作者：年报其语

从巴菲特早年分享的财报阅读中，可以明显看到公司账面价值对购入价格的影响——买入低估的公司。

让我们从1961年的登普斯特机械制造公司(Dempster Mill Manufacturing Co.)的财报说起。

1961年，巴菲特以每股28美元的均价，购入了登普斯特机械制造公司的股票。到了1962年，已经总计持有73%的股权。可是在过去十年，这家公司销售额增长停滞、存货周转率低、投入的资本根本没创造任何收益。

在1961年致股东的信中，巴菲特提到：

“在取得一家公司的控股权后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票这张纸的市场报价就没那么重要了。”

但具体来说，以上内容是如何反映在财报中的？我们又应该如何看待财报反映给我们的信息？

巴菲特在信中说：“由于当时完整的审计报告还没出来，我估算了一些数字，最后得出登普斯特去年的价值是每股35美元。”

关键是这个估算的过程，引用的就是本杰明·格雷厄姆的《证券分析》中，资产负债表清算价值的考虑。

以下是登普斯特机械制造公司1961年的财报结果。

一

1961年的财报

总资产692万美元，但是负债有232万美元，所以最终留给股东的净资产是460万美元。

但是，登普斯特机械制造公司的资产状况好吗？答案肯定是不好。

具体不好在哪些方面？这就是读财报的重点。

17万美元的现金。明显的公司账上现金不多，这是一个不好的信号。

账上420万美元的存货。注意，存货如果积压过多卖不出去，相当于全部都是亏损，这是1961年财报上最难的一点。而存货想要清算，折扣会很大，所以可以看到巴菲特给出的折价率是60%。

104万美元的应收账款。应收账款只要收回钱就是现金，所以变现能力仅次于现金。但前提是不能有过多坏账，因为坏账是收不回来的，所以巴菲特给予的折价率是85%。至少说明登普斯特机械制造公司的坏账率不高，应收款收不回来的风险不大。

138万美元的厂房设备。这部分内容如果放在今天来看，折价率可能给不到58%，除非厂房设备的状况特别良好。正常情况下，银行给予的工业厂房抵押率在40%~50%左右。

692万美元的总资产，折价下来也就444万美元。

但是，公司的负债有多少？232万。

具体来讲，除非登普斯特机械制造公司能够把104万应收款全部收回来，凑上手上17万现金，还要把存货至少再卖出1/3，还得把卖出的钱全部收回来。否则，这232万的负债，公司是还不起的。

于是，在这种清算价值下，折价后444万的总资产，在把公司所有债务偿还后，剩下的净资产就是212万。

公司流通股数是60,146股，算下来的每股账面净资产就是35.25元/股（212万➗60146股）。

而巴菲特买下的均价是28元/股。

这只是一个起点，关键是后续，查理·芒格推荐的哈里·博特尔(Harry Bottle)，是如何将这家公司资产价值的提升体现在财报中的？

这就要看1962年的财报了。

二

1962年的财报

单从总资产看，登普斯特机械制造公司的资产是减少了。1961年是692万美元，而1962年只有442万美元。

但是，资产的质量却有了极大的变化，请大家注意看具体的变化细节。

6万美元的现金。现金看似变少，但全部变成了持有的证券。

76万美元的有价证券。按照1962年底的市值计算，变成了83万美元。

存货只剩下163万美元。同去年比下降了61%，这意味着积压的存货大部分都被清理了。存货卖出后就会形成应收款，应收款收回后变成现金。

应收账款也减少到了80万美元。不管是卖存货的变现款，还是收回的应收款，全部优先用于偿还对外债务。

厂房设备微降至95万美元。说明哈里没有再继续资本投入，而且先清理现有的存货，理顺当下的生产过程。

注意，1962年财报中最重要的一点是债务几乎被清空。

1961年，总负债是232万美元。

1962年，总负债只剩35万美元。

1962年结束后，即便总资产的数字从692万美元下降到442万美元，但是公司的总价值却上升了。

为啥？

1962年折价后的总资产是347万美元，但是账上的负债却只剩35万美元。偿还负债后的账面净资产变成了311万美元，比1961年的212万美元多了100万，增长50%。

1962年调整后的每股净资产提升至51.26美元/股。

我们对比下去年的财报成绩，调整后的每股净资产35.25美元/股，光账面净资产就增加了45%。

这才仅仅过了1年的时间。

等来到1963年，登普斯特机械制造公司的财报简直就是开挂了。

三

1963年的财报

14万美元的现金。现金不多，但是有价证券翻倍增长。

177万美元的有价证券。按照1963年底的市值计算，变成了203万美元，比去年多了整整120万美元，同比增长145%。

存货继续缩减至98万美元。别忘了，两年前公司的存货是420万美元。

应收账款126万美元。比去年稍微多了一点点，但是存货基本上快清理完了。

厂房设备继续降至87万美元。严格控制资本投入，换取公司收益最大化。

短短两年时间，哈里的做法就是，尽力清空存货，将应收款收回后优先偿还所有债务，并将多余现金变成有价证券获取增值，在这基础上不再增加额外的资本投入。

1963年，公司折价后的总资产再次来到455万美元，和两年前的444万美元相差无几。但是，背后调整后的净资产却从两年前的212万美元，变成了403万美元。

也就是从35.25美元/股，提升至64.81美元/股，两年增长了一倍。

同时，公司财报上连续2年的变化，以及整体资产质量的提升，可以说是完全变了一家公司。

四

结语

以上，就是我们从巴菲特60年前致股东的信中，能够看到的财报阅读内容，以及公司资产质量提升的过程。

而这些方法的理论出处就是本杰明·格雷厄姆的《证券分析》——关于资产清算价值的考虑。这些方法在现在阅读财报时依然在继续使用。

唯一变化的是，在现在的二级市场中，几乎很难再找到股价低于账面净资产的优质公司了。