（来源：并购优塾产业链地图）

2025年7月4日，中国船舶吸收合并中国重工事项获得上交所并购重组审核委员会审核通过。

本次交易，中国船舶以向中国重工全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。双方换股价格经除权除息调整后，中国船舶的换股价格为37.59元/股，中国重工的换股价格为5.032元/股。由此确定中国重工与中国船舶的换股比例为1:0.1339，即每1股中国重工股票可以换得0.1339股中国船舶股票。 

中国船舶拟购买资产的交易金额为换股吸收合并中国重工的成交金额，约1151.5亿元。交易金额超过中国船舶、中国重工各自资产金额的50%，对两家公司均构成重大资产重组。

对应被吸并方（中国重工）2024年净资产计算其PB为1.37倍（2024年净资产为843.19亿元）。

从协同效应看，本次交易前，吸并方（中国船舶）与被吸并方（中国重工）两者业务领域重合度较高，构成同业竞争。

本次交易后，一方面能减少同业竞争；另一方面可整合双方资源，优化船舶制造板块产业布局。推动存续公司针对不同船厂特点进行差异化品牌统筹管理，倾斜资源推动下属各大船厂建立主建船型的竞争优势和壁垒，进而提高中国造船业在国际标准制定的话语权，提升中国船舶在全球造船行业的品牌溢价。

【亮点1：】全球龙头造船企业

2010年前，全球造船业主要由日本、韩国和欧洲国家主导，中国在2010年后逐步超越日韩成为全球首位。

根据克拉克森数据，2024年我国造船完工量5025万载重吨，同比增长9%； 新接订单量12903万载重吨，同比增长55%。截至2024年末，手持订单量24251万载重吨，同比增长47%。我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的57%、77%和 67%，持续保持世界首位的地位。

本次合并后，中国船舶将中国重工纳入怀抱，其总资产将超过4000亿元，营业收入将逾1300亿元，一举成为全球规模居首、产业链完整度居首、研发能力居首的造船企业，在产能、订单量、市场份额（尤其是高附加值船型）上稳居世界前列，显著提升了中国在全球造船市场的话语权和议价能力。

【亮点2：】减少同业竞争

2019年中船工业集团和中船重工集团联合重组后，中国船舶、中国重工均为中国船舶集团控制的下属上市公司，在船舶制造、维修领域业务重合度较高，构成同业竞争。通过本次交易，中国船舶、中国重工下属船舶制造、船舶维修业务统一整合并入中国船舶，有利于规范同业竞争，维护上市公司及中小股东长期利益。

关于中国船舶的此次并购，监管方面几个值得关注的问题有：

1）被吸并方舰船建造采用“时段法”确认收入，除此之外采用“时点法”确认收入。舰船建造等业务是否满足“时段法”的确认条件，履约进度的确认依据及准确性，是否取得客户确认。

2）报告期内，中国船舶主营业务毛利率分别为9.51%和9.94%，中国重工主营业务毛利率分别为8.81%和10.19%；吸并双方各类业务毛利率变动存在差异的原因，主营业务毛利率是否与可比公司可比。

3）本次交易以定价基准日前120个交易日的股票交易均价确定换股价格的合理性。

—— 研讨会 ——

2025年8月22日-24日，邀请在并购领域从业经验丰富的4位重磅专家，举办为期3天干货《并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收处理、上市公司并购落地、产业基金并购》专题研讨会，本活动，将聚焦并购全流程实战，深度解析交易架构搭建、税务优化方案及风险识别技巧，产业基金并购核心能力等四大关键业务方向，力求为大家奉上干货满满、与众不同的内容！

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

2025年8月30日-31日，我们将举办《DCF现金流贴现-建模技能速成指南》线下精品研讨会，纯正的建模干货，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

本次并购交易是由上市公司中国船舶换股吸收合并中国船舶进行重组整合。具体方式为：中国船舶以向中国重工全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。

中国船舶为吸收合并方，中国重工为被吸收合并方，即中国船舶向中国重工的全体换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的中国重工股票。

本次交易前，中国船舶总股本为447,242.88万股，中国重工总股本为2,280,203.53万股。若不考虑合并双方后续可能的除权除息等影响，按照本次换股比例1:0.1335计算，中国船舶为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为304,407.17万股。

不考虑收购请求权、现金选择权行权影响，本次换股吸收合并完成后，中船工业集团持有存续公司的股份数量为200,743.61万股，持股比例为26.71%，为存续公司的控股股东。中国船舶集团合计控制存续公司的股份数量为370,470.67万股，控股比例为49.29%，为存续公司的实控人。

