往后看，我们认为理财规模尚属稳定，对信用债需求仍在，如果未出台重大稳增长政策的话，利率债调整空间和信用利差大幅走扩的风险不大，但是如果风险资产持续强势，对债券市场资金的分流或仍存在，后续债市波动或加大。在信用债投资端，我们维持上周判断：在市场波动加大的情况下，中短久期信用债底仓价值仍存，长久期高等级品种或跟随利率波动，二永债可把握波段交易机会。

风险

统计口径发生变化。

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正文

风险资产走强下债市调整

上周资金面整体有所波动，前四天央行净回笼资金叠加跨月影响，资金面有所收敛。但是周五央行大规模净投放资金维稳资金面，隔夜资金边际转松。上周央行累计进行16563亿元7D逆回购、4000亿元MLF操作，同时有1000亿元国库现金定存操作，共有17268亿元逆回购和2000亿元MLF到期，同时有1200亿元国库现金定存到期，累计净投放1095亿元。债市方面，上周利率债净供给出现回升，二级市场整体走弱，“股债跷跷板”效应下，长端收益率上行明显。全周来看，10年期国债收益率上行7bp至1.73%，30年期国债收益率上行8bp至1.97%。信用债方面，非金融信用债一级发行量环比继续上升至3500亿元左右，同时到期回售量也出现上升但幅度低于发行量上升幅度，净增量较上上周回升至500亿元以上。二级方面，信用债收益率整体跟随利率上行，幅度在8-11bp。同期限国开债1-5年收益率上行4-10bp、幅度不及信用债，信用利差普遍小幅走扩，短端走扩幅度更大。但从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数仍在5%分位数下方。

具体需求方面来看，从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模达153亿元，环比小幅抬升；基金净卖出226亿元，且周四、周五单日分别卖出88亿元和191亿元；保险公司净买入126亿元，整体也有抬升；其他资管类机构净买入规模由94亿元抬升至131亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由114亿元环比抬升至153亿元；基金由净买入转为净卖出612亿元，周二开始单日卖出规模逐日抬升，周四、周五单日卖出规模分别为126亿元和364亿元；保险公司由小幅净卖出转为净买入80亿元；其他类资管机构由净卖出转为净买入22亿元左右。

整体来看，上周债市在股市走强以及基金面临着较大的赎回压力，同时信用债ETF规模也出现小幅下行的情况下，信用债出现较为明显调整，信用债短端信用利差调整幅度相对较大。但是在理财仍有一定安全垫的情况下，二级市场加大了信用债净买卖力度。往后看，我们认为理财规模尚属稳定，对信用债需求仍在，如果未出台重大稳增长政策的话，利率债调整空间和信用利差大幅走扩的风险不大，但是如果风险资产持续强势，对债券市场资金的分流或仍存在，后续债市波动或加大。在信用债投资端，我们维持上周判断：在市场波动加大的情况下，中短久期信用债底仓价值仍存，长久期高等级品种或跟随利率波动，二永债可把握波段交易机会。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有上行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比约2成，区域较为分散，产业多集中在煤炭、房地产等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比约四成，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投约2成，区域较为分散，剩余期限2.63年左右的南昌交投成交在1.93%附近，成交价和估值分别上行9bp和10bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、房地产等行业，剩余期限1.3年左右的云南交投成交在2.14%附近，成交价和估值分别上行16bp和9bp；剩余期限1.97年左右的鲁钢铁成交在2.16%附近，成交价和估值分别上行6bp和10bp；剩余期限0.76年左右的陕建集团成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行22bp和10bp；剩余期限0.43年左右的TCL集成交在1.73%附近，成交价和估值分别上行4bp和7bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比约四成，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限0.70年左右的株洲城建成交在1.83%附近，成交价和估值均上行9bp；剩余期限4.05年左右的重庆开投成交在2.47%附近，成交价和估值分别上行8bp和11bp；剩余期限4.48年左右的伊犁财通成交在2.41%附近，成交价和估值分别上行8bp和10bp；剩余期限6.57年左右的乌经开成交在2.75%附近，成交价和估值分别上行7bp和9bp；剩余期限4.95年左右的常德经建成交在2.44%附近，成交价和估值分别上行12bp和4bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升4%，成交量约9038亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比41%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为31%和39%。永续债成交量环比抬升1%，达1277亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-4bp和-10bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行1bp、4bp和8bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-2bp和-5bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升18%，约2764亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比76%、18%和6%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比17%和61%。银行永续债成交量环比抬升63%，约1732亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比51%、33%和15%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比14%和70%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp和6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-5bp和-3bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别上行3bp、1bp和1bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、15bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、1bp和3bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行370支非金融信用债，金额合计3508亿元，净增量为550亿元，发行量环比抬升21%，净增量环比抬升39%。取消发行方面，本周合计取消发行23支债券，计划发行金额约144亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（506亿元和479亿元）、3-5年AA+评级（282亿元和259亿元）、3-5年AA及以下评级（86亿元和60亿元）和1年及以下AA及以下评级（24亿元和-43亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1041亿元，净增量为-196亿元，地产债的发行和净增量分别为129亿元和-1亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-2bp、3bp和0bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行3bp、21bp和8bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化-5bp和254bp。个券方面，资质偏弱国企的发行利率相对较高，比如25青岛海科MTN001B（5年）发行在3.79%、25冀中能源MTN008B(科创债)（5年）发行在3.1%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化19bp和-18bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-5bp、-8bp和66bp，3-5年AAA评级走扩1bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年7月28日已经发布的《风险资产走强下债市调整》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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