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（来源：研报虎）

投资建议

源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，同时积极开拓自主品牌、打造第二增长曲线，公司23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振。我们分析：1)公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间。2)公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，我们测算未来3年有望做到3-5亿收入、并实现盈亏平衡。3)公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升。我们预计25-27公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，对应2025-2027年EPS为0.98/1.18/1.36元，25年7月28日公司收盘价19.15元对应PE为20/16/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　宠物行业：国内宠物食品高于海外增速、用品低于海外增速，主要由于烘焙粮的差异化消费习惯

　　根据欧睿数据，中国宠物用品市场规模从2018年的314.3亿元增长至2024年的372.3亿元，CAGR为2.9%，增速低于全球4.6%的增速，主要受国产品牌价格战、狗消费增速放缓影响；但其中宠物服饰(23%)和宠物玩具(22%)增速最快，主要由于消费升级下多场景化驱动。根据中国宠物行业白皮书，中国宠物食品行业规模则从2018年的891.6亿元增长至2024年的1585.1亿元，CAGR为10.1%。国内宠物用品复合增速低于海外、而宠物食品增速高于海外，我们分析主要由于国内宠物食品品牌通过烘焙粮实现弯道超车。

2B业务：研发优势+海外产能+优质客户共筑壁垒

　　公司2B业务优势在于：1)东南亚产能布局优势，2)深度绑定Walmart、PetSmart等国际龙头渠道，3)技术领先：年开发新品8000+款，牵引绳SKU超10万个。未来空间在于：1)扩产；2)扩品类；3)商超和专业渠道新客户开拓及份额提升。

品牌业务：自建销售渠道，推出自有品牌业务

　　我们分析，公司自有品牌优势在于：1)公司宣传生鲜自然理念，原材料和生产过程均在新疆，周期短保证原材料质量及品控，传奇精灵含肉量(94%鲜肉)在同类主食中较高；2)以“双重益生元呵护肠胃健康”为特点，对宠物肠道有所改善；3)提出六边形宠物养宠概念，更适合国内宠物需求。

　　4)源飞团队深耕抖音渠道、弯道超车。匹卡噗主推的宠物零食在抖音一度达到狗咬胶细分品类中的排名第一；未来三大自有品牌有望快速增长带动公司业绩高增。根据蝉妈妈数据，过去30天(6.28-7.27)匹卡噗(狗零食)/哈乐威(猫砂)/传奇精灵抖音销售额分别为100-250w/58-86w/10-25w，分别同比增长4000%-10000%/-/-。

风险提示：

　　项目建设进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。