（来源：吴说）

作者 | 吴说区块链

本期播客中，我们邀请了深受关注与喜爱的知名分析师郑迪。他曾在多家主流证券公司任职，长期活跃于中港新三地，对 Web3 产业发展有深入研究。

近年来，香港在政策包容性和产业布局方面展现出强劲的发展势头，吸引了越来越多的加密从业者，尤其是在新加坡监管趋严的背景下，部分未能取得牌照、或受其他限制的中心化交易所及中国背景从业者，开始将目光转向香港。

与此同时，也有不少人对香港的发展持怀疑态度，认为它不具备成为 Web3 基地的条件。尤其在中国内地政策频繁波动的背景下，香港的稳定币和 RWA（现实世界资产代币化）话题备受热议，引发了广泛关注。

郑迪老师现定居新加坡，但常年往返于香港与新加坡，对两地政策环境与市场动态皆非常熟悉。在本期节目中，他将详细解析香港与新加坡在 Web3 监管方向的异同，探讨香港能否脱颖而出，成为下一代加密产业的全球重心，并深入讨论稳定币市场趋势、股票代币化监管前景，以及中美在 RWA 发展路径上的显著差异。

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香港与新加坡监管态度对比：Web3 中心的争夺战

Colin：首先请郑迪老师谈谈，他为什么认为香港会成为下一个 Web3 中心？是亚太中心，还是全球中心？

郑迪: 好的，谢谢 Colin。大家好，今天也非常荣幸再次和大家讨论这个话题。

实际上我认为新加坡是在监管上迫于压力，尤其是受到 FATF（金融行动特别工作组）的影响，因为 FATF 要求其成员国必须监管所有在本国注册的虚拟资产服务商（VASP），即使这些服务对象并不在本国境内。所以新加坡最近的监管动作，包括推行 DTSP 牌照，都是在应对这种国际监管压力。

其实早在 2022 年，新加坡就已经宣布这一政策了。但当时很多在新加坡的从业者并不知情，或者认为可能还有宽限期，抑或是觉得牌照并不难申请。因此，对 2025 年 6 月 30 日这个“监管悬崖”式的彻底执行感到很意外 — — 没有过渡期，直接切断，结果就是大量从业者被迫离开。

一些小型交易所离开并不意外，但让我震惊的是，连在香港已经持牌、在新加坡知名的上市平台，因为无法获得新加坡牌照，也不得不退出。这说明新加坡确实不太愿意继续容纳这些机构。

这并不意味着香港就没有监管压力，香港同样是 FATF 成员，也会被评估。只是因为新加坡的评估在前，压力更早显现。如果新加坡在此次评估中未能清理相关平台，可能会被列入“灰名单”甚至“黑名单”，这会极大影响其国际金融中心的地位与资本流动。

反观香港，它的问题在于选择少。过去几年，包括中资企业在内的大量出海机构都选择新加坡，不限于 Web3 金融企业。而对新加坡而言，即便失去 Web3，它仍有 AI 等其他赛道作为支撑，因此没有强烈动机拥抱 Web3。

但香港不同。几年前甚至被称为“国际金融废墟”，因此亟需找到新的发展方向。Web3 成为一个被政策选中的突破口。而新加坡的主权基金此前在 Web3 和 NFT 领域遭受过较大亏损，也使政府对这个行业观感不佳。

新加坡公开表示不会发太多 DTSP 牌照，其背后还有对行业贡献度的考量：Web3 行业未提供足够本地就业与税收，而且很多人用稳定币发薪，明面上缴税很少；更有市民抱怨 Web3 人员推高生活成本。而且 2025 年又是选举年，政府监管加码也有回应民意的因素。

所以新加坡干脆通过控制牌照数量，“赶走”部分行业。而香港则因为没有太多备选产业，在面对同样的监管压力时，选择了相对柔性的方式，例如提供过渡期、明确的牌照指引等。

总之，两地面对同样的外部监管压力，但由于产业结构和选择空间的不同，香港和新加坡对待 Web3 的态度也截然不同。这正体现了两地对 Web3 产业的战略定位差异。

香港的定位进化：从大中华中心迈向全球 Web3 枢纽的可能性

Colin: 我觉得郑迪老师已经把新加坡的背景讲得非常清楚了，也让大家了解了新加坡为什么目前表现出一种“赶人”的趋势。那么关于香港，我们是否可以继续讨论一下，你认为香港更多是一个大中华区的 Web3 中心，还是可能成为亚太中心，甚至是全球中心？

