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（来源：华泰证券研究所）

本轮反内卷正在成为市场主线，政策博弈已经展开，对债市存在生产收敛、物价回升、风险偏好提升三个效应，需求端的配合度影响弹性。整体看反内卷对债市或偏利空，但如果没有需求端的配合冲击幅度较为有限。短期央行对资金面态度偏呵护，基本面量价有抵消效应，融资需求尚待改善，利率仍有望维持震荡格局。后续7月重要会议、关税谈判、业绩期都值得关注，其中8月政策淡季叠加业绩期可能影响股市节奏，债市有望得以喘息。前期已经建议波段操作应对，十年国债1.7%-1.8%欠配资金可逢调整增持，1.8%-1.9%是极限位置。信用债建议稍作观察，存单的性价比有所恢复。转债性价比不及股票，但好于纯债，继续以股债性均衡品种和优质新券切入。

本轮“反内卷”的动因、目标与政策应对

内卷的内因是供需不平衡，源于重供给、重投资的增长模式。据《求是》杂志文章，“‘内卷式’竞争让不少行业和企业深受其害，引起社会广泛关注，亟须进行有效整治。”当下经济数据平稳也为结构性改革提供契机，光伏等行业是重点。目标方面，按照高质量发展的要求，通过淘汰落后产能和重复产能，推动物价和企业盈利好转，促进供求平衡是核心。总之，不能低估本次反内卷决心。政策方面，中央、地方、金融、行业协会、企业五个部门需激励相容。需求端的配合程度影响实际效果，今年的广义财政力度较大，重大项目陆续推进，国补持续，外需整体平稳，但地产和消费整体仍面临压力。

“反内卷”下价格筑底、生产收敛

本轮反内卷对PPI的传导相对直接，预计PPI同比至年底修复至-1.5%左右。就供需和价格的基本面而言，供给去化还存在政策推进、民企占比、集中度、配合度等问题，需求端预期暂无明显变化。CPI整体或有滞后。对于生产和增长而言，行业限产和去产能等可能表现为对生产的消减效应。因此，本轮反内卷前期可能同样是“价格筑底+生产收敛”的组合。二季度大概率是GDP平减指数的全年低点，但整体价格弹性还需观察，PPI弹性略好于CPI，房价地价的影响不明显。基数和反内卷影响之下，实际增速可能面临一定的回落压力，名义增长可能仍相对平稳或小幅抬升。

债市如何应对？

上一轮供给侧改革中，PPI回升的前半年债券仍处于牛市，主要源于宏观预期惯性、货币政策宽松、价格回升难以带动广谱性修复。而债牛的终结始于货币政策收紧，更根本的原因是地产和出口带来需求复苏。当前政策端尚未看到棚改级别的增量需求，外部环境不确定性仍存，微观主体预期还有一定惯性。因此反内卷前期可能更多表现为需求拖累。股市走强对债市的影响要看背后的成因，从资产配置等角度看对债略有压制。总体看，反内卷对债市影响偏负面，但冲击幅度有限，当前更像是2016年上半年的利率磨底期，真正的行情反转需要提防需求端政策并观察供求两端效果。

银行业推进“反内卷”有何影响？

近日部分地区银行业也开始出现反内卷趋势，如果后续全面铺开，潜在影响：1）初期流动性和信贷资源可能经历再分配过程。2）如果全行业接受反内卷，信贷价格战会逐渐降温，贷款利率下行趋势趋缓。但总融资需求依然不足，利率也很难上升，信贷大概率是价平量缩。3）银行息差趋于稳定甚至逐步修复，货币政策压力有所减轻。4）对债券投资需求总体偏不利，但曲线扭曲现象或将减少，信用利差等有望回归常态。对于银行业，或面临规模增速放缓与收入降低的短期压力，但长期看有利于行业高质量发展。

