（来源：中国银河宏观）

7月27日，国家统计局发布：1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34365.0亿元，同比下降1.8%（前值1.1%）；实现营业收入66.78万亿元，同比增长2.5%（前值2.7%）。6月利润当月同比下降4.3%（前值-9.1%），工业企业利润仍处于负增区间，但降幅有所收窄。

工业生产提速，但价格和利润承压。从量、价、利润率三要素来看，6月生产上行是带动企业利润降幅收窄的主要动能，但PPI和利润率的拖累仍较为显著。6月“抢出口”和“抢两新”继续提速工业生产。6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，主要受两方面驱动：一是我国6月出口表现仍然强劲，6月我国出口商品同比增速为5.8%，中美“日内瓦协议”约定90天缓冲期，使得美国进货商今年的“圣诞备货”或前移；二是在618购物节的带动下，内需上月也有较强发力。不过，6月PPI同比下降3.6%（前值为-3.3%），PPI降幅延续走阔压制利润改善。从上游价格看，有色金属和原油产业链环比回暖显示外部价格压力有所缓解，但受制于国内需求偏弱煤炭链价格延续下行。中下游行业价格仍持续承压，“反内卷”尚未在6月价格中体现。利润率仍然相对低迷。1-6月利润率累计录得5.15%，虽然环比增加0.18pct，但同比跌幅为0.26pct（前值-0.22pct），同比跌幅持续扩大；分结构来看，制造业的利润率保持上行态势（本月4.5%，前值4.25%），而拖累最大的为采矿业。

库存增速继续磨底。1—6月产成品存货达到6.60万亿元，同比增长3.1%（前值3.5%），名义库存增速继续放缓。目前价格和利润率的下滑让企业或选择在生产和销售中维持“紧平衡”的态势，根据需求变化随时动态调整生产水平，并将库存水平保持较低位置。若出口和内需订单较多就提升生产幅度，反之亦然。因此，在内需没有大幅回暖以及外部环境没有明显稳定的情况下不急于提高库存水平。从PMI上来看，虽然原材料库存指数上升0.6pct至48%，但产成品库存下降1.6pct至48.1%。

应收账款回收期下降展现“反内卷”初见成效。6月企业运营层面两个积极的信号是应收账款回收期和产成品周转天数均有所下降。6月应收账款平均回收期累计值为69.8天，是2025年首次下降到70天以内，虽然同比仍然增加3.6天，但环比减少0.7天；同时，产成品存货周转天数累计值为20.4天，环比减少0.4天。应收账款回收期从2022年以来就持续走高，过长的付款周期既不利于企业现金流的回笼，又拖慢了全产业链的流动速度，影响经济周转效率。目前两个指标的下滑或初步展现“反内卷”的成效，不过由于数据是累计值，因此同比还大于去年水平，未来需要观察两项指标的持续性来检测“反内卷”对企业经营层面的影响。

装备制造业和 “两新”行业利润扩张，消费制造业表现低迷。装备制造业支撑作用突出。6月装备制造业利润同比由5月份下降2.9%转为增长9.6%，拉动全部规模以上工业利润增长3.8个百分点。行业中，装备制造业的8个行业有4个实现利润增长，其中汽车行业受促销带动销量提升和投资收益增加，利润增长96.8%；电气机械、仪器仪表、金属制品行业利润分别增长18.7%、12.3%、6.2%。“两新”政策持续带动利润改善。在大规模设备更新相关政策带动下，6月医疗仪器设备及器械制造、印刷制药日化及日用品生产专用设备制造、通用零部件制造业利润分别增长12.1%、10.5%、9.5%；以旧换新政策拉动消费品领域，智能无人机、计算机整机、家用空调、通风电器利润分别增长160.0%、97.2%、21.0%、9.7%，相关光电子器件和计算机零部件制造利润增长29.6%、16.9%。 不过下游消费品制造业利润低迷，家具制造、造纸业、纺织业、食品制造、娱乐用品等均同比负增。

展望未来，6月企业利润反映了结构性修复信号：在外部环境改善和内部政策加力的背景下，部分行业企业利润改善的情况。我们认为下一步主要观察三个方面，一是内需扩张相关政策延续性。预计设备更新、消费品以旧换新等政策仍将加码，同时关注民生领域的帮扶政策。7月9日，国务院发布《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，提出从稳岗、扩岗、技能培训、就业服务、困难帮扶、风险监测七个方面加码政策，力求兜牢就业底线、稳定市场预期。二是“反内卷”政策的落地情况，尤其是针对制造业价格竞争和利润空间压缩的治理举措，若能改善市场秩序，将有助于行业利润率恢复。7月18日，工信部新闻发布会已预告的新一轮机械、汽车、电力装备、钢铁、有色金属、石化、建材等十大行业稳增长工作方案将持续落地，通过产能置换、技术标准升级、数字化转型和绿色化改造，推动传统行业“调结构、优供给、淘汰落后产能”。三是外需与地缘风险，短期来看，中美处于贸易政策的窗口期，同时地区局势升级风险有限，关注中美贸易谈判进展及美联储降息信号对外需环境的影响。

映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，政策支持的高端产业、原材料行业以及消费板块仍是景气重点，重点关注反内卷意愿较强、产能去化阻力较小的相关行业。一方面，“反内卷”的持续落地将利好相关的上游原材料和下游产成品行业，情绪上会推高这些行业股价。另一方面，两重两新、以旧换新等政策的持续推进将强化相关产业链表现；稳就业和扩内需措施也助推新消费领域的结构性机会。长期来看，外需改善、中美贸易政策缓和、国内“反内卷”治理及新质生产力的发展，将进一步巩固高技术产业和制造业升级的韧性。在全球不确定性加剧的背景下，中国资产的确定性溢价有望持续提升。

风险提示：国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险。

正文

本文摘自：中国银河证券2025年7月27日发布的研究报告《利润降幅收窄，“反内卷”初步体现——2025年1-6月工业企业利润分析》

分析师：张迪 S0130524060001；铁伟奥 S0130525060002

研究助理：薄一程

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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