（来源：中国银河宏观）

本周关注：本周国内外密集召开重要会议、公布重要数据，宏观形势整体“东稳西缓”，中国政策层面托底内需，美国经济放缓信号明确，贸易摩擦加剧分化。国内方面，7月政治局会议召开，着重落实落细现有政策，体现了“立足当下，着眼长远”的战略思维，7月PMI主受季节性因素影响下滑，“反内卷”重塑供给格局导致价格明显回暖，但基本面需求依然偏弱，外需出现的边际下滑也值得注意。国债收益率曲线下行，8月8日起对新发债券的利息收入恢复征收增值税，短期由于比价效应可能影响资金配置意愿。国际方面，新一轮对等关税即将生效，而弱化的经济与劳动数据让美联储陷入两难。

国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度平稳，乘用车销量增幅下降。截至7月31日，7月地铁客运量增速同比0.65%、环比4.61%，7月国内执行航班数平均值为1.45万架次，环比13.1%、同比2.3%，本周居民出行热度平稳。据乘联会，7月前27日全国乘用车市场零售144.4万辆，同比上涨7.6%，较上月同期下降21.0%；（2）外需：高频数据显示外需本周继续回升但出口略有走弱。截至7月31日，7月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1819.3，环比8.6%，同比下降5.0%，本周继续回升，同比下滑幅度进一步收敛；中国出口集装箱运价指数均值为1305.4，较6月均值上升2.2%，同比下降38.1%，本周较上周小幅回落。

国内宏观-生产端：7月制造业景气水平有所回落，极端天气和需求下滑压降生产强度。7月生产指数50.5%（前值51%）。新订单指数49.4%（前值50.2%），新出口订单47.1%（前值47.7%）。高频数据上，7月钢材生产总体走弱，高炉开工率平均环比下降0.27pct至83.38%；焦炉开工率环比下降0.77pct至73.11%。地产基建等户外施工也受到影响，7月建筑业PMI回落2.2pct至50.6%。水泥发运率月平均环比下降0.91pct至40.2%。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果开始显现，7月半钢胎开工率环比降3.12pct至73.9.%；全钢胎开工率降0.06pct至63.9%。化工方面，纯碱开工率平均环比降1.6pct至82.01%，PTA开工率降0.38pct至80.13%。库存仍在磨底， 7月库存PMI指数全部下跌，产成品库存指数和原材料库存指数分别下降0.7pct和0.3pct至47.4%和47.7%。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格下行，果蔬价格表现不一。截止8月1日，猪肉平均批发价周度环比下降0.84%，生猪期货结算价格上升0.50%。市场情绪减弱，猪源出栏意愿有所提升，供应呈现小幅增量态势，叠加需求端天气转热影响，整体表现疲软，制约猪价上行。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上升0.64%，6种重点监测水果平均批发价下降0.06%，苹果期货结算价格下降0.26%。苹果价格震荡下行，受高温天气影响，早熟苹果上色缓慢、红度欠佳、质量下滑。此外，鸡蛋价格周环比上升3.81%，高温导致蛋鸡采食量降低，产蛋率下滑，叠加中秋备货临近，推动蛋价持续上涨。

（2）PPI：原油价格强势上涨，黑色系商品全线下跌。截止8月1日，本周原油价格强势上涨，WTI和布伦特原油分别上涨2.78%和3.48%。本周地缘政治紧张局势升温，特朗普政府缩短俄乌和谈期限并威胁制裁，引发市场对俄罗斯原油供应中断的担忧，叠加美欧达成贸易协议，欧盟承诺未来三年购买7500亿美元美国能源产品，提振了原油需求预期。黑色系商品方面，截止8月1日，本周产品价格齐跌，焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿石价格分别下跌7.99%、4.57%、0.36%和1.04%，本周政治局会议未直接对“反内卷”做进一步部署，市场情绪有所降温，加之前期煤炭、钢材企业补库接近尾声，需求有所减弱。有色等工业产品方面，价格同步齐跌，铜、水泥、铝和玻璃价格分别下跌11.99%、1.23%、0.53%和6.22%。白宫于当地时间7月30日发布公告，宣布8月1日起对进口半成品铜等产品征收50%关税，而精炼铜意外豁免超出市场预期，导致此前因囤货推高的铜溢价迅速消退，叠加短期供应过剩加剧铜价格下行压力。

财政和投资：（1）财政：本周地方专项债发行继续提速。本周新增特别国债350亿，普通国债进度59.2%。地方一般债发行进度达63.9%；新增专项债2,530亿，专项债（不含化债）发行进度63.3%，发行继续提速。专项债发行规模较大，其中土储专项债今年已累计发行2600多亿元。结合7月政治局会议提及“宏观政策要持续发力、适时加力”的表述，预计后续专项债收储政策有望进一步放松，全年专项债发行进度或较往年提速。（2）投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率保持平稳，石油沥青开工率有所回升，螺纹钢价格、高线价格较上周小幅回落。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建基本面需求依然偏弱。