风险提示：债基赎回规模超预期，中美关税谈判进展超预期。

上周“反内卷”叠加雅江投资等推升市场再通胀预期，风险资产表现亮眼，债基遭遇赎回，收益率明显上行，长久期信用、二永等表现更弱。周一，受前一周末雅鲁藏布江下游水电工程消息影响，市场宽信用预期升温，商品和权益表现强势，债券收益率上行。周二，焦煤、多晶硅等品种掀涨停潮，沪指创年内新高，债市情绪延续弱势。周三，股市开盘全面走强，午后冲高回落，收益率先上后下。但尾盘债基出现大额赎回，叠加资金收敛，收益率再次上行。周四，早盘A股延续上涨，资金面继续收敛。午后超长期国债一级发行偏弱，尾盘债基赎回增加，收益率大幅上行。周五，早盘央行大量逆回购净投放，资金面转松，利率下行。盘中赎回影响继续，尾盘保险预定利率调降落地，收益率再度转下。全周来看，十年国债、十年国开债活跃券收益率较前一周分别上行7BP、9BP至1.73%、1.83%，30年国债收益率上行7BP至1.95%，10-1年期限利差走阔，信用利差明显走阔。

近日“反内卷”正从主题演变为市场主线，并成为各类资产定价的重要因素。对债市而言，尽管本轮再通胀的动力不来自需求端，但上一轮供给侧改革后紧随的债券大熊市仍让投资者心有余悸，加上商品和权益表现强劲，利率出现了久违的上行。我们此前报告中，已经对反内卷进行过详细阐述，我们本周继续就此话题进行跟踪、探讨。

首先，理解本次“反内卷”的意图和力度，我们需要进一步厘清几个关键问题：

第一，从动因上看，“反内卷”的必要性正在上升。《求是》文章“深刻认识和综合整治‘内卷式’竞争”对此有清晰的论述。内卷的背后是供求不平衡，不平衡的背后是供给驱动、重投资重供给的增长模式，地方政府通过招商引资对冲地产等下行，疫情期间采取了保主体为主的思路，金融支持实体过程中侧重于制造业等等，而需求端遭遇地产下行、外部不确定性等压力。我们认为此前的行业内卷产生了一系列危害，微观层面影响到了高质量发展的前景，企业间“逐底竞争”，“劣币驱逐良币”，价格战导致的现金损耗反噬企业创新能力，不利于产业转型升级继续推进；宏观层面影响到了经济修复的动能，企业利润下滑传导至财政和居民收入，国内大循环不畅，重复建设、低效投入影响长期的生产效率与潜在增长，导致宏观和微观存在温差，不符合高质量发展的要求；企业不仅仅内卷也在外卷，容易引发贸易争端。

第二，从时点上看，本次反内卷在近期升级有必然性：求是文章指出，“‘内卷式’竞争让不少行业和企业深受其害，引起社会广泛关注，亟须进行有效整治。”而之前的各种会议中，已经提出了反内卷的要求。当下总量数据平稳、实现增速目标的基础进一步稳固，因此可以做一些结构性的政策，解决供需不平衡等深层次问题；价格进一步走弱，因此需要做一些供给侧的调整，以稳定价格预期；外部环境也决定了“反内卷”具备一定的紧迫性，“反内卷”的推进“顺理成章”。

第三，从目的上看，市场关注本次反内卷的目标是什么？我们认为，按照高质量发展的要求，通过淘汰落后产能和重复产能，推动物价和企业盈利的好转，促进供求平衡是核心。宏观要求（物价等）和产业逻辑（盈利）在当前阶段并不矛盾，尽管产业映射略有差异，但不影响同时进行，提升价格和企业利润（短期的经济问题）也是为了推动进一步的产业转型升级（长期的转型问题）。宏观层面上，PPI的明显止跌回升，甚至回正是最显性的成效指标。