郑迪: 实际上，如果不是因为今年 4 月以来的一些最新变化，我原本也认为香港只是一个大中华区的 Web3 中心，主要依靠大陆的支持。因为香港的 Web3 发展，大多是出于本地政府的一些产业政策推动。因此，过去市场上很多人对那些搬到香港或数码港的项目和从业者是持嘲讽态度的。

但我们不能忽视一个问题：中国的政策态度是否会永远一成不变？在 Web3 行业中，我个人感觉华人、尤其是黄种人从业者存在一种“羞耻感” — — 因为该行业在中国并不被鼓励，只有香港这样一个边缘空间可以容身，也缺乏清晰正面的监管指引。

与此同时，美国却在积极主导这个行业的规则制定。自特朗普当选以来，美国便不断推出对加密友好的监管框架。比如最近在众议院通过的《天才法案》（GENIUS Act），虽然参议院版本尚未出炉，也没有强制性的长臂管辖，但已经明确表态：若外国稳定币发行商不符合其规则，将被排除在美国主导的加密金融体系之外。

因此，包括香港在内的许多司法辖区，可能都在寻求靠拢美国监管框架，以获得“互认”，进而使合规稳定币发行商能顺利进入美国市场。这种对美国标准的依赖，使香港即便在努力发展 Web3，也难以摆脱“客场作战”的身份。

不过，我们最近观察到政策风向有所转变。尤其是像 Conflux 与弘毅系合作推出的 CNH 稳定币能登上《解放日报》头版，这是一个非常特殊的信号。此外，上海国资委、无锡政府等也在学习稳定币，6 月 18 日陆家嘴论坛的公开发言也释放出积极信息。

这些动向说明，中国大陆的政策正在经历微妙调整。因此，香港的定位已经不再局限于大中华中心，更有望成为整个亚洲的 Web3 中心。即使我们不考虑大陆市场，仅靠中国企业和银行在海外的应用场景，香港就已经具备了一定基础。

从全球角度看，中国过去虽在贸易、关税和科技等领域与美国激烈竞争，但始终未能掌握金融资产的定价权。因为西方金融规则依旧由美国主导，而全球大多数国家都在追随其监管体系。

如今，我们正处于一个前所未有的金融体系重构节点。原本严丝合缝的 SWIFT 体系正在升级，美国希望主导这一升级，并尽快弥补升级过程中的“漏洞”，继续巩固其在链上金融体系的主导权。

天才法案的最新条款明确反映了这种意图，但这也为中国提供了难得的历史性机遇。如果中国能抓住链上金融基础设施尚未完全闭合的这一窗口，争取到一定话语权，那么不仅能参与构建新体系，还有可能挑战现有的金融霸权。

链上金融并不是任何一个国家或政府可以单独建成的，这是全球用户、项目方、投资人共同十几年努力的成果。美国善于制定规则以实现间接控制，而中国若能加入制定规则的进程，将有望与之抗衡。

如果中国在此阶段出台更友好的政策，推动本土企业参与链上金融，尤其是稳定币、RWA（现实世界资产上链）、STO（证券型代币）等关键领域，那么不仅香港有望成为亚洲中心，更可能与纽约等并列，成为新的全球 Web3 中心。

从离岸金融角度看，全球南方即 30 至 50 个存在外汇管制或货币大幅波动的国家，是链上金融最实际的应用场景。中国若能把握这个市场，将在链上稳定币和资产交易方面拥有巨大优势。

