（来源：信风TradeWind）

增收不增利

作者：郑嘉意

编辑：松壑

债牛的高位摇摆，让更多险企显露用力过猛的尴尬。

日前，农银人寿披露上半年保险业务收入326.1亿元，同比增长24.23%；净利润7.43亿元，缩水33.7%。

在57家非上市人身险公司利润整体大增241.89%的上半年，共有26家险企利润表现不及上年同期。

“增收不增利”的农银人寿，是当中颇具代表性的一类：

上半年利润不佳的根源，不在负债端的竞争失利，而在于资产端股债配比导致的波动。

如此问题在今年一季度已充分暴露。

农银人寿一季度实现保险收入223.12亿元，同比增长15.1%，在75家人身险公司中排名第14位；

但同期综合投资收益率仅为-0.43%，同比下滑2.59个百分点，位列同业55位。

对于投资表现的显著下滑，农银人寿曾解释称“由于市场利率大幅波动”。

一季度，在央行暂停购债、资金面持续紧平衡、经济数据修正市场宽松预期的背景下，2024年曾大幅下探75个BP 的10年期国债收益率持续上行，全季提高14个BP。

这直接导致重仓债市的投资者们表现不佳。

诚然考核负债周期超长的人身险公司，更应以长期表现、而非短期得失，但低利率时代配置过多固收资产伴随的利差损风险，仍值得警惕。

中信证券研究建议，我国人身险公司可借鉴美、日低利率时期同业资产配置经验，增加权益类、另类资产和海外资产配置：

从美国经验看，固收类资产占比不宜超过5成，权益类资产占比应在2至3成；日本经验则显示，国内债券占比应维持在4成左右。

一季度末，农银人寿的资产配比中，固收类资产占比接近7成；

股债方面，债券与债基占比达52.73%，较上年末增长5.82个百分点，股票与股基比例则为8.38%，占比仅增长0.3个百分点。

01

押债的偏好

人身险公司的资产配置策略，往往是两端重、中间轻的“哑铃型”。

因为寿险产品在负债端具有刚兑义务，且领取期长达20-30年，险企不得不选择超长期国债等长久期资产匹配，也需要权益投资提升组合弹性。

尽管策略大致相同，但占比、标的、时机的抉择，仍将导致投资能力的分化。

最典型的莫过于当下部分险企热火朝天地加仓红利资产，险资年内21次的举牌次数已创下近5年新高；

另一部分险企则默不作声地加码长债，试图弥补当下的资产负债久期缺口。

农银人寿的资产配置策略，或更倾向于后者。

2023年至2025年一季度，农银人寿持续增配固收类资产，债券，债券及债基资产占比共提升17.78个百分点，同期的股票与股基占比增幅仅为0.42个百分点。

对于债券的偏好，为农银人寿带来过超越同业的业绩。

2023年债牛延续、股市震荡探底的背景下，76家人身险机构利润整体缩水16%。

5家A股上市公司旗下人身险公司的净利润在股市波动中集体下滑：

国寿投资资产资产减值损失同比增长147.8%，副总裁刘晖解释称“在2022年权益市场两个相对低位布局，但2023年股市维持低位震荡，权益组合形成价差亏损。”

偏好权益的新华人寿总投资收益率仅1.8%，模拟归母净利降幅在4成以上。

但同期的农银人寿利润却“逆势”增长接近7成，增幅超越四分之三的同业；

上证指数持续下探的2024年上半年，利润在人身险公司仍处于前20%水平。

但这一时段，不少险企已悄然开启权益市场布局。

若引入股债性价比差值法（沪深300盈利收益率1/PE-10年期国债收益率，差值＞6%为股票显著低估），2024年1月的股市急跌中，股债差值已突破6%，进入显著低估区间。