第四，从行业上看，工信部提到十大重点行业稳增长方案即将出台，主要包含钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子十大行业，整体思路从供给侧出发，强调“调结构、优供给、淘汰落后产能”，意在实现“‘质’的有效提升”，部分行业推进“数字化转型”。根据我们在2025年7月12日发布的《“反内卷”的道、术与果》报告中的讨论，光伏、电池等行业企业配合意愿高，有望形成短期的价格底，但是否反复取决于企业能否持续配合、兼并重组等能否顺利推进；钢铁、煤炭、建材、汽车整车等行业期待更高层级的指导，弹性更多在于需求端；机械、电子等行业民企占比较高、利润尚有坚持余地，产能前景还有待观察。当然，“优供给”的同时需要“稳增长”，既要淘汰落后产能，又要继续推动新兴产能，过程中还需考虑产能分布、企业所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景等多方面问题，提高了本轮“反内卷”的难度。

具体政策上看，本轮“反内卷”需要更为系统化的政策应对，中央、地方、金融、行业协会、企业五个部门需要激励相容，关键是要优化制度安排、坚持市场导向、建立正向激励。整体方针上以行业自律和龙头企业为执行主体，中央指导助力纠偏，破除地方和金融的过度保护；工具上采用统一大市场+公平竞争审查+核定产能或能耗+完善账期劳动者保护+龙头收购兼并等组合拳；产能上先控制增量产能，再整合存量产能，最后推动新兴产能发展，以实现产能去化和产能升级。

需求端不应缺席，决定了物价和盈利恢复的弹性、力度。去年的经济工作会议中提出了反内卷及重视内需，对改善供求不平衡状况大有裨益，方向积极。不过供给只是不平衡的一个方面，需求端同等重要。尤其是本轮反内卷涉及诸多中游行业，在阶段性可能弱化需求。我们看到今年的广义财政赤字率达到了9-10%，雅江、新疆、赣浙运河等重大项目推进，国补持续外需整体平稳，但地产和社零等仍面临压力。尤其是，需求端仍缺少收入预期、社保体系改革等长效机制配合。2017-18年上游三去一降一补之所以能顺利传导，离不开内需和出口双重好转的助力。

反内卷的三个可能阶段：

第一，当前是政策的博弈期。当前可能仍处在各类事件和政策信息的密集发酵期，更多反内卷细则有待落地，政策博弈是关键。股市以普涨为主，行业龙头企业受益，债市在政策变局下重新定价。

第二，后续进入行业政策落地期。整体上仍会避免一刀切，重点跟踪价格和产能利用率情况，股市将出现板块分化。需求端的配合非常重要，如果有，债市或将面临压力。

第三，中长期关注业绩的验证期。经济循环更为畅通，过去三年多供求强、需求弱的宏观环境有望逆转，在业绩上将得以验证，各类资产均进行重定价。当然，经济模式以及刺激内需的长效机制值得关注。

本轮反内卷很容易让投资者联想到2015-2016年的供给侧改革，我们在此前也做过比较，从宏观背景与政策节奏来看，二者确实有一定相似之处：

1）2015年宏观经济面临三大压力：外需偏弱、房地产高库存、产能过剩带来的价格下行风险。尤其2015年9月PPI同比跌至-5.95%，创2009年经济复苏以来新低。当年国有企业利润总额同比下降6.7%，“黑、重、粗”领域国企大面积亏损。本轮PPI下行持续时间已经接近上一轮，但企业盈利下滑幅度不及上一轮。

2）2015年11月中央首次提出了供给侧结构性改革的概念，12月提出“三去一降一补”五大任务。本轮反内卷从去年开始提出，今年加速推进。2016年，政策通过“大企业兼并重组、小企业破产清算”，严格落实环保限产，及钢铁、煤炭等上游行业产能压降，有效化解了工业品价格长期低位的风险。而房地产去库存的主要抓手是三四线城市的棚改货币化，居民财富的增加也提振了内需。