货币和流动性：国债收益率曲线下行。

本周中国人民银行召开2025年下半年工作会议暨常态长效推动中央巡视整改工作推进会。在总结上半年的工作中，有两点值得市场关注。第一，与以往“促进社会综合融资成本下行”的提法不同，本次会议总结为“促进金融市场利率和社会综合融资成本下行”，金融市场利率主要包括货币市场利率与债券市场利率，将“金融市场利率”与“社会综合融资成本”并列提出，是央行更加重视把握好债券市场与信贷市场关系，提升货币政策传导效果的体现。第二，会议提到“设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会”，我们认为未来央行的宏观慎重框架可能将出现重要演进。对于下半年的重点工作部署，货币政策的表述延续7月政治局会议的部署。需要关注的是央行提出将“研究编制中国人民银行“十五五”改革发展规划”，以及“抓好数字央行建设重点任务落实”。

本周财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税。我们认为该政策对债券收益率的定价影响相对有限。短期由于比价效应，可能影响资金对于新老债券、信用债的配置意愿。中期来看，长债收益率主要受到经济基本面和货币政策的影响，我们认为降息降准均有望在三季度再次落地，下半年10年期国债收益率将在1.5%-1.7%的区间波动。

本周公开市场逆回购操作净投放69亿元。货币市场利率月初回落， SHIBOR007和DR007分别收于1.4460%（-17BP）、1.4242%（-23BP）。银行间质押式回购成交量明显回落，从7.7万亿元回落至6.7万亿元。国债收益率曲线下移。30年期国债收益率收于1.9490%（-2BP）， 10年期收于1.7059%（-3BP），1年期收于1.3734%（-1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.63%，与上周基本持平。

海外宏观：新一轮对等关税即将生效，而弱化的经济与劳动数据让美联储陷入两难。政策层面：（1）特朗普本周进一步升级通过IEEPA对多数经济体（69个）的对等关税，绝大多数8月7日开始生效。从规律来看，欧盟、日、韩等发达盟友国面临15%的关税，其余经济体临约20%-40%的关税，转口贸易商品面临40%关税；此外，墨西哥沿用25%关税，加拿大被提升至35%，而中国的上一轮关税暂停期则到8月12日。综合来看，美国的新关税税率水平可能重新从14%下方升至18%左右，虽然实际反映到企业成本与消费者价格会更晚，但无疑将延长一次性通胀的持续时间，也会进一步提升关税收入。（2）7月美联储FOMC会议依然没有降息，声明略鸽但发布会上鲍威尔释放了较多鹰派信号。鲍威尔似乎暗示在新关税下，美联储9月可能仍处于观察期。因此，即使7月劳动数据偏弱且此前的新增就业被先住下修，我们仍推迟美联储首次降息的预期至四季度。（3）特朗普政府施压俄罗斯，并以关税作为威胁寻求中国和印度停止购买俄罗斯原油。特朗普表示7月29日开始的10-12天内如果俄乌和谈没有进展，美国将对俄罗斯进行新一轮制裁；同时，在与中国的贸易谈判中，美国财长贝森特以100%关税威胁中国停止购买俄罗斯原油，但被拒绝。（4）美国人事方面，特朗普于周五解雇了劳工数据局（BLS）局长，同时美联储理事库格勒因个人事务原因辞职，给了特朗普在美联储中安插自己盟友并施压降息的机会。

美国经济数据进一步弱化但尚未达到需要尽早降息的地步，非农就业大幅下修凸显统计数据质量降低：（1）7月失业率上行至4.248%，新增非农就业7.3万个岗位略低于预期，5、6月累计大幅下修25.8万个岗位。这一方面表明劳动市场确实在弱化，另一方面也体现了劳动数据的统计质量降低，美联储可以依靠的准确数据进一步减少。我们认为这一数据未必能迫使美联储在9月就开启降息，但这不妨碍市场在关税和数据弱化的背景下进行衰退交易。（2）美国二季度GDP表面超预期，但消费和投资下滑显示经济动能实际在放缓。二季度数据的波动依然来自于关税扰动，净出口大幅反弹而存货显著减少。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为1.06%，较一季度的1.62%和2024年四季度的2.51%进一步放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动仅为0.20%，比上季度的1.00%也明显放缓。（3）美国ISM制造业PMI在7月进一步弱化至48.0%，订单和产出环比略回升但就业弱化；整体上，制造业在高利率和关税冲击下表现可能保持疲弱。（4）美国6月PCE价格指数同比增速2.6%、核心同比2.8%，略高于预期。三季度开始，预计通胀增速将在基数和关税的共同影响下进一步回升。（5）欧元区经济表现有恢复趋势，二季度GDP增1.4%并强于1.2%的预期，工业和经济景气指数也略有改善。 

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外贸易摩擦风险加剧。

本文摘自：中国银河证券2025年8月3日发布的研究报告《“东稳西缓”的宏观超级周 ——宏观周报（7月28日-8月3日）》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；于金潼 S0130524080003；铁伟奥 S0130525060002

研究助理：薄一程

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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