“924行情”爆发后，权益市场回暖，大批低位布局的人身险公司投资收益激增，行业全年利润整体增长133%。

偏好债券农银人寿则稍显落寞，2024年四季度净利告负，高达7.75亿元的亏损直接拖累全年利润进一步增长。

在2025年的故事里，农银人寿的天平仍在向债市倾斜。

今年一季度，该公司所持债券占比进一步提升5.8个百分点至52.28%，同期股票占比仅提升0.33个百分点至5.36%。

上半年长债利率的持续回升，注定了农银人寿利润的平庸。

近几年更偏向债市的投资策略，在人身险公司中并不罕见，农银人寿的财报更像一张颇具代表性的行业切片。

但配置高比例长债的风险不在于短期的利润影响，而在于经济回温、利率调整等宏观环境变化。

长债价格本对利率较为敏感，利率每上升1%、价格跌幅可能在10%以上；

2025年日本寿险公司曾持有大量超长期国债，日债收益率飙升后，四大寿险公司账面浮亏8.5万亿日元、同比暴增3倍。

更大风险在于，若利率上升后消费者寻求新的理财产品替代保险，以致储蓄险退保率激增、险企在兑付压力下折价抛售资产，造成更大利差损伤害。

02

沉重的负债端

农银人寿的重债轻股或许也充满了不得已。

因为资产端的决策，往往与负债端的产品结构有关。

2024年，农银人寿传统寿险在保险业务收入中的占比已在8成以上，刚兑比例较低的分红险占比仅为3%左右。

时年底，农银人寿传统保险账户修正久期缺口为-9.88年，为与长期、刚兑的负债匹配，选择超长期国债等资产无可厚非。

只是这一选择与近年来低利率环境下的人身险行业趋势，似乎背道而驰。

利率持续下探的大背景下，头部险企更倾向于在负债端减少刚兑产品比例，进而为投资端“松绑”；

国寿、平安、新华、太保等险企的管理层，都曾在近两年的发言中明确将提升浮动收益型产品发展，刚兑比例较低的分红险（刚兑保底+浮动分红）更是频频占据推介“C位”。

农银人寿的产品结构，却呈现截然相反的趋势。

2022-2024年，该公司分红险在保险业务收入中的比例持续收缩，从44.11%降至2.92%；传统寿险比例却持续扩大，从44.45%增至83.36%。

负债刚兑比例过高的危险，除影响资产结构外，也可能在未来削弱产品竞争力。

8月1日，国有六大行定存5年期利率均为1.3%，但仍有大量城商行、农商行利率在2%以上。

到该月底，人身险产品预定利率上限将由2.5%调降至2%；

保险利率优势已微乎其微，若未来存款利率回升，寿险的竞争力也将荡然无存。

但农银人寿对于刚兑产品的偏向，或许也并非全是主动加码。

推广分红险虽是大势所趋，但此类产品条款复杂，要求销售的代理人对分红机制有透彻理解，客户能够接受一定比例的收益波动；

这些困境，在经理讲解保险能力不佳、客户储蓄需求突出的银保渠道尤其明显。

银行渠道之前更擅长的“明星产品”，是2022年后持续火热的增额终身寿险。

这类产品的现金价值与保额均按照预定利率增长，投保人退出时能领取的现金，从一开始就清晰记录在保险合同里，销售易讲解、客户能理解。

在存款利率下行，但人身险预定利率还未建立LPR动态调整机制的2024年以前，增额终身寿险曾红极一时，时常登上银行窗口的“行长推荐”、“行长优选”。

信风注意到，2023-2024年，农银人寿销量靠前的多款保险均为银邮渠道销售的增额终身寿险，这或是其产品结构仍以刚兑产品为主的原因。

只是增额终身寿险此前热销的根源，仍在于“银保利差”。

今年8月的人身险预定利率下调，是动态调整机制的首次生效；

未来保险行业协会将继续参考5年期以上LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值。

这样的动态变化，意味着未来增额终身寿险的空间，或将进一步收缩。

03

渠道依赖

农银人寿的困境，正在多家银行系险企上演。

2022-2024年，建信人寿传统寿险保费占比由5成增至9成，工银安盛由近5成增至近8成，中银三星人寿则由不足6成增长至8成以上。

但也有银行系险企，在谋求渠道转变的路径下收获了阶段突破。

例如中邮人寿2024年银保渠道收入较上年占比下降1.71个百分点，个险、经纪、保险专业代理渠道上升1.62个百分点；

同期传统寿险的占比下滑超10个百分点，分红险增加超10个百分点，当期分红险保费规模同比提升179.65%，占规模保费近2成。

其实农银人寿也曾是行业中的改革先行者。

2017年之前，银行渠道中短存续期寿险盛行，刚刚完成董事长更替的农银人寿随即发力银保期交，砍掉9成趸交业务；

同时，在银行系险企中率先发力个险，推动多元渠道建设。

时至今日，农银人寿仍在寻求银保外的可能，曾通过表彰先进、强化培训提升个险渠道；

但2025年一季度，个险渠道贡献的业务占比仅为8.66%，为2022年以来最低值。

截至8月1日，农银人寿年内共撤销分支机构17家、新设分支机构2家，整体呈现大幅净流出状态。

农银人寿在2025年上半年的工作会议上指出，公司已在保险功能性与盈利性、规模质量与效益、顶层设计与落地等多个主题中完成统筹。

农银人寿表示，下半年将紧盯年度目标，促进资产负债匹配发展，确保负债业务全面收官，努力增厚投资收益，加强资负匹配管理。

在如今逐渐白热化的人身险竞争格局下，资产负债的匹配，需要的不只是单个部门的努力，而是从渠道、产品、资管的全方位协同；

未来农银人寿能否如愿达成资产负债匹配的目标，仍有待时间检验。