本次交易属性属于产业链上下游并购。

（二）

本次交易吸并方为上市公司中国船舶，其控股股东为中船工业集团，实控人为中国船舶集团，控制人为国资委。

中船工业集团直接持有中国船舶44.47%的股权，中船防务、中船投资分别持有中国船舶4.86%、1.09%的股权。中国船舶集团合计控制中国船舶50.42%的股权。其股权结构如下：

来源：重组书

中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司，公司主要业务包括造船业务（军、民）、修船业务、海洋工程及机电设备等。

造船业务方面，公司军民舰船产品谱系持续完善，涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮、大型LNG船、豪华客滚船、汽车运输船以及其他各类特种船等民船船型。

海洋工程方面，公司在自升式钻井平台、FPSO领域已经形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代3000米深水半潜式钻井平台“981”、Fast4Ward型浮式生产储卸油装置（FPSO）等为代表的海洋工程装备产品。

2024年其工业收入为773.87亿元，占比98.48%。

来源：并购优塾

近期主要财务状况如下：

来源：并购优塾

2022年，经营活动现金流净额增速大幅下滑是因为船舶等产品收款同比增收金额小于材料设备采购支出同比增加的支出金额。2023年大幅增长是因为完工交付船舶数量及新接订单量同比增长所致。

2022年ROE偏低是因为净利率较低，由于在建产品计提亏损合同义务计入成本，加上停工损失及专项支出增加等影响，导致成本费用增加所致。

（三）

本次被吸并方为中国重工，其控股股东为中船重工集团，实控人为中国船舶集团，控制人为国资委。

中船重工集团直接持有中国重工34.53%股权，中船重工集团控股子公司大船投资、武船投资、北海船厂与中国船舶集团控制的子公司渤海造船、上海衡拓、海为高科、中船工业集团、中船集团投资合计持有中国重工13.10%股权。中国船舶集团合计控制中国重工47.63%股权。

来源：重组书

中国重工主要从事舰船研发设计制造业务，涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他。主要产品包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋科考装备和海洋开发装备等。

收入以海洋运输装备、海洋防务及海洋开发装备为主。2024年海洋运输装备收入212.02亿元，占比38.9%；海洋防务及海洋开发装备收入为112.66亿元，占比20.67%。

来源：重组书

近期财务状况如下：

来源：并购优塾

2023年ROE为负是由于净利率为负，净利率受净利润为负影响。净利润主要系资产减值损失，主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，主要原因为前期承接的部分大型液化天然气（LNG）船、新型浮式生产储卸油船（FPSO）、集装箱船等新建船型技术含量高、建造工艺复杂，对部分在手船舶建造产品计提减值。

（四）

本次吸收合并，吸并方上市公司中国船舶与被吸并方中国重工具有产业协同效应。

中国船舶——聚焦船舶海工装备和海洋科技应用领域，主要业务包括造船业务（军、民）、修船业务、海洋工程及机电设备等，主要产品为军用舰船、集装箱船、散货船、液化气船、大型邮轮、军辅船、特种舰船、海工辅助船及其他机电设备等。

中国重工——主要从事舰船研发设计制造业务，涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业等，产品主要包括航空母舰、水面舰艇、军辅船、公务执法装备等军品和散货船、集装箱船、油船、气体船、海工船、科考船等民品。

本次交易前，二者业务领域重合度较高，构成同业竞争。

本次交易实施后，中国船舶作为存续公司，将消除两家上市公司之间的同业竞争。

存续公司集中经营能力，增强下属各船厂的高端船型制造能力，促进存续公司船海产品向高端化转型，打造“中国船舶”的品牌名片。

同时，推动存续公司针对不同船厂特点进行差异化品牌统筹管理，倾斜资源推动下属各大船厂建立主建船型的竞争优势和壁垒，进而提高中国造船业在国际标准制定的话语权，提升中国船舶在全球造船行业的品牌溢价。

（五）

一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。

交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。

标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。

潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。

我们根据监管对本案的问询，整理了监管方面的主要大类问题，汇总如下表所示。

来源：并购优塾

整体来看，问询问题的权重集中在：

1）标的资产的经营合理性（问题4、5、6、7、9、10）

2）标的资产的定价合理性（问题2、3）

针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及中国船舶如何将问题逐一化解。

（六）

【问题1】被吸并方舰船建造采用“时段法”确认收入，除此之外采用“时点法”确认收入；中国船舶主营业务包括船舶造修及海洋工程等，中国重工主营业务包括海洋防务及海洋开发装备和海洋运输装备等，报告期内吸并双方收入有所增长，各类业务收入变动情况存在差异；报告期内吸并双方境外收入占比在50%左右，2024年中国船舶境外收入有所下降。

