（来源：债市颜论）

⚫ 本次基金卖债有何不同？后续可能如何演绎？

最近一周债券市场出现回调，10年国债到期收益率出现上行，结合盘后数据来看，基金在赎回压力下出现明显卖出，与以往赎回潮相比，本次的卖债行为有何不同？后续可能如何演绎？本文对此展开分析。

首先，本轮基金的赎回程度、卖债力度都不小，但都是短暂的。7月24日纯债型基金赎回指数创今年来新高，但在7月25日后明显回落，而去年的8月与10月该赎回指数曾连续两个交易日维持高位（10月8日与10月9日，8月27日与8月28日）；从对应的卖债情况来看，基金在7月24日、25日的整体卖债量仅次于去年10月，仍强于今年2月以及去年8月时期。但需要考虑到，基金的现券交易主要为T+1，7月25日债市企稳后基金的主要成交则会在下一个交易日7月28日体现，结合周五夜盘商品期货表现来看，我们判断本轮债基的赎回可能已经过去。

其次，本轮基金主要卖出利率债，而去年10月主要卖信用债，说明当前机构对债市并不算特别悲观，更多是应对流动性冲击。本周基金对国债+政金债的卖出量占单周整体净卖出的58%，中票+其他（主要为二永债与商业银行普通金融债）占比为25%，而去年10月8日至10月12日，两个指标分别为18%与45%，基金在遭遇赎回时主要卖出利率债更多可能是为了应对流动性冲击，利率债的成交活跃、换手率高，且作为质押品时候折算率相较于信用债也更高，而倘若主要赎回的是信用债则可能更多是对于债市产生了悲观预期，如认为信用利差可能走扩、利率后续下行预期渺茫等。

往后看，债市应当关注什么？我们判断下周一的现券交易数据中基金的净卖出将明显回落，结合25日夜盘商品市场表现来看，债基的赎回高峰可能已经过去，本周五央行公开市场实现大额净投放，关注后续月末资金面平稳偏松的规律是否再现（当前银行系资金融出整体有所回落，约为3万亿元），同时考虑到本周基金卖出的利率债主要由农商行接盘，如果央行表态与操作再次偏松，可能带动债市走强，对应基金买入+农商行止盈的格局或再现。

⚫ 风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

01

本周机构行为点评：

基金卖债，这次有何不同？

最近一周债券市场出现回调，10年国债到期收益率出现上行，结合盘后数据来看，基金在赎回压力下出现明显卖出，与以往赎回潮相比，本次的卖债行为有何不同？后续可能如何演绎？本文对此展开分析。

首先，本轮基金的赎回程度、卖债力度都不小，但都是短暂的。7月24日纯债型基金赎回指数创今年来新高，但在7月25日后明显回落，而去年的8月与10月该赎回指数曾连续两个交易日维持高位（10月8日与10月9日，8月27日与8月28日）；从对应的卖债情况来看，基金在7月24日、25日的整体卖债量仅次于去年10月，仍强于今年2月以及去年8月时期。但需要考虑到，基金的现券交易主要为T+1，7月25日债市企稳后基金的主要成交则会在下一个交易日7月28日体现，结合周五夜盘商品期货表现来看，我们判断本轮债基的赎回可能已经过去。

其次，本轮基金主要卖出利率债，而去年10月主要卖信用债，说明当前机构对债市并不算特别悲观，更多是应对流动性冲击。本周基金对国债+政金债的卖出量占单周整体净卖出的58%，中票+其他（主要为二永债与商业银行普通金融债）占比为25%，而去年10月8日至10月12日，两个指标分别为18%与45%，基金在遭遇赎回时主要卖出利率债更多可能是为了应对流动性冲击，利率债的成交活跃、换手率高，且作为质押品时候折算率相较于信用债也更高，而倘若主要赎回的是信用债则可能更多是对于债市产生了悲观预期，如认为信用利差可能走扩、利率后续下行预期渺茫等。

