奠定。今年1月，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》。《行动方案》的主要目标是，推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量。

　　随着去年9月以来权益市场逐渐回暖，基金公司也抓住机遇开始跑马圈地。今年，华夏基金、富国基金和易方达等大型基金公司均积极布局新产品，非货币ETF规模均显著增长。富国基金和华夏基金分别新发13只和11只ETF，主要集中在科创板及港股市场。海富通基金凭借3只债券ETF，上半年实现规模增长超过400亿元。在费率方面，大多基金公司选择“薄利多销”的策略，今年主流股票型ETF的管理费率仍为0.5%，但已有超过四分之一的ETF将管理费率下调至0.15%。

　　9．黄金投资受热捧，保险资管开启黄金投资试点

　　黄金的“牛市”在今年延续，本轮黄金牛市起始于2018年下半年，当时伦敦现货金价约1178美元/盎司；七年后的2025年6月底，价格已升至约3280美元/盎司，累计上涨约178%，其间先后经历了2018-2020年74%的拉升、2022-2024年44%的反弹，以及2025年上半年25%的加速冲刺，不断刷新历史新高。

　　从全球来看，2025年上半年黄金ETF市场表现强劲，创下多项纪录。世界黄金协会7月11日发布数据显示，受6月资金大幅流入推动，上半年全球实物黄金ETF累计净流入达380亿美元，创2020年以来最佳半年度表现。

　　在黄金价格持续攀升的带动下，截至6月末，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）达到3830亿美元的历史高位，较年初大幅增长41%。同时，总持仓量增加397吨至3616吨，创下自2022年8月以来的最高月末持仓水平。

　　今年的黄金投资者里面，又增加一个大型机构投资者类别。2月7日，国家金融监督管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》确定了包括中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司等在内的10家试点保险公司。投资范围包括，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。

　　10．债券ETF步入快车道，科创债横空出世

　　截至2025年7月30日，债券ETF产品数量已达39只，总规模突破5000亿元大关，达到5122.40亿元，其中，转债ETF2只，利率债ETF16只，信用债ETF21只。今年以来，债券ETF步入发展“快车道”，品类日益丰富、规模持续攀升、旗舰产品涌现。

　　此外，今年债券ETF还增加了新的品种。今年5月份，债券市场“科技板”推出后，科创债发行主体扩围至金融机构、募集资金用途更加灵活、发行交易做市等配套机制更加完善。6月18日，中国证监会主席吴清在出席2025陆家嘴论坛时提出，加快推出科创债ETF。7月17日，首批10只科创债ETF集体上市，从成立到上市，仅用一个月。

　　7月26日，首批10只科创债ETF在上市第5个交易日总规模突破千亿元，达1010.86亿元。随着债券ETF市场不断创新，整体规模已突破5000亿元。

　　在投资方面，银行理财、保险、年金等长线资金成为科创债的主力买家，工银理财等明确将科创债纳入固收+组合，险资亦将金融类科创债配仓比例提升至60%以上。