所以，我认为现在是中国的政策决断窗口期。如果抓住了，未来三到五年内，中国有望与美国共同塑造链上金融格局；反之，这一窗口也可能迅速关闭。

综上所述，我认为香港目前至少已经成为亚洲 Web3 中心，并正朝全球枢纽迈进。最终能否实现这一目标，就看中国政府能否在关键时刻做出正确的战略选择。

香港稳定币牌照争夺战：USDT 霸权与监管窗口期的博弈

Colin: 香港这边也存在一些令人担忧的问题，比如你刚才提到的“全球南方”，现在第三世界国家对 USDT 的使用已经非常广泛。如果香港想重新推出一个稳定币，尤其是人民币或港币计价的稳定币，那就等于是直接与 USDT 竞争，这样的难度是不是太大了？此外，中国内地、尤其是北京对这件事的态度其实也不明确，过去的政策反复让人很难判断这个事情能否真正上升到国家层面。

郑迪: 你说的其实在我看到美国众议院通过《天才法案》之前，我也同意这个看法。确实，USDT 像个“巨无霸”，在离岸场景下几乎是无敌的。但《天才法案》众议院版本通过后，尤其是特朗普签字以后，USDT 也被迫进入合规流程。它有三年的过渡期，根据 Tether CEO 的表态，Tether 会发行一个在美国注册、完全合规的稳定币，主要服务于机构级、高速、阳光化支付场景。而 USDT 未来将作为“外国发行人”，希望仍能顺利进入美国乃至整个西方的加密金融体系。

但在这一过程中，USDT 也必须做出调整，比如改变储备结构，满足《天才法案》的各项要求。这意味着它的超额收益将不复存在。虽然在这三年内 USDT 仍会拼命赚钱，但三年后它必须全面合规，建立黑名单机制、KYC 体系和反洗钱措施。

正是这个三年合规窗口，留出了新的市场空间，让离岸稳定币有了发展机会。未来的稳定币竞争市场会变得更加激烈。

如果我是 Circle 的 Jeremy（Circle 联合创始人兼 CEO），我其实反而不希望 Tether 被过度施压去合规。因为现在两者在不同市场：USDT 主攻全球南方，而 Circle 更多聚焦美国本土和机构场景。如果 USDT 合规了，它就会从原本的离岸市场，转而进入美国市场，变成 Circle 的直接竞争对手。所以这种变化也会打破原本的市场格局。

一旦 USDT 被拉入合规体系，就会在原本的离岸市场留下空档，这给其他稳定币提供了上升空间，比如 DAI 和 Ethena。这些原本排名第三、第四的稳定币就可能借机做大。

我昨天还看到一个很有意思的新闻：此前 Coinbase 客服被黑客收买，导致 3–4 亿美元资产被盗，黑客全部兑换成 DAI，这些资产无法被冻结。大家都在问能不能冻结？如果是 USDT 或 USDC，是可以冻结的，但 DAI 无法冻结。这也说明，去中心化的稳定币在离岸市场仍有“缝隙”。

当然，这些算法或加密抵押型稳定币（如 Ethena 和 DAI），由于不属于法币抵押类型，也不会被《天才法案》认可，因此在未来的西方加密金融体系中，可能会被彻底排除。但即便如此，USDT 合规过程中留下的缝隙，仍为其他玩家提供了做大的可能。

这是否给了像 CNH 稳定币这样的香港本地新玩家机会？不好说，但可以肯定的是，这确实是后起之秀的潜在窗口。

不过香港也面临很现实的挑战：一方面内地政策确实有松动，也有不少人想借机推动香港 Web3 做大做强；但同时，也有一股非常强大的保守力量，虎视眈眈，随时准备挑香港的刺。一旦出问题，就会被当成靶子打。

所以金管局现在表现得非常谨慎。这种谨慎既来自内地的压力，也来自 FATF 国际监管的要求。你要维持国际金融中心地位，就得跟西方监管体系保持一致，KYC、反洗钱都要做到位。

新加坡选择了彻底合规，甚至不惜“摧毁”本地的 Web3 产业。虽然他们会说“只是清理不合规的”，但从结果来看，就是大幅收紧。

我觉得新加坡这点像上海张江高科技园区 — — 太相信大型跨国企业，忽视了本地中小创新力量。张江当年就因为忽视海外归国的创新药人才，被苏州“截胡”了整个中国创新药中心的机会。