不同之处在于：

1）行业上，上一轮主要集中在上游行业，本次则覆盖上游+中游更多行业，民企相对更多，地方保护色彩更浓；

2）成因上，上一轮主要是四万亿政策后续影响，本次是新旧动能切换阶段的需求分化，以及地方KPI压力下的供给扩张，先进产能相对更多；

3）两次的总需求环境也明显不同，这些都导致政策的应对和效果会有所差异。例如上一轮供给侧改革主要通过行政化、强制化手段推动产能出清，例如严格落实煤炭行业276天生产制，彻底出清“地条钢”产能等。本轮虽然也有限产政策，但执行情况还需观察，更需要系统化、差别化安排。

从五部门的角度看：

1、 中央：推出《中华人民共和国反不正当竞争法》，更加重视供求的平衡，今年的CPI目标确定为2%，通过各种途径释放了明确的反内卷信号，但目标等仍有待明确，PPI等同比增速是重要效果观察指标。同时，完善、畅通破产重整、并购重组等出清机制；

2、 地方政府：向服务型政府转型（从拼政策优惠到拼营商环境），尊重产业发展规律和区域特色，落实统一大市场要求，亟需通过财税体制改革来改变KPI中重投资、重生产而轻消费等问题，地方产业基金避免重投而轻管的倾向；

3、 金融体系：尊重商业规律，避免成为地方政府的隐性融资平台，从而延缓了产能的出清；

4、 行业协会：求是文章提出“发挥行业协会作用，倡导合法、公平、诚信、正当、有序的行业竞争，完善传统产业行业协会职能，补上新兴业态行业组织空位，通过制定行业标准和规则，规范市场行为，形成广泛共识，遏制恶性竞争”。

5、 企业自身：企业为股东获取合理回报本是应有之义，通过《中华人民共和国反不正当竞争法》等约束各种下限行为。

从具体影响来看，反内卷有三大效应：通胀效应、生产收敛和风险偏好提升。其中，通胀方面，价格底相对明确，但弹性还需观察，相对影响幅度而言，PPI>CPI>房价/地价。

PPI的传导相对直接，反内卷在维持现金成本甚至完全成本、淘汰落后产能等方面的决心不可低估，直接拉动大宗商品价格，并传导至商品现货价格和更多工业品价格。当前多类大宗商品价格均有明显反弹，考虑到后续仍有政策陆续公布，不排除部分商品价格进一步上涨。根据华泰宏观组于2025年7月15日发布的《反内卷和供给侧改革有何不同？》，本次“反内卷”相关行业产值占比约为3成左右，能够对PPI形成有效拉动，PPI在7月份叠加基数效应有望迎来拐点。

具体读数上，大宗商品价格能够较好地拟合PPI走势，我们以外部RJ/CRB商品价格指数和内部南华工业品指数对PPI进行拟合，当前南华工业品价格较6月初的阶段低点已累计上涨约13%，7月均值相对6月均值上涨近4%，对PPI的拉动或达到0.4个百分点，再结合基数效应，7月PPI同比可能回升至-3%左右。在内外价格维持在当前水平的情况之下，基数（翘尾因素）的拖累至年底将再减轻1.4个百分点，意味着当前的大宗价格水平或可支撑PPI同比至年底修复至-1.5%左右。

而要实现年底PPI转正的条件是什么？按环比计算，需要后续PPI月均环比达到0.35%左右；以大宗商品价格衡量，在国际定价大宗价格维持稳定的情况下，需要南华工业品指数再上涨12%左右，即整体上内部各类大宗商品平均还要再上涨12%左右，需回到去年5月左右的整体大宗价格水平。

不过，回归到供需和价格的基本面上，供给去化还存在政策推进、民企占比、集中度、配合度等问题，而需求端预期暂无明显变化。头部企业若盈利改善，是否会再度引发扩产冲动仍需关注，后续大宗价格走势仍面临较大的不确定性，若回归到实际的供需逻辑，价格不排除小幅脉冲后或有所回归。

