（来源：蜂巢基金）

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

权益市场全数上涨。具体来看，全周上证指数上涨1.67%，深证指数上涨2.33%，沪深300、创业板指、中小板指分别上涨1.69%、上涨2.76%和上涨2.44%。

根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。

要闻回顾

重要资讯

01

香港金融发展局主席洪丕正表示，稳定币不应作为短期炒作工具，而是一场长期战局，关键在于推动支付基础设施和资产市场数字化。香港将于8月1日正式实施稳定币监管制度，提供清晰的合规框架，有助于吸引全球机构在港开展发行、托管和交易业务。香港不意在与美元稳定币竞争，而是专注巩固自身在金融科技基础设施上的战略定位。

02

经党中央批准，海南自贸港将于今年12月18日启动全岛封关运作。一批政策举措陆续对外公布，将于全岛封关之日起施行。其中：“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增值达到30%的可免关税销往内地。

03

证监会部署下一阶段改革发展七大重点任务。其中提出，全力巩固市场回稳向好态势；推出深化创业板改革的一揽子举措；从资产端、资金端进一步固本培元，加快推进财务造假综合惩防意见落地；持续提升监管执法效能；精准防控资本市场重点领域风险，统筹化解处置房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式。

债券市场

债市数据

利率债方面，全周各期限收益率全数上行。具体来看，国债1年期上行3.45bp，3年期上行7.34bp，5年期上行7.92bp，7年期上行7.31bp，10年期上行6.72bp；国开债1年期下行4.30bp，3年期上行7.50bp，5年期上行9.53bp，7年期上行9.39bp，10年上行9.05bp。

信用债方面，全周各期限收益率全数上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.68%、1.74%、1.89%、1.99%，AAA企业债收益率分别为1.63%、1.69%、1.83%、1.94%，AAA城投债收益率分别为1.67%、1.74%、1.88%、1.99%。

利率分析

资金方面，央行合计净投放1095亿，其中逆回购投放16563亿，到期17268亿；MLF投放4000亿元，上周到期2000亿；国库现金定存投放1000亿，到期1200亿。上周一税期已过、跨月未至，资金面如期转松，隔夜利率重回1.40%附近，上周二R001、DR001一度下探至1.36%、1.31%。然而伴随央行税期逆回购投放悉数回笼，资金面逐步收敛，上周四隔夜利率迅速攀升至1.65%以上，R001单日上行27bp至1.69%、DR001也大幅上行28bp至1.65%，7天资金也迅速提价，R007、DR007上行近10bp，分别至1.60%、1.58%。与此同时，央行加大投放力度，上周四尾盘央行公布7月MLF续作4000亿。上周五公开市场央行逆回购投放量大幅升至7893亿，净投放6018亿，反映央行对资金面依旧呵护，资金面压力略有缓和，隔夜利率回落，R001、DR001分别下行14、13bp，分别收至1.55%、1.52%。7天资金利率受跨月影响仍延续上行态势，R007、DR007分别升至1.69%、1.65%。从融出结构看，银行间日均融出规模为3.9万亿，较前前一周3.4万亿有所回升，且大行融出量为4.6万亿，高于上上一周4.2万亿，不过银行净融出规模自上周三起开始回落，从4.1万亿逐日下滑至上周五的2.9万亿。本周是跨月行情，且有1.6万亿元的逆回购资金到期，考虑到当前央行态度偏呵护，预计央行会维持一定的投放力度，叠加月末财政资金释放，资金价格有望迎来修复。

市场方面，上周在股票持续上涨导致市场风险偏好抬升、雅鲁藏布江水电站对需求端刺激、上周四资金趋紧和债基赎回等因素影响下，叠加基金组合都处于高久期状态，导致债市情绪极弱，全周债券收益率大幅上行。随着上周四央行续作4000亿的MLF及上周五公开市场投放7893亿的跨月资金，显示央行对资金面还是处于呵护态度，预期无须担心资金面对债市不利影响。赎回方面，上周四赎回达到周内最高峰，上周五零售赎回数据已经明显好转，赎回冲击大幅缓解。但从上周五债市表现看，目前债券情绪主要集中在股市上涨和商品价格大幅上涨导致的风险偏好抬升，在基金整体久期处于高位时情绪依然偏弱。目前10年国债接近1.75，以3月高点1.9作为锚，随着5月份降息10bp，且资金价格较3月大幅下降，因此我们认为10年国债近期高点难破1.8，不过考虑当前风险偏高和债市情绪，除非降息，否则10年国债利率难破7月低点1.64，下限1.65-1.70，上限1.75-1.80。后续若要打破当前区间，预计需要基本面数据、股票或商品发生明显变化。

信用分析

上周在权益、商品市场回暖，“反内卷”、央行净回笼资金等因素影响下，债市收益率全面反弹，理财开启预防性赎回，一般中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp或迎来赎回潮，从三方数据来看，7月24日的赎回力度与去年10月赎回潮相当。信用债上周迎来补跌，信用利差走扩3-7bp，展望未来，短期债市处在逆风状态，股票及商品的持续上涨对债市抑制明显，但是基本面和资金面整体对债市偏支撑，反内卷叙事影响目前仍然是情绪层面。

权益市场

上周市场延续上涨，成长风格继续占优，国证价值和国证成长分别上涨1.32%和2.79%，美股三大指数均新高，港股同样反弹。美元指数在98附近震荡，离岸人民币再度升值突破7.15后回调到7.17附近。

上周市场继续上涨，两个重大催化，一个来自于雅江水电站重磅启动带来对基建、建材、器械设备等的推动，另一个来自于半导体先进制程国产替代的持续发展推动板块的上行，前者代表传统顺周期资产，后者代表大科技板块，携手上涨，市场成交量温和提升到1.8万亿以上，港股的成交量也在小幅上行，可见在市场趋势上行之后，场外资金正在持续流入。

海外方面，美国和日本达成了贸易协议，并确认和我方将在本周举行新一次会谈，关税风险被price in后，充沛的流动性和科技发展的叙事再度主导风险情绪，美、欧、日、韩等全球主要股市都创新高或者在高位附近。上周安费诺、谷歌等率先披露财报，在AI推动下业绩再超预期，特斯拉虽然卖车压力很大导致季度业绩下滑，但新战略下的robotaxi和机器人业务进展顺利，而本周微软、META、亚马逊等也将逐步披露季报和指引，META在上上周就率先公告了要进一步扩展千亿算力投资，展示了海外巨头持续加码all in人工智能的决心，人工智能浪潮还会继续发展。

与海外相比，A股显然还处于洼地，上周观察到可观的新增资金流入，而新增资金先去相对低位的基建、科创板等也符合一般的认知。后续看，流动性推动下的资金进入股市的趋势有望继续，而更重要的，反内卷政策的逐步推出，有望扭转市场对经济过于悲观的预期，推动实际利率的下行，双击之下市场有望带来更加持续的行情。当然，目前对反内卷直接演绎成上游资源的供给侧改革，实际上是有误解的，当前内卷的环节主要在下游，在下游需求尚未改善之前，上游价格先大涨，则下游的成本盈利压力会进一步大增。

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