请回答：（1）吸并双方各类业务收入确认方法，是否存在差异并符合会计准则；舰船建造等业务是否满足“时段法”的确认条件，履约进度的确认依据及准确性，是否取得客户确认；（2）吸并双方各类业务收入变动原因，是否与可比公司变动一致；（3）吸并双方境内外销售产品的差异及原因，境外收入占比较高的合理性，是否与同行业公司可比；（4）2024年中国船舶境外收入下降的原因及可持续性。

【回答1-1】吸并双方各类业务收入确认方法，是否存在差异并符合会计准则；舰船建造等业务是否满足“时段法”的确认条件，履约进度的确认依据及准确性，是否取得客户确认

中国船舶和中国重工各类业务收入确认方法一致，符合会计准则要求，具体如下：

来源：问询函

根据《企业会计准则第14号——收入》相关规定：第十一条 满足下列条件之一的，属于在某一时段内履行履约义务；否则，属于在某一时点履行履约义务：

1）客户在企业履约的同时即取得并消耗企业履约所带来的经济利益；

2）客户能够控制企业履约过程中在建的商品；

3）企业履约过程中所产出的商品具有不可替代用途，且该企业在整个合同期间内有权就累计至今已完成的履约部分收取款项。

中国船舶、中国重工对于符合“时段法”确认收入条件中的“2）客户能够控制本公司履约过程中在建的商品”或“3）本公司履约过程中所产出的商品具有不可替代用途，且本公司在整个合同期间内有权就累计至今已完成的履约部分收取款项”的相关产品采用“时段法”确认收入，符合企业会计准则规定。

另外，《企业会计准则》的规定，“时段法”下确定履约进度的方法包括投入法和产出法。

由于采用产出法确定履约进度不具有可行性，中国船舶和中国重工对于符合“时段法”确认条件的船舶建造等业务均采用投入法确定履约进度，即依据累计投入金额与预算总成本的比例作为履约进度。

报告期内吸并双方按照“时段法”确认收入的船舶建造业务履约进度确认具有准确性，取得客户对于建造进度的确认证据。

【回答1-2】吸并双方各类业务收入变动原因，是否与可比公司变动一致

来源：问询函

中国船舶——

1）船舶修造及海洋工程业务

报告期内，中国船舶的船舶修造及海洋工程业务收入增长率分别为40.87%和7.03%。2023年中国船舶该业务收入增长率较高，主要由于当年确认处置4座海工平台确认营业收入592,739.00万元。扣除该影响后，中国船舶2023年、2024年船舶修造及海洋工程业务收入增长率分别为29.01%和16.87%。

2024年，中国船舶销售民船平均单船价格高于2023年，主要由于①产品结构变化，单价较高的集装箱船、汽车运输船等占比提升；②船舶合同签订时间不同，同类船型在2024年销售的合同价格高于2023年。

2023年，中国船舶销售民船合同生效日期主要集中于2020年至2021年上半年，占比对应收入约90%。2024年，中国船舶销售民船合同生效日期主要集中于2021年至2022年上半年，占比2024年对应收入约90%。民船合同价格自2021年开始逐步回暖提升，导致2024年单船销售价格高于2023年。

2021年下半年至今，新船价格指数整体复苏提升。根据克拉克森新造船价格指数，2021年下半年涨幅为10.69%，2022年涨幅为5.35%，2023年涨幅为10.20%，2024年涨幅为6.05%。

来源：问询函

来源：问询函

2）机电设备及其他

报告期内，中国船舶机电设备及其他业务收入呈下降趋势，2023年、2024年增长率分别为-31.35%、-26.78%。 

2023年，中国船舶机电设备及其他业务收入较上年减少31.35%，主要由于社会保障建设项目完工销售量减少、深中通道项目完结和风塔销量下降共同导致。其中，社会保障建设项目销售金额减少59,110.59万元；深中通道项目完工工程量减少影响收入减少24,724.54万元；风塔产品受风电“抢装潮”结束影响量价齐跌，收入减少金额20,085.25万元。 

2024年，中国船舶机电设备及其他业务收入较上年减少 26.78%，主要由于 2024年社会保障建设项目销售量减少，导致收入下降87,241.56万元。 

2023年、2024年，机电设备及其他业务占中国船舶主营业务收入的比例为4.26%、2.95%，该业务收入下降对中国船舶营业收入不构成重大影响。

中国重工——

1）海洋防务及海洋开发装备

2023 年、2024 年，中国重工海洋防务及海洋开发装备业务收入占主营业务收入的比例分别为21.42%、20.67%。2024年，中国重工海洋防务及海洋开发装备业务收入增长率为15.16%，主要由于订单规模提升所致。

2）海洋运输装备

2023年、2024年，海洋运输装备业务收入占中国重工主营业务收入的比例分别为30.92%和 38.90%，为收入占比较高的业务。

2024年，中国重工海洋运输装备收入较2023年增长50.10%，主要由于销售民船数量及单船价格提升。2023年、2024年，中国重工销售用于海洋运输的船舶分别为37艘、59艘。