CPI则依赖于几条传导链条，整体或有滞后：一是，依靠生猪、煤炭等行业反内卷，对猪肉、水电燃料等分项形成直接拉动；二是，依靠PPI在成本端的传导；三是，中下游反内卷，公平竞争审查，遏制价格战，叠加价格法修正草案等，可能对终端价格也有一定拉动。不过，无论是成本端的传导，还是终端的涨价能力，都还取决于需求端强度，预计CPI以温和抬升为主，弹性暂不高估。

对于生产或增长而言，行业限产和去产能等可能率先表现为对生产的消减效应。上一轮供给侧改革前期，黑色、煤炭、有色等行业的工增明显下行，平均降幅在10个百分点左右。本次假设相关行业工增降幅为5个百分点左右，相关行业产值占比为30%左右，对工增可能形成1-2个百分点左右的短期拖累。

因此，本轮“反内卷”前期可能同样是“价格筑底+生产收敛”的组合。二季度大概率是GDP平减指数的全年低点，但整体价格弹性还需观察，PPI弹性略好于CPI，房价地价的影响不明显；基数和反内卷影响之下，实际增速可能面临一定的回落压力，名义增长可能仍相对平稳或小幅抬升。

最后是债市方面如何应对？

逻辑上看，供给推升型的价格回升对债市冲击相对有限，但这一判断需要以“一段时间”为前提，需要更具体分析。

上一轮供给侧改革中的债市走向如何？尽管2016年初PPI就开始从底部快速回升，但债券牛市一直持续到2016年8月才结束，这背后主要有几点原因：

第一，2016年宏观经济尚未走出物价低位运行通道，市场预期有一定惯性。2016年初稳增长预期和通胀上行一度对债市有所扰动。但2016年5月人民日报刊文“中国经济L型走势”，再次调整市场对经济的长期预期，当时零利率论调甚嚣尘上，因此利率再度进入下行。

第二，当时货币政策较为宽松，表外理财膨胀带动债券强劲需求。2015-2016年，央行积极维护利率走廊管理，资金面不但绝对水平低，波动率也较低，债市加杠杆需求较强。与此同时，同业套利和委外投资的链条带来了基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，放大债市需求力量。

第三，价格回升仅出现在上游行业，难以带动广谱性的盈利与利润修复，因此并未引发债市明显担忧。一方面是供给政策来势汹汹，企业担心限产会长期存在，影响生产和投资。另一方面是企业对利润改善的可持续性存疑，且上游涨价难以有效向下游传导，相当于涨价挤压的是中下游行业利润率。可以看到2016年以后PPI大幅上行，CPI却维持相对稳定，剪刀差整体走扩。

值得一提的是，过剩产能行业债在该轮供给侧改革中出现了价值重估机会，2016年6月之后，煤炭等行业利差步入下行通道，龙头企业受益更明显。

15-16年的债券牛市是如何结束的？导火索显然是2016年8月的货币政策收紧与金融防风险。8月央行陆续重启14天逆回购、28天逆回购，标志着缩短放长开始，资金面收紧，债市利率大幅调整。2017年，监管政策频发，均指向金融去杠杆、推动脱虚向实、防范地方政府债务风险。

更根本的原因在于，2016年下半年基本面进入了需求驱动的复苏阶段，这也是金融严监管的“底气”所在。具体来自于四大引擎：一是棚改货币化直接向居民部门注资，地产销售大幅上行，并在后续带动新一轮消费升级；二是全球贸易共振（2017年中国出口增速跳升至8%）；三是企业走出盈利困境，迎来设备更新与补库存周期，2016年中到2017年中，企业产成品库存增速从-2%上升至10%；最后是“供给创造需求”的产业升级效应也有一定助力。

不难看出，几大宏观因素都是来自需求端而非供给端。事实上，回看历史上每一轮债券牛转熊，总需求回升与货币收紧二者缺一不可，而前者又是后者的必要条件。因此就本轮而言，供给端改革有冲击，但需求端力度依然是决定债市冲击幅度的关键。