同样的，香港没那么多选择，它必须保住 Web3 这个产业，同时又要应对来自 FATF 的监管压力。

现在香港明显在“降温”稳定币的舆论热度，不再轻易发放申请表。金管局现在采用的是“邀请制” — — 只有他们打电话邀请的机构才有资格申请稳定币牌照。

同时，稳定币未来可能也不是 USDT、USDC 这种在公链上任意转账的模式，而是采用更审慎的白名单制，可能像 TMMF（货币市场基金代币）那样，用链上存款白名单转让的方式。

这些都还要看 8 月以后政策如何具体落地。但我现在整体感觉是，金管局比以前更谨慎了。香港面临的是一场双重压力下的监管平衡博弈，不只是内部压力，还有外部压力。

香港如何应对离岸加密服务：在监管与产业之间寻找平衡

Colin: 新加坡这次有一个比较特别的做法，如果你是注册在新加坡、但不面向本地用户服务、而是针对海外用户的离岸主体，新加坡现在对此持比较排斥的态度。而香港在这方面好像相对宽容一些。对币圈来说，这个问题其实非常关键，因为不仅涉及离岸的中心化交易所，还包括一些去中心化产品甚至更多其他的业务。新加坡这次比较否认这种模式，那你觉得香港未来是否也可能在这方面收紧？因为目前我理解，香港整体还是相对宽容或者说容忍。

郑迪: 对，我觉得这个问题的关键在于 FATF 的监管审查。新加坡比香港早面临这个压力，香港接下来肯定也会碰到。但从当前态度来看，香港明显是想保住自己的 Web3 产业，这点和新加坡有明显差别。

新加坡的监管策略比较依赖大型公司，所以你会看到他们的牌照主要发给大型交易所、大型做市商，对不够大的项目可能直接就泼脏水赶走了。但香港不同，它对中小企业比较重视，也知道创新往往来自这些中小机构，美国也是类似逻辑。新加坡有很多选择，它不需要依赖这些中小 Web3 创业公司，只要跟随趋势即可。而由于当前出海潮的推动，很多中国企业选择新加坡作为第一站，新加坡自然更“挑客”。

但我始终认为 Web3 是个非常重要的行业。就像一位资深美元基金合伙人告诉我，未来只需关注两个产业：AI 和 Web3，这两个是最长坡厚雪的，其它行业都没必要耗费太多精力。

所以我也认为，新加坡政府或许几年后会反思当下的选择。毕竟 FATF 的压力是全球性的，香港也不会一直宽松。但政府的态度仍有操作空间，比如你是否设置宽限期、是否避免形成“监管悬崖”，这些都很关键。

再比如设牌照这件事 — — 你是鼓励别人来申请？还是设置重重障碍、根本就不想他们申请？整个流程的易得性和透明度，决定了一个地区的态度。

目前，香港对离岸交易所、DEX 等还没有明显打压，也没有禁止它们服务本地以外的用户。未来是否监管升级，我觉得可能性存在。但香港的关键区别在于，它可能会鼓励这些机构去申请牌照，甚至是主动发出邀请，而不是像新加坡那样“不欢迎”，甚至摆明“不给你发”。

因为对新加坡来说，发了几个大交易所、大做市商、大稳定币的牌照之后，它觉得已经够了，不再把这个行业当成核心支柱。但对香港来说，它没有那么多选项，Web3 可能是它唯一一个能改变未来的战略产业了。

所以在同样面对 FATF 压力的情况下，两地做出的是完全不同的应对策略。

当然，话虽如此，香港的监管也在明显收紧。以前我们看到香港有很多街边找换店，它们大多是拿着海关的 MSO 牌照和公司注册处发的信托牌照在做 OTC 生意。

但现在，香港证监会（SFC）推出了 VA OTC 牌照，并开放了公众咨询，这项征询会将在 8 月底结束。根据目前草案的内容，可以预见，如果这个 VA OTC 牌照按现在的标准实施，香港绝大多数的找换店可能都会被迫关门。

这会极大堵住 OTC 渠道的反洗钱漏洞 — — 过去这正是香港 Web3 生态中最大的监管盲点之一。

新的规定要求，即使你是街边找换店，不管是连锁的还是单体的，都必须配备两个有加密货币经验的 RO（Responsible Officer），而且这种人才非常稀缺，更别提是两个了。你还得满足最低注册资本金 500 万港币，现金不得少于 300 万，而且必须能覆盖未来 12 个月的运营成本。如果花费超出 500 万港币，还要额外留足备用资金。

