（来源：工银瑞信基金）

受7月美国非农就业数据大幅不及预期影响，市场降息预期升温，COMEX黄金期货价格一举突破3400美元/盎司。我们认为，近期金价涨幅较大，一方面是市场对降息预期提升的反馈；另一方面，美国降息之前通常股指表现相对较差，一定程度支撑金价。此外，加沙停火破裂、俄乌僵局持续,地缘政治风险进一步强化了短期避险需求。黄金转向交易美联储降息，实际利率的下降或将对黄金定价形成利好。

近期金价波动较大，随着美国陆续与主要国家地区达成关税协议，不确定性逐步消除，加之美国二季度GDP、7月消费者信心指数及有“小非农”之称的ADP就业数据超预期反弹，美元指数上涨至100以上，金价持续回落。8月1日，美国劳工部公布数据显示，7月非农就业人数增加7.3万人，大幅低于预期的10.4万人和前值14.7万人，同时大幅下修前两个月数据合计25.8万，下修后，5月、6月新增就业从15万左右骤降到1.9万和1.4万，是2020年4月以来最低的两个月度新增。这导致市场对非农数据的信任度下降，市场对9月美联储降息的预期大幅提升。CME“美联储观察”显示市场预期9月降息概率84.8%，年内降息幅度2次，降幅50bp。因不满美国劳工部发布的最新就业数据，特朗普下令解雇劳工统计局局长并继续敦促美联储降息，市场对美国经济的交易从“复苏”快速下调至“衰退”，铜、油等商品价格跌幅较大。

我们认为，就业数据的走弱基本反映了经济的下行，供需两弱叠加统计层面的影响共同形成了7月偏弱的就业数据，但花旗意外经济指数、达拉斯联储的WEI指数等多个指数均显示7月以来美国经济处于缓步下行阶段，仍保持偏强的韧性，美国经济“硬着陆”风险有限。

对于黄金而言，当前黄金定价逻辑向着降息方向演变。随着就业市场数据的走弱、美国PMI数据的下行，事态都在往美联储进一步加快宽松步伐的角度发展。当前关税带来的通胀压力仍未完全反映到数据中，美联储开启降息后，名义利率将不断下降，同时在“大而美”法案等政策刺激下，通胀预期或随经济回升反弹。实际利率作为两者的差值，或将迎来快速下降，从而利好黄金定价。

对于黄金股而言，当前黄金股头部公司利润释放较好，股价表现出较强韧性。我们认为，在3300美元/盎司以上的金价下，主要黄金股PE估值15倍左右，港股估值在10-12倍区间，估值性价比凸显。