经验上看，需求强度映射的核心CPI和利率的相关性明显更强；逻辑上看，需求拉动需要看到PPI向企业利润的传导，形成企业的自主扩产和投资意愿，然后拉动居民收入和政府税收，进一步形成经济的广谱性带动。当前政策端尚未看到棚改级别的增量需求，外部环境不确定性也很高，微观主体预期还有一定惯性。因此反内卷前期可能更多表现为需求拖累。

一是，政策推进首先需要严控产能增量、并通过兼并收购等重组存量产能，短期可能对制造业投资形成抑制。当然雅江工程、政策性金融工具等能形成一定对冲。

二是，统一大市场的过程中，对部分行业的各类补贴可能有所降低，影响相关需求。比如以旧换新补贴若有收敛，可能影响汽车、家电等耐用品需求；电力行业补贴降低，可能影响光伏行业需求；中游行业的限产和反内卷也可能影响上游行业的需求。

三是，可能影响地方财政力度。以增值税（生产税）为主的财税体制之下，反内卷导致的生产收敛和产能去化可能对地方政府财政收入产生影响，拖累本已相对偏紧的地方财政，需要中央给予一定的弥补和对冲，长期需要继续推进财税体制改革。

四是，从利润的角度，PPI和工业企业利润正相关，但在需求端有待强化的情况下，利润传导可能有所滞后，且可能加剧利润分化。上游行业的涨价对于中下游而言是成本抬升，在终端价格难以明显上涨的情况下，侵蚀中下游利润；而中下游反内卷导致的生产收敛会拖累上游需求，影响上游行业的利润传导。比如，光伏行业内部，偏后端的组件企业或同时面临硅料成本抬升和需求放缓的“两头挤压”。

而从融资需求的角度，反内卷导致利润分配更多向上游和前端集中，而上游行业的融资需求弹性相对更强；不过，伴随着生产和投资活动的降低，对整体融资需求的短期影响可能偏向于抑制。

年内还有哪些扩内需政策的期待？考虑到上半年经济总量偏强，完成全年目标的基础进一步稳固，大规模增量刺激的概率有所降低，但针对当前需求弱项的一些结构性政策仍有一定期待，消费端关注服务消费、幼托补贴、消费供给等，基建端关注政策性金融工具、十四五收尾和十五五启动等，地产端关注核心城市地产政策、城市更新、收储进展等。

股市走强对债市的影响要看背后的成因。比如，2006年股市走强显然来自于经济上行周期，货币政策连续加息，债市遭遇压力。而2015年股票高涨源于资金驱动，而非业绩驱动，货币政策当时不紧，理财通过配资获利并实现规模增长带来债市需求，债市表现并不弱。当然，股市走强从资产配置等角度看，会分流部分债市资金，从风险偏好角度压制债市做多热情，尤其在当前利率水平较低的情况下。

总之，我们继续重视本轮反内卷政策的影响，我们看到大宗商品→成本→PPI这条线已有初步改善的迹象，但CPI→盈利→需求端弹性这条线的演绎还需要观察，反过来也影响PPI弹性和融资需求。“反内卷”前期可能是“价格筑底+生产收敛+需求分化”的组合，名义增速平稳微抬。

债市面临生产收敛、通胀拐点、股市走强三大效应的影响，整体偏负面。但幅度上，供给影响的价格反弹对在债市冲击有限，当前更像是2016年上半年的利率磨底期。且由于债市生态的系统性变化（供给利率化、资管规模增长），资产荒甚至可能强于上一轮。行情反转则需要继续观察供求两端效果，尤其是需求端有无跟进。供给端关注五方配合情况、控增量产能和整合存量产能的效果等。需求端配合或也不可缺少，上一轮是靠棚改与外需走出周期，这一轮期待产业升级、内循环打通、地产出清等，持续时间或更长。

