河北前首富王玉锁正在下一盘资本大旗，实现旗下两家在港股、A股的上市公司的整合。7月15日，新奥股份（600803）发布公告，公司发行境外H股的备案材料已获中国证监会接收。

新奥股份本次发行的H股是私有化其控股子公司新奥能源（02688）的股份对价部分。此前的3月27日，新奥股份公告，拟以现金对价182.57亿元、股份对价412.61亿元的对价私有化新奥能源，合计对价为595.15亿元。其中股份对价由新奥股份发行H股完成支付。

新奥股份实控人为王玉锁。2018年，王玉锁夫妇以620亿元人民币财富，位居2018年胡润百富榜第30位，荣登河北首富。但据国内媒体报道，大和证券的研报显示，王玉锁曾经被拘留。

上市公司表示，本次交易将更好地发挥协同效应，提升产业链融合深度，增强全面业务协同，促进经济效益。不过，对两家上市公司中小股东而言，是否好的选择值得商榷：对港股的新奥能源而言，理论对价每股80港元较此前的股价高点下跌近半，在盈利较此前大幅增加下，新奥能源的估值相较于前次出售时并无明显的提升；对于新奥股份中小股东而言，本次交易增厚每股收益并不明显，但负债率却大幅攀升，将影响公司的现金分红能力。

股价低位私有化：对港股中小股东是否合理？

按照交易预案，新奥能源的股东将获得新奥股份发行的H股及及新奥香港做出的现金付款作为对价，每一股新奥能源股份可以获得2.9427股H股股份及新奥香港按照现金支付的24.5港元/股。按照新百利对新奥能源H股的估值计算，H股股份理论价值约为80港元。

这对新奥能源中小股东是否合理选择值得商榷。一方面，受全球央行大放水及俄乌冲突等事件的影响，天然气价格一度暴涨，这也让新奥能源的股价飙升，在四年前的股价最高达到154.47元/股，此后股价处于持续下跌过程中，当前的价格仅为高位的一半，尤其是从2023年开始股价持续大跌并处于低位，这一价格或令很多中小股东无法获利离场，且将面临新奥股份H股上市后下跌的风险。

事实上，在此之前，大股东也曾把其持有的新奥能源注入到上市公司，在当时盈利只有现在一半的水平下，新奥能源的估值也仅仅略低于此次私有化估值。2019年9月，新奥股份公告，拟将其持有的全资子公司联信创投与大股东相关方持有的新奥能源进行重大资产置换；此外，上市公司还以发行股份及支付现金的方式购买差价部分。

当时，上市公司购买的新奥能源股份主要来自新奥国际的3.29亿股和精选投资的0.4亿股，前者作价230.46亿元，除了70.8亿元由置换资产抵数外，另外的132.54亿元以发行股份的方式支付，另支付现金27.05亿元，精选投资的0.4亿股以现金支付27.95亿元，合计对价为258.4亿元，对应新奥能源的股比为32.8%。由此计算可知道，新奥能源当时估值为787亿元，该笔交易于2020年9月完成。由此计算，对应的每股估值为70元。

根据两次预案中给出的标的公司数据，2017-2018年，新奥能源的营收分别为482.69亿元和606.98亿元，归属股东净利润分别为28.02亿元和28.18亿元；几年之后的2024年，新奥能源的营收和归属股东净利润分别为1160.7亿元和61.4亿元。也就是说，在营收和净利润均大幅增长的情况下，考虑到汇率转换，新奥能源的估值基本上没有像样的增长。从每股收益看，2018-2024年，新奥能源每股收益分别为2.56元、5.05元、5.59元、6.88元、5.2元、6.05元和5.33元。显然，从2019年开始，受益于天然气价格的高位，新奥能源的每股盈利较2018年均翻倍。不过，其两次注入上市公司，估值却没有明显变化，这对中小股东是否公平？

此前，据国内多家媒体2024年下半年的报道，大和证券曾发布研报称，将新奥能源的目标价由64港元下调至63港元，评级由“持有调升”为“买入”；报告指出，市场传新奥能源董事长被内地当局拘留，为拖累公司股价的主因。公司已公开否认相关传言，该行认为，相关消息对新奥能源未来的并购影响最大，至于公司现有项目不太可能受到影响。大和认为，即使董事长被拘留的消费属实，对新奥能源的基本面影响依然有限，另外，新奥能源2024-2025财年的股息收益率分别为5.6%和5.7%，相对于中国内地和香港同业的表现，该行认为新奥能源的估值极具吸引力。

新奥股份：多次资本腾挪或牺牲现金分红能力

对于新奥股份中小股东而言，本次私有化虽然带来的一定的收益增厚，但《财中社》发现，资产负债率的增加更明显。

据私有化预案，假设全部货币资金以借款支付，本次交易完成前后，2024年，新奥能源每股收益将从1.46元增加至1.56元，增加0.1元，而资产负债率将由54.3%增加至67.08%，创下2021年以来的新高。随着负债率的推高，上市公司能否保持较高的现金分红能力将是个疑问。

此前，自2018年以来，通过两次私有化腾挪，控股股东及相关方从上市公司获得了近百亿元的现金：2019年注入新奥能源的资本运作中，除了发行股份、置换出资产外，控股股东及相关方还获得了约55亿元的现金对价。

接下来从2021年10月开始，控股股东及相关方又开启了新奥舟山90%股份的注入，新奥舟山主营业务为液化天然气的储存、运输等，截至2020年底，新奥舟山的净资产为29.1亿元，当年营收和净利润分别为9.09亿元和3.46亿元，不过，这不妨碍公司较高的估值，公司100%股权评估值为95.28亿元，90%股权评估值为85.75亿元，交易价为85.5亿元，其中现金支付42.75亿元，该交易于2022年8月完成，控股股东及相关方又从上市公司掏走42.75亿元现金。由此，与大股东的两次交易，上市公司付出近百亿元现金。

如此高的溢价下，控股股东也给出了业绩承诺：2022-2025年，新奥舟山扣非归母净利润不低于3.5亿元、6.39亿元、9.33亿元和11.96亿元。不过，过去三年，新奥舟山扣非归母净利润分别为4.02亿元、6.71亿元和9.77亿元，仅比业绩承诺最低值高出一线。

由于向控股股东支付近百亿现金及后续项目的投资，新奥股份多数年份的分红比例并不高。2021-2024年，公司归母净利润分别为46.31亿元、58.44亿元、70.91亿元和44.93亿元，股利支付率仅在2024年超过70%，其余年份均低于40%。