2024年，中国重工销售民船平均单船价格高于2023年，主要由于①产品结构变化，单价较高的散货船、集装箱船等占比提升；②船舶合同签订时间不同，同类船型在2024年销售的合同价格高于2023年。 

2023年，中国重工实现销售的民船合同生效日期主要集中于2018年至2021年，占2023年对应收入的90%以上。民船合同价格自2021年开始逐步回暖提升，导致2024年单船销售价格高于2023年。2024年，中国重工销售民船合同生效日期主要集中于2021年至2022年，占2024年对应收入的90%以上。

来源：问询函

3）深海装备及舰船修理改装

2023年，中国重工深海装备及舰船修理改装业务收入增长率为6.81%，主要由于子公司船舶改装项目收入规模较高所致。2024年，中国重工深海装备及舰船修理改装业务收入较2023年减少17.02%，主要由于子公司船舶改装项目收入规模下降所致。

4）舰船配套及机电装备

2023年、2024年，中国重工舰船配套及机电装备主要包括船用大型螺旋桨、船舶 增压器、船舶涂料、低速机曲轴、船用中压阀门等，占主营业务收入的比例分别为19.30%、 18.82%。该业务收入增长率分别为1.31%和16.37%。2024年，中国重工舰船配套及机电设备业务收入增长主要由于随船舶总装业务景气度提升，配套产品销量及单价提升所致。

来源：问询函

5）战略新兴产业及其他

2023年、2024年，中国重工战略新兴产业及其他收入占主营业务收入的比例分别为9.60%、8.55%，主要为子公司青岛双瑞船用LNG供气系统销售收入。2023年、2024年增长率分别为0.54%和6.31%。2024年收入增长主要由于随船舶总装景气度提升及环保要求提升，船用LNG供气系统销售收入增长所致。2024年船用LNG供气系统交付数量大幅增加，实现LNG供气系统销售收入64,858.00万元，同比增长525.74%。

然后我们对比同行来看：

根据克拉克森的数据，2023年、2024年全球造船完工量（以载重吨计）同比上一年增长分别为6.62%、0.27%，中国造船完工量（以载重吨计）同比上一年增长分别为14.50%、9.03%。

船舶建造产品具有高度定制化特点，不同船型、不同客户的同一船型、以及同一客户同一船型如果下单时间不同、大小不同、性能配置等要求不同，均可能因为定制化要求不同以及市场行情不同而产生较大差异。

因此，从事船舶建造业务公司的主营业务收入规模主要受当年确认收入的船型及客户要求、接单时间以及履约进度等多重因素的影响，存在差异为正常现象，具有合理性。

报告期内，中船防务收入增长率保持在20%以上水平，高于中国船舶、中国重工收入增长率，主要由于中船防务建造船舶船型相对较小，建造周期相对较短，船舶行业景气度提升在中船防务报表体现更为及时。

报告期内，恒力重工收入增长率极高，主要由于其于2023年开始从事船舶建造业务，收入基数低。2023年、2024年船舶建造业务收入分别为24,599.97万元、477,329.71 万元，因此收入增长率高。

报告期内，扬子江造船、HD 韩国造船海洋、三星重工收入增长率2023年高于吸并双方，2024年低于吸并双方，可能由于其主要采用时段法确认船舶建造收入，以及交付具体船型、合同生效时间以及建造进度等因素差异所致。

江龙船艇主要产品为公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇，天海防务主要产品为灵便型散货船、小型集装箱船等运输船和特种防务船艇等防务装备，承建船型整体吨位较小，与中国船舶、中国重工存在显著差异，不具有可比性。

来源：问询函

【回答1-3】吸并双方境内外销售产品的差异及原因，境外收入占比较高的合理性，是否与同行业公司可比

中国船舶——报告期内，中国船舶国内收入保持增长趋势，主要由于船舶订单交付增加。2024年国外收入较2023年减少441,075.41万元，主要由于2023年处置四座海工平台确认收入592,739.00万元。如剔除该影响，2024年中国船舶国外收入较2023年增长151,663.59

万元。

来源：问询函

中国重工——报告期内，中国重工境内外收入保持增长趋势，主要为船舶订单销售增加。2023 年，中国重工子公司大船重工交付两座海工平台确认收入167,947.75万元。

来源：问询函

报告期内，中国船舶国外收入高于中国重工境外收入，主要由于：1）2023年中国船舶销售的船舶数量多于中国重工，2024年与中国重工接近；2）2024年中国船舶销售的国外船型与中国重工不同，整体单价高于中国重工。

来源：问询函