（来源：债市颜论）

近期在部分债券增值税恢复征收影响下，投资者担心国债期货的CTD券发生切换，新券发行所带来的票息补偿会使得国债期货价格基准发生变化，进而产生可能下跌，本文聚焦于此进行探讨。

首先，中金所对可交割国债的发行期限与剩余期限有明确定义。2年期国债期货的可交割券发行期限不得超过5年，剩余期限介于1.5年至2.25年之间；5年期国债的可交割券发行期限不得超过7年，剩余期限介于4年至5.25年之间，10年与30年国债期货的可交割券则发行期限均不能超过10年/30年，且剩余期限分别不低于6.5年、25年。因此，2年/5年/10年/30年新发行关键期限国债均有可能成为CTD券。

其次，根据三季度国债发行计划，短期内可能有4只国债发行会进入国债可交割券范围。其中，9月12日发行2年期国债将影响TS2512/TS2603合约、9月12日发行7年国债将影响T2512合约、8月22日发行的10年国债与30年国债将分别影响T2509合约以及TL合约。

我们从转换因子的角度出发，通过计算基差的方式判断CTD券是否可能切换。转换因子可简单理解为把所有可交割债券按统一的名义票面利率（3%）换算为标准券，而判定CTD券的较好方式之一是找出IRR相对偏高而基差相对偏低的可交割券，具体公式则为：

基差=现券净价-期货价格×转换因子

目前我们可知TS至TL合约的CTD券以及其基差，当新券上市后，我们假设其净价为100元，同时假设后续新发行债券的转换因子与当前最新一只券的转换因子大致相当，进而计算出新券发行后的基差水平，将其与当前CTD券基差进行比较，若基差较当前水平更小，说明CTD券可能发生切换。

结果表明，2509合约CTD券切换概率不大，而在2512合约中，若两年期国债发行票面利率有所升高，则可能成为CTD券，T2512大概率发生CTD券切换；在2603合约中，TS与T合约切换CTD概率均较大。

从8月4日的期货走势表现来看，远月合约价格已经开始走弱，TS2603合约价格开始低于TS2512合约，若后续新发国债一级利率偏高，则远月合约可能进一步出现走弱，关注TS2512-TS2603以及T2509-T2512合约走扩可能。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《国债期货CTD券可能切换吗？——利率周记（8月第1周）》（发布时间20250805），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

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A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；