这种高门槛显然不是普通小商户能够承受的，所以很多小 OTC 点位可能将退出市场。

可见，不只是新加坡在提高监管门槛，香港也在逐步收紧，只不过路径不同 — — 一个是直接清场，一个是提高门槛引导合规。

总结来说，两地虽然都在应对同样的国际监管压力，但态度和策略完全不同。香港依旧试图在监管与产业之间寻找平衡。

全球股票代币化风潮：监管挑战与香港的制度困境

Colin: 接下来我们聊聊另一个你可能也关注的话题，就是最近很火的 RWA（现实世界资产）和股票代币化。美国这边目前这个方向非常热，很多创业公司不断涌现，比如 Kraken 和 xStocks 的合作，尤其是 Robinhood 进军 Pre-IPO 股票代币化市场，引发了巨大关注。股票代币化也刚好是你的专业领域之一。但香港这边似乎面临一些制度性问题。前几天我们采访了邱议员（香港立法会议员邱达根），也看到肖风（HashKey Group 董事长兼 CEO）非常关注这个话题并积极参与讨论。他们认为，香港因为股灾之后的一些旧法规限制，导致港股只能在港交所交易，从而彻底封死了股票代币化的发展路径。你怎么看香港在 RWA 和股票代币化方面的发展前景？

郑迪: 是的，目前市场上主要有三种股票代币化路径：Robinhood、与 Dinari 合作的 Gemini，以及与 xStocks 合作的 Kraken。

其中，Robinhood 的做法是完全合规且没有瑕疵的。但它第一阶段推出的其实并不是真正的股票代币，而是一个中心化的 CFD（差价合约），并通过其在立陶宛注册的 MiFID 牌照进行运营。这个差价合约是场内交易的，而且不能上链转账。

相比之下，Dinari 和 Kraken 提供的股票代币可以 1:1 上链转移。Robinhood 的产品本质是空气，不具备股票的实际映射。虽然他们在美国本土确实代持了这些股票，但这些正股并不是差价合约的抵押品，所以不构成 1:1 映射，也就不是强监管的对象。这种结构使得 Robinhood 可以说“我是买家对手盘”，持有正股只是对冲工具，而不是为差价合约背书，因此监管压力相对较小。

但 Dinari 和 Kraken 的情况则更复杂。他们在场内平台做了 KYC，没有问题，但一旦用户将代币提到链上，就无法保证美国用户不会购买，从而绕过 SEC 监管和税务。虽然他们技术上屏蔽了美国用户，但链上是开放系统，无法完全防止滥用。这是目前结构上存在的一个合规漏洞。

此外，SEC 委员、被称为“加密妈妈”的 Hester Peirce 此前也明确表态：即便代币化的只是收益权、不具备表决权，它仍然属于证券。如果要面向散户提供证券交易，必须在持牌的证券交易所进行，比如纳斯达克或纽交所，Coinbase 都不行。

如果想在链上提供此类交易，只能面向合格投资人。这和香港的情况非常相似 — — 香港股灾后确立的制度只允许港交所垄断港股交易权，无论上链与否，股票买卖只能在港交所进行。这本质上也封死了香港推动股票代币化的可能路径。

不过，前几天也有新消息传出：SEC 主席 Paul Atkins 正在考虑是否对股票代币上链给予某种豁免。如果这项豁免真正落地，将是巨大的突破。目前 Coinbase 和 Gemini（与 Dinari 合作）都在积极与 SEC 磋商。如果没有豁免，Peirce 的表态几乎就是“封杀” — — 连她都反对，那整个美国市场基本没戏。

但如果 Atkins 真放行豁免，那其他国家的证监会是否也会效仿？目前还未知，但一旦美国带头放松监管，等于为全球代币化打开了大门，这无疑是行业的巨大飞跃。

欧盟也面临同样的问题：如果美国 SEC 都不允许股票代币在链上自由交易，那欧洲监管者也可能拿这个理由反对 Gemini 和 Kraken 的做法，尤其是链上提币机制会触及跨境监管灰区。

