（来源：申万宏源宏观）

事件：7月31日，国家统计局公布7月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值49.7%；非制造业PMI为50.1%、前值50.5%。

核心观点：反内卷政策提振价格，但供需表现、行业变化“反直觉”。

“反内卷”政策加码令两大价格指数回升，反映供给收缩的预期升温。7月制造业PMI较前月下行0.4pct至49.3%，降幅超过2017年以来平均水平(-0.1pct)。从分项看，“反内卷”政策加码令大宗商品价格上涨，主要原材料购进价格指数(+3.1pct至51.5%)和出厂价格指数(+2.1pct至48.3%)双双回升，前者自今年3月份以来首次升至临界点以上。

但实际上，7月PMI生产指数表现好于新订单，供给并未出现明显收缩现象。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；生产指数虽较前月回落0.5个百分点至50.5%，但仍在扩张区间。相对来看，新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct至49.4%），降幅也明显超过季节性（-0.1pct）。结构上看，内需、新出口订单指数均有回落。

拆分重点行业看，价格上升的行业生产在走强，尤其是高耗能行业、并未减产。从重点行业看，受涨价因素的直接影响，7月，高耗能行业PMI延续回升，较前月上行0.2pct至48%，其中钢铁行业PMI环比上升4.6个百分点，结束连续2个月环比下降态势，重回扩张区间。相比之下，装备制造、消费品行业PMI分别下行1.1、0.9pct至50.3%、49.5%。

7月投资需求大幅走弱，也与高耗能行业生产明显走强的表现相背离。7月，钢铁行业仍在增产，而建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%。虽然受到高温暴雨和洪涝灾害影响，但建筑业PMI回落幅度也是近年来较大的，也显示高耗能行业生产强于需求。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为51.6%，较上月回落2.3个百分点。

展望后续：7月政治局会议再次强调“反内卷”，后续重点关注中下游“反内卷”效果及内需的边际变化。7月PMI显示中上游“反内卷”政策仍有待进一步推进。但实际上，目前高耗能行业已集中大规模改造，“反内卷”的更多视角或聚焦中下游。7月政治局会议再次强调“反内卷”，后续需重点关注中下游“反内卷”进度以及内需边际变化。

常规跟踪：制造业、非制造业景气均有回落。

制造业：制造业PMI有所回落，生产、新订单指数均有下行。7月，制造业PMI边际下行0.4pct至49.3%。生产、新订单边际分别下行0.5、0.8pct至50.5%、49.4%。需求方面，新出口订单指数环比回落0.6个百分点至47.1%，进口订单指数持平前月。

服务业：服务业PMI小幅回落，新订单指数表现偏弱。7月，服务业PMI环比回落0.1pct至50%。主要分项中，新订单指数为46.3%。与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。

建筑业：建筑业景气回落，新订单指数降幅较大。7月，建筑业PMI边际下行2.2pct至51.6%。其中，新订单边际下行2.2pct至42.7%，从业人员指数边际上行1.0pct至40.9%。但投入品、销售品价格指数均有回升，环比分别上行6.2、0.9pct至54.5%、49.2%。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

事件：7月31日，国家统计局公布7月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值49.7%；非制造业PMI为50.1%、前值50.5%。

 1. 核心观点：反内卷政策提振价格，但产需表现“反直觉”

“反内卷”政策加码令两大价格指数回升，反映供给收缩的预期升温。7月制造业PMI较前月下行0.4个百分点至49.3%，降幅超过2017年以来平均水平（-0.1pct）。从具体分项看，“反内卷”政策加码令大宗商品价格上涨，主要原材料购进价格指数（+3.1pct至51.5%）和出厂价格指数（+2.1pct至48.3%）双双回升，其中前者自今年3月份以来首次升至临界点以上。

但实际上，7月PMI生产指数表现好于新订单，供给并未出现明显收缩现象。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；生产指数虽较前月回落0.5个百分点至50.5%，但仍在扩张区间。相对来看，新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct至49.4%），降幅也明显超过季节性（-0.1pct）。结构上看，内需、新出口订单指数均有回落，分别较前月下行0.8个百分点至49.7%、0.6个百分点至47.1%

拆分重点行业看，价格上升的行业生产在走强，尤其是高耗能行业、并未减产。受涨价因素的直接影响，7月，高耗能行业PMI延续回升，较前月上行0.2个百分点至48%，其中钢铁行业PMI环比上升4.6pct，结束连续2个月环比下降态势，重回扩张区间。相比之下，装备制造业PMI降幅显著，较前月下行1.1个百分点至50.3%。受外需影响较大的消费品行业PMI也有较大回落，边际下行0.9个百分点至49.5%。

7月投资需求大幅走弱，也与高耗能行业生产明显走强的表现相背离。7月，钢铁行业仍在增产，建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%。虽然受到高温暴雨和洪涝灾害影响，但建筑业PMI回落幅度也是近年来较大的，显示高耗能行业生产强于需求。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为51.6%，较上月回落2.3个百分点。

展望后续：7月政治局会议再次强调“反内卷”，后续重点关注中下游“反内卷”效果及内需的边际变化。从7月PMI显示中上游“反内卷”政策仍有待进一步推进。但实际上，高耗能行业已集中大规模改造，煤炭、光伏、生猪等部分中上游供给值得关注；“反内卷”的更多视角或聚焦中下游。7月政治局会议再次强调“反内卷”，重点提及“企业无序竞争”、以及“重点行业产能治理”问题；后续需关注中下游反内卷进度，以及内需修复对制造业景气度的支撑效果。

   2. 常规跟踪：制造业、非制造业景气均有回落

制造业：制造业PMI有所回落，生产、新订单指数均小幅下行。7月，制造业PMI较上月下行0.4个百分点至49.3%。主要分项中，生产、新订单指数回落，边际分别下行0.5、0.8个百分点至50.5%、49.4%。市场需求有所放缓，原材料库存指数边际下行0.3个百分点至47.7%，从业人员指数边际上行0.1个百分点至48%。供应商配送指数贡献为负，环比+0.1个百分点至50.3%。

市场需求放缓，采购量指数小幅回落。7月，新出口订单指数环比回落0.6个百分点至47.1%，进口订单指数与上月持平（47.8%）。市场需求放缓，企业采购意愿小幅回落，采购量指数环比下行0.7个百分点至49.5%。

非制造业：非制造业PMI有所回落，主因建筑业PMI下行幅度较大。7月，非制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%。其中建筑业PMI指数回落幅度较大，边际下行2.2个百分点至50.6%；服务业PMI小幅回落，环比下行0.1个百分点至50%。从行业看，在暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。

服务业中，新订单指数偏弱，从业人员指数保持稳定。7月，服务业主要分项中，新订单指数仍然偏弱（46.3%）；从业人员指数与上月持平（46.4%）。高频数据显示，7月，全国迁徙指数同比上行6.0个百分点至16.1%；国内执行航班架次同比也有回升，边际上行1.4个百分点至2.2%。

建筑业景气回落，新订单指数降幅较大。7月，建筑业分项中，新订单指数大幅回落，边际下行2.2个百分点至42.7%，但从业人员指数有所回升，边际上行1.0个百分点至40.9%。同时投入品、销售品价格指数均有回升，环比分别上行6.2个百分点至54.5%、0.9个百分点至49.2%。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。