（来源：华西研究）

华西固收

（一）一级定价：决定票面利率的因素

品种差异对定价扰动较小。2018年8月至今，一般债、专项债相较国债加点基准的发行利差基本保持相同的变动趋势，区间利差均值分别为18.5、18.0bp，差异并不显著。若逐年观察，二者差异基本维持在1bp以内，2019-2024年一般债的年度平均发行利差均略高于专项债，或说明一级市场并未定价专项债的风险溢价。

区域与期限是地方债一级定价分化的主要原因。分地区来看，不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。经济更为发达的地区，当地的金融资源往往更加充足，机构在地方债一级招标的参与度较高，这也使得优质地区地方债发行定价更低。同时，随着参与机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性普遍更佳，同样可为一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地区往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。

期限维度，地方债的发行利差具有随发行期限拉长而走扩的规律。相较其余利率债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风险更大，叠加长久期地方债的供给更为密集，机构在投资长久期地方债时或希望得到更高溢价保护。

（二）如何捕捉发飞券的投资机会

地方债发飞现象的产生通常由供需两方面共同决定，供过于求是主要原因。当地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破短期的供需平衡，在市场参与者承接能力有限的情况下，而不得不被动提高发行利率以确保如期发行。同样，在地方债常规发行阶段，若投资者对地方债的承接意愿边际减弱，也容易引发地方债溢价发行的情况。

为识别潜在的发飞券，我们总结了发飞券的特征。地方债个券“发飞”多发生在经济欠发达地区。一级发行的定价遵循“经济欠发达区域发行的地方债，定价加点幅度往往较大”的规律。从发飞券的特征来看，自2018年8月以来，内蒙古、青海、新疆等地超过35%的地方债经历了一级市场定价“发飞”。而江苏、浙江、北京这类经济强区则鲜有发生，其中上海的地方债未曾出现过发飞案例。

从地方债的规模和期限来看，规模越大、期限越长的个券更容易“发飞”。一方面，当单只债券发行量过大时，可能超出金融机构的短期承销能力或配置意愿，导致一级市场认购需求不足，“发飞”现象更易出现。另一方面，银行的流动性考核等监管指标天然约束了其对长久期债券的配置意愿，而作为一级市场的主要承销机构，银行的久期偏好也是造成长期限地方债“发飞”的关键因素。

发飞券在上市后有何表现，是否存在投资机会？我们对此做了详尽的统计。从统计结果来看，上市首日，发飞券二级利差压缩与扩张参半；上市后半个月，二级利差压缩幅度在0-5bp的个券只数减少的同时，利差压缩5-10bp和走扩0-10bp的个券只数均有所增加；而当上市一个月后，个券二级利差开始呈现出压缩趋势。总结而言，“发飞”地方债确实存在获取超额收益的机会。

（三）地方债发行规律

地方债的大额集中供给是造成其在一级市场“发飞”的重要原因。因此，摸清了地方债的发行规律，等同于为预判地方债“发飞”提供了方向标。

观察地方债的年内供给规律，可以发现其发行节奏主要受到四个因素的影响：

其一，年初财政政策基调决定全年地方债整体发行节奏。岁末年初之时，两个重要会议释放的财政政策信号，对地方新增债发行节奏具有重要意义，一是上年末的中央经济工作会议，主要定调次年的财政政策基调；二是本年3月的两会，进一步确定赤字率、地方专项债额度等。

其二，年内财政政策指导影响地方债发行的月度分布。年内的政策会根据宏观经济运行状况进行微调，其中包含“加速发行进度要求”和“期限发完要求”两类。这两种政策会影响各月地方新增专项债发行的节奏，是导致年内地方债发行节奏不均匀，快慢发生转换的重要原因。

其三，地方债新增限额下达时间提示地方债发行高峰。政府债务限额由财政部在全国人民代表大会或其常务委员会批准债务限额内，提出分地区债务限额及当年新增债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。在2018年12月地方债新增限额提前批设置开启后，新增限额下达的情况对地方债发行节奏的影响较大。

其四，地方债通常与国债错峰发行。作为同属政府信用背书的债券品种，地方债与国债在资金属性上具有高度同质性，因此二者的发行具有一定的替代效应。从历史数据观察，二者的发行节奏呈现出明显的“此消彼长”特征，即在国债发行规模高增时，地方债的发行量往往回落或放慢增速，而当地方债发行量收缩时，国债发行规模却相应扩张。

风险提示：地方债的一级发行规律可能出现改变。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-07-24；

《固收策略大百科系列之十：从一级发行看地方债投资机会》