过去我也很悲观，但看到 SEC 可能松口的消息，我觉得事情也许会有转机。关键就在于豁免是否真的能落地，以及具体的豁免范围如何设定。

Robinhood 现在做的第一阶段 — — 纯 CFD 加正股对冲，是合规、安全、但没有上链的。而他们显然希望进入第二阶段，实现真正的股票代币上链。这是否能实现，全看 Atkins 后续的表态。

所以，总体来看，股票代币化目前正处在全球监管博弈的临界点。一旦美国松动，香港能否同步改革、破除港交所的制度障碍，也值得我们持续关注。

RWA 兴起：香港与美国市场差异及未来发展机会

Colin: 那我们可以再聊聊 RWA，尤其是香港这块的 RWA 发展。你现在也在做这方面的事情，有哪些比较有前景、值得关注的市场机会？

郑迪: 我觉得，美国和香港的 RWA 发展存在显著差异。全球英文区 RWA 最主要的资产其实不是货币市场基金，而是私募债。私募债的优势是不用盯市价，价格稳定，深受宏观对冲基金和固定收益基金的欢迎。它们只要不爆雷，就可以稳定地记收益，这可能是其成为 RWA 最大品类的原因。

美国目前 RWA 的主流资产是国债和货币市场基金。全球已有大约 73 亿美元的上链货币市场基金，其中贝莱德的 BUIDL 为 28 亿美元。相较之下，非标资产如房地产、基础设施等虽然也上链了，但并非主流。

反观香港，非标类资产的合规 RWA 反而可能成为主流。例如港府 2.0 政策文件中，提到了太阳能板、充电桩等项目，这类资产在美国市场并不多见，说明两地策略差异很大。

但在“万物上链”大趋势下，市场潜力巨大。Michael Saylor（微策略联合创始人）在今年 2 月接受 SEC 调研时就表示，剔除比特币后，未来链上资产的总市值可从目前的 1 万亿美元增至 590 万亿美元。这种巨大的潜力，是当前推动 ETH、Solana，以及它们背后微策略公司的主要逻辑。

不过，香港与美国都面临一个共通问题 — — 二级市场的流动性。香港目前不允许 RWA 在二级市场自由转让。即便资产可以合规上链，若不能流通，价值也难以释放。例如，不管是境内还是境外资产，只要装入 BVI（英属维京群岛）或开曼基金结构中再 tokenize，都可能缺乏流动性。特别是境内资产若要出境变现，还需 QDLP（合格境内有限合伙人）额度。

流动性问题若能被解决，将打开巨大的市场空间。目前很多机构正在研究解决方案。美国这边已有部分链上货币市场基金可以在链上白名单转让，但实践中还不多见，一旦落实，将是万物上链的重要一步。

香港现在更关注货币市场基金 TMMF 的链上转让，特别是在持牌交易所如 HashKey Pro 的合格投资人专区中转让。若成功，这将是全球首次在合规框架内实现此类转让，具有突破意义。

不过，还有一些关键问题未解决，例如投资者保护机制。如果一个 RWA 代币转错地址或被黑客盗取，目前尚无赔偿机制。如何为这些代币提供保险支持，成为监管推进前的门槛。

尽管如此，大趋势是明确的，万物上链已是时代方向。SEC 也意识到当前 STO（证券型代币发行）流程复杂，正着手简化。SEC 主席 Atkins 已表示，特朗普政府要求美国成为加密货币之都，但如果连散户参与都无法实现，就没意义。目前 Reg A 合规路径仅通过了 4 个 STO 项目，说明过于复杂。

因此 SEC 目标是推出简化、低门槛的 STO 发行流程。Michael Saylor 也强调，若美国希望成为数字经济领导者，必须解决监管障碍，让市场从 1 万亿迈向 590 万亿。未来两三年内，可能就会有结果，甚至明年就可能迎来重大突破。

到那时，香港是否也会跟进，还需拭目以待。我认为技术已不是问题，核心障碍是监管，关键在于找到创新的解决方案来突破政策瓶颈。