2025年7月28日至8月3日，仅一周时间，首发案例共计18家发行人（含一单协会首发MTN案例），较上一周增加10家，其中，绿色债券3只，乡村振兴债券6只，科创债6只，中小微企业债券1只。

面对层出不穷的产业城投首发案例，针对其募集说明书，我们要如何抓大放小，从繁杂的内容中用最短的时间看到案例的精髓呢？

笔者整理了五大维度与读者分享，首发主体债券募集说明书重点关注哪些：

1、看发行条款

2、看股东情况与历史沿革

3、看收入构成

4、看存货和其他应收款

5、看报表合并范围变化

一、发行条款看什么？

首先，通过发行条款关注本次债券的获批规模，并与发行人的净资产做对比，看下首发获批规模与净资产的关系，方便预判其他首发主体的获批规模情况。一般首发主体的获批规模为净资产的20%左右，详见《城投转型后：首次发债获批额度该如何估算？》。

其次，通过发行条款，关注发行人主体评级、区域财力和外部担保安排的微妙关系。结合发行人主体评级、区域财力、资产负债率等情况，看看什么情况下无需要外部担保，什么情况下存在商业外部担保？

二、股东情况与历史沿革看什么？

关注发行人股东，若股东是政府部门，则看其政府行政层级，若股东是法人企业则看其是否为城投。若股东是发债主体，则可以通过WIND城投分类进行初步判断。目前看，城投子公司作为首发主体比较常见，这背后的原因是发行人的股东是城建类企业或涉及隐债的话，对子公司首发影响较小。

关注历史沿革，更多的是学习发行人如何开展产业整合的手段，例如，股东增资、产业子公司股权划转、经营性资产划转等，在历史沿革部分会有比较详细的披露，需要认真阅读。

三、收入构成看什么？

通过首发主体的收入构成，可以对其进行分类，例如，是文旅类、园区租金运营类、科创投资类等等，根据收入构成可以判断其为什么可以认定为产业类城投。

当然，在关注收入构成时，需要看其主要业务板块的收入规模有多大？几千万可行否？1-2亿元可行否？根据其收入规模情况，做一个参照。

再者，收入板块的运营模式也是非常重要的，这里往往隐藏着产业转型的手段，例如，文旅类城投如何获得景区运营权和景区资产？园区运营类没有相关园区产权的情况下作为二房东转租园区的租金收入是否可行？贸易收入是按照净额法还是全额法确认？

这些细节，都潜藏在收入板块的介绍里，需要认真阅读。

四、存货和其他应收款看什么？

最有可能认定为城建类资产的资产科目为存货和其他应收款：

（1）存货，往往是由传统城投代建业务形成的，例如，代建保障房、代建基础设施项目形成存货，往往认定为城建类资产。

（2）其他应收款，关注非经营性往来款占总资产的比重，从目前的案例来看，非经营性往来款占总资产的比重基本不超过5%。如果资金拆出规模较大，则说明，该首发主体没有脱离为区域融资的职能，不是独立的市场化经营主体。

五、报表合并范围变化看什么？

在募集说明书的财务章节部分，有涉及报告期内，合并范围子公司的变化情况，这里更多的隐藏着产业转型的思路和手段，例如，划入了哪几家企业？划入企业分别做什么类型的业务？划入子公司的收入占其首发主体的收入构成比重有多大？