除了实体企业，近日“反内卷”也在向银行等拓展。银行业反内卷由来已久，过去几年，央行多次提到银行业非理性规模竞争、不合理定价、负债成本与净息差压力等问题。包括降低“规模情结”、治理和防范资金空转、整顿高息揽储等。工具上，主要是推进利率自律定价改革、引导负债端下调、改变金融业GDP核算方式、窗口指导债券投资等。同时，监管也引导大中小行的不同任务，鼓励差异化竞争，综合施策引导银行“反内卷”。但与实体行业一样，银行业同样面临中央、地方、监管、市场的多层约束与博弈，实际推进较慢，近两年净息差还在连年走低。

近日广东银行同业公会召开辖内银行业“综合整治‘内卷式’竞争座谈会”，提到下一步拟按照“1+3+N”的制度体系推进“内卷式”竞争的综合整治。“1”指监管部门出台综合整治“内卷式”负面清单，“3”指公会制定出台反不正当竞争自律公约、倡议书和承诺书，“N”指相关业务领域反“内卷式”竞争的行业自律举措。

前两年的大行放贷、小行买债，去年以来的曲线平坦甚至倒挂，很大程度上都来自于银行的内卷式竞争。如果银行业反内卷能够全面铺开，将对债市机构行为和银行业生态产生较大影响：

1）推进初期流动性和信贷资源可能经历再分配过程。当前银行业反内卷集中于头部银行或区域自律组织，尚未形成全行业统一约束。部分中小银行为维持市场份额，仍可能通过隐性补贴等方式竞争，因此初期可能存在银行信贷项目和存款的结构性流动，阶段性从反内卷银行流向其他银行。

2）如果全行业接受反内卷，信贷价格战会逐渐降温，贷款利率下行趋势趋缓。但总融资需求依然偏弱，利率也很难上升，信贷大概率是价平量缩。事实上今年贷款利率已经出现下行斜率放缓的迹象。

3）银行息差趋于稳定甚至逐步修复，货币政策压力有所减轻。截至2025年3月，商业银行净息差已经降至1.43%，较去年四季度继续下行9BP。今年央行降息的重要制约之一就是银行息差过低。近两年存款利率连续下调，存量存款重新定价的过程本身有助于银行负债成本降低，但贷款端下行速度同样很快，且贷款存量置换速度更快，这是息差收窄的核心原因。后续如果银行接受贷款缩量，自然不需要以低利率放贷，也不需要以高息揽储，从而逐步缓解银行净息差，进而畅通货币政策的传导。

4）银行债券投资需求需要分两方面看：一方面，贷款规模缩减初期，配债额度会增加，且债券资产可得性高于贷款，仍会带来一定增量需求。另一方面长期看，随着银行息差回稳，盈利压力降低，会降低拉久期搏收益的诉求。例如去年农商行拉长久期的主要原因就是信贷项目面临大行竞争，收入目标又需要完成，金融市场部承担了业绩压力。后续类似情况有望减少，这会减少债券市场的一部分“激进”需求，典型代表是超长利率债。

5）非银机构的投债行为同样会受到影响。例如此前部分银行依赖高息同业存款“冲时点”的行为将受限，此举将减少非银套利空间，也会变相增加短债需求。另外银行不内卷，实体企业套利空间就会减小，低价票据或贷款-买入资管产品-流入债市的链条会有所弱化，进而减少债市尤其信用债的整体需求。

总之，银行反内卷对债市的影响很可能是总体不利，但曲线扭曲现象或将减少，信用利差等有望回归常态。

此外，反内卷将改变传统的规模扩张逻辑，导致金融资产负债表整体收缩，存贷款同步减少。其核心机制在于，如果全行业都放弃高息争夺存款、低息抢占信贷，将降低居民和企业的储蓄意愿（高息的货基理财也会减少），而贷款端的刚性利率抬升企业融资门槛。二者共同压缩信用扩张规模。微观上看存款减少直接削弱银行放贷能力（受制于存贷比等监管指标），贷款缩量减少存款派生（信用货币创造链条减弱），从而形成负向循环。但这并不意味着金融对实体的支持力度降低，而是一个从提量到提质的过程，且宏观政策如果同步进行结构调整与总量对冲，也会降低信贷规模收缩冲击。

