来源：郁言债市

行情回顾：各价位中枢均来到历史高位

7月21-25日，正股走强，转债随之上涨。分行业来看，基建板块转债表现出色。转债估值方面，各价位估值均有所拉伸。截至7月25日，转债百元溢价率为31.28%，处于2020年以来98%分位数的水平。

策略：估值突破高位，但与市场环境相匹配

权益积极预期叠加债市充裕需求，转债估值兑现反而可能是机会。转债市场价格中位数也来到129元以上，转债百元溢价率也已经开始突破30%。平价水平来到高位的同时，必然会引发转债投资者的对于权益后市的积极预期，同时从可转债ETF规模变动亦可看出，债市需求仍然充裕，二者共同支撑了历史高位的估值。因此，在权益市场趋势性转弱之前，转债当下至少具有足够的交易价值。

近期权益市场风格与转债市场分布较为吻合。反内卷叙事展开，带动大量周期低位转债估值修复。同时，医药成为7月以来最强势的行情，医药转债个券数目也非常多，从中明显收益。科技在英伟达的海外映射行情下叠加部分标的补涨，同样表现强势。往后看，周期品价格很难回到过去如此低迷状态（过度反映了通缩的悲观预期），PPI也有望进入修复通道，从而带动转债基本面持续改善。同时，科技也可期待非线性的产业成长机会，从而对转债市场估值形成支撑。

转债策略方面，保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。当然，转债估值的确触及历史最高位，波动程度势必有所增加。对于常规组合而言，我们更建议延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种，以及适当参与博弈内需政策预期品种。对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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行情回顾：

各价位中枢均来到历史高位

7月21-25日，类权益市场继续走强。截至2025年7月25日，万得全A收盘价为5620.73，较7月18日上涨2.21%；中证转债同期上涨2.14%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨11.93%，中证转债则上涨11.82%。

转债行业方面，基建板块转债表现出色。7月21-25日，转债SW一级行业基本迎来上涨。基建板块转债涨幅靠前，建材、煤炭、建筑装饰分别上涨10.68%、6.42%和3.69%。同时，农牧、医药和非银转债分别上涨4.71%、3.39%和2.91%。而银行转债有所回调，下跌0.41%；通信、社服转债涨幅不明显，分别上涨0.33%和0.57%。

7月21日-25日，本周转债估值均有所拉伸，偏债型转债拉伸幅度较大。截至7月25日，80元平价对应的估值中枢为51.63%，较7月18日环比上升1.82个百分点；100元平价对应的估值中枢为31.28%，环比上升1.65个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升1.49个百分点，至12.49%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，偏债型转债估值已经开始刷新历史高点，偏股型也在逼近历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于95%-100%区间，110元-130元平价估值中枢分位数则位于90%-100%区间。2020年以来80-100元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，而110-130元平价估值中枢分位数则位于90%-100%区间。

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转债策略：估值突破高位

但与市场环境相匹配

权益积极预期叠加债市充裕需求，转债估值兑现反而可能是机会。7月21日以来，权益市场再创年内新高，转债百元溢价率也已经开始突破30%，转债市场价格中位数也来到129元以上，正式逼近转债核心心理价位130元。诚然，转债如此高价，很难大谈特谈传统意义的配置价值，但同样也很难说转债价位结构过于极端，对比历史同等平价水平转债价位，转债与2021年末-2022年初的估值水平相当，且明显不是2022年8月那般高估行情。更关键的是，平价水平来到高位的同时，必然会引发转债投资者的对于权益后市的积极预期，同时从可转债ETF规模变动亦可看出，债市需求仍然充裕，二者共同支撑了历史高位的估值。因此，在权益市场趋势性转弱之前，转债当下至少具有足够的交易价值。

近期权益市场风格与转债市场分布较为吻合。当前转债市场相比于2022年的高位，大金融转债规模锐减，周期占比更高，对经济基本面的改善要求更高。近期反内卷叙事展开，带动大量周期低位转债估值修复。同时，医药成为7月以来最强势的行情，医药转债个券数目也非常多，从中明显受益。科技在英伟达的海外映射行情下叠加部分标的补涨，同样表现强势。往后看，周期品价格很难回到过去如此低迷状态（过度反映了通缩的悲观预期），PPI也有望进入修复通道，从而带动转债基本面持续改善。同时，科技也可期待非线性的产业成长机会，从而对转债市场估值形成支撑。

转债策略方面，基于转债机构行为特征（仓位相对温和+债市需求充裕）以及权益风险暂相对可控，转债依然值得保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。当然，转债估值的确触及历史最高位，波动程度势必有所增加，对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期）。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

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附录：转债发行热度回落

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至129.25元，120-130元是转债市场分布最多的价位。截至2025年7月25日，全市场转债价格中位数为129.25元，加权平均值为127.67元，算术平均值为142.81元，分别环比上升1.63%、2.07%和1.92%。120-130元转债占比为35.56%，在转债市场中分布最多；其次为110-120元的转债，占比17.03%。

供给方面，7月21日-25日无转债发行。截至7月25日，转债市场2025年累计发行规模302.27亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周龙建股份（10.00亿元）新获批文。

7月21日-25日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的729.74亿元上升至852.25亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.14%，环比上升1.01个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.46%，环比上升0.93个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年7月25日，当前存量转债正股估值均值为34.93，处于2017以来、2020以来、2023以来54.00%、58.60%和93.80%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《迎接轮动牛》

报告发布日期：2025年7月27日