对于银行业，规模增速放缓与收入降低的短期阵痛难免，部分中小银行出清速度也会加快，但长期看行业将从“利息依赖”转向“服务赋能”，真正实现资源优化配置与行业高质量发展。

本周策略观点：

1）短期商品和股市的持续上涨对债市形成压制，但考虑到供给形成的再通胀预期有别于需求驱动的物价上涨，对债市冲击相对有限。下半年出口走势、“反内卷”带来的需求拖累、消费限制与就业传导等因素仍对基本面构成挑战，且去年四季度因国补形成的高基数将影响消费同比数据表现，基本面逻辑尚未逆转。

2）货币政策重回“舒适区”，经济增速超预期、通胀即将迎来拐点、股市连创新高。但从配合财政和稳定市场角度看，对资金面态度整体偏呵护，上周央行加量续作MLF，周五大规模投放逆回购，都有助于稳定资金面预期，但股市抽水效应和赎回扰动（在途资金增多）之下，资金面临波动风险，债市短期仍有小压力。上周保险机构已经宣布下调预定利率，并在8月底进行新老划断。对债市而言，调降之前最有利于债市，因为保费增长明显增多。一旦落地后，保费增速将明显放缓，反而不利于配债需求。当然，保险机构对利率水平的认同度是市场企稳的关键，30年国债在2%以上认同度将更为明显。

3）股市先后迎来政策底（去年924、926）、情绪底（今年4月6日）、资金底（5月7日降准降息），本次反内卷将迎来业绩底。但是，业绩驱动的特征仍不明显，“反内卷”利好行业龙头企业。本周将迎来信息的超级周，后续美联储7月FOMC利率决议、关税谈判都值得关注，中报业绩、8月政策淡季可能影响股市节奏，债市或阶段性“得以喘息”。10月份经济增速放缓，叠加供给高峰过去，债市可能再次迎来转机。

4）操作层面，前期已经建议波段操作应对，十年国债收益率1.7%以上方关注机会，1.7-1.8%欠配资金逢调整增持，1.8%-1.9%应该是极限位置（3月高点）。目前维持该判断，利率债继续在调整中增持。信用债方面，建议耐心等待，赎回冲击平息之前，暂避长久期品种，以中短久期下沉配置为主。如果信用利差继续走扩，或带来更好配置机会。同业存单的性价比有所恢复。转债性价比不如股票，但好于纯债，继续顺应市场趋势，后续操作重心在于调整结构、提升交易敏感度，继续以股债性均衡品种和优质新券作为新切入点。

本周核心关注：中国7月PMI、美欧二季度GDP、美国7月FOMC利率决议、关税动向、日央行目标利率等。周三将公布欧元区及美国二季度GDP，关注欧美基本面表现。周四将公布我国7月官方PMI，关注我国基本面走势。周四还将公布美国7月FOMC利率决议及日央行目标利率，关注美联储、日央行利率变动情况。周五将公布美国7月ISM制造业指数及失业率，关注美国基本面及就业市场表现。此外，周五是特朗普所谓“对等关税”及50%进口铜关税生效日，关注下周美国关税谈判进展。

研报：《【华泰固收|利率】再论反内卷下的债市》2025年7月27日

张继强     S0570518110002 | SFC AMB145   研究员

吴宇航     S0570521090004     研究员

仇文竹S0570521050002     研究员

吴   靖     S0570523070006     研究员

欧阳琳    S0570525070010     研究员

朱逸敏S0570124070133     联系人