往后看，债市应当关注什么？我们判断下周一的现券交易数据中基金的净卖出将明显回落，结合25日夜盘商品市场表现来看，债基的赎回高峰可能已经过去，本周五央行公开市场实现大额净投放，关注后续月末资金面平稳偏松的规律是否再现（当前银行系资金融出整体有所回落，约为3万亿元），同时考虑到本周基金卖出的利率债主要由农商行接盘，如果央行表态与操作再次偏松，可能带动债市走强，对应基金买入+农商行止盈的格局或再现。

1.1 收益曲线：国债和国开债收益率整体上行

国债收益率方面，收益率整体上行。1Y收益率上行3bp，3Y收益率上行约8bp，5Y收益率上行约7bp，7Y收益率上行7bp，10Y收益率上行约6bp，15Y收益率上行约7bp，30Y收益率上行8bp。分位点方面，1Y和3Y升至9%分位点，5Y升至10%分位点，7Y和10Y升至9%分位点，15Y升至8%分位点，30Y升至9%分位点。

国开债收益率方面，收益率整体上行。1Y收益率上行4bp，3Y收益率上行8bp，5Y收益率上行10bp，7Y收益率上行约10bp，10Y和15Y收益率上行9bp，30Y收益率上行5bp。分位点方面，1Y和3Y升至9%分位点，5Y升至10%分位点，7Y和10Y升至9%分位点，15Y升至8%分位点，30Y升至9%分位点。

1.2 期限利差：国债与国开债息差倒挂加深；国债利差普遍走阔，国开债短端走阔

国债方面：息差倒挂加深，期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差倒挂加深15bp，1Y-DR007息差倒挂加深1bp；3Y-1Y利差走阔2bp，5Y-3Y利差走阔1bp，7Y-5Y利差走阔约1bp，10Y-7Y和15Y-10Y利差变动不足1bp，30Y-15Y利差走阔约3bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至8%分位点，1Y-DR007降至23%分位点，3Y-1Y升至10%分位点，5Y-3Y升至21%分位点，7Y-5Y升至7%分位点，10Y-7Y升至77%分位点，15Y-10Y降至23%分位点，30Y-15Y升至19%分位点。

国开债方面：息差倒挂加深，期限利差短端走阔，中长端收窄。1Y-DR001息差倒挂加深2bp，1Y-DR007息差倒挂加深10bp；3Y-1Y利差走阔3bp，5Y-3Y利差走阔2bp，7Y-5Y利差变动不足1bp，10Y-7Y利差收窄约1bp，15Y-10Y利差变动不足1bp，30Y-15Y利差收窄3bp。分位点方面，1Y-DR001和1Y-DR007降至14%分位点，3Y-1Y升至19%分位点，5Y-3Y升至11%分位点，7Y-5Y维持在8%分位点，10Y-7Y降至28%分位点，15Y-10Y降至19%分位点，30Y-15Y降至46%分位点。

02

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：降至106.76%

2025年7月21日-2025年7月25日，杠杆率周内先升后降。截至7月25日，杠杆率约为106.76%，较上周五下降0.34pct，较本周一下降0.46pct。

7月25日，银行间质押式回购余额约为10.97万亿元，较上周五下降0.41万亿元，较本周一下降0.71万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额7.7万亿元，日均隔夜占比88.5%

7月21日至7月25日质押式回购成交额均值约为7.7万亿元。7月21日至7月25日，质押式回购日均成交额约为7.7万亿元，较上周上升0.45万亿元。

7月21日-7月25日，隔夜质押式回购成交额均值为6.8万亿元，环比上升0.41万亿元。隔夜成交占比均值为88.5%，环比下降0.04pct。

2.3 资金面：银行融出先升后降

7月21日至7月25日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行7月25日资金净融出为3.65万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.76万亿元，7月25日净融入0.75万亿元。银行系净融出为2.9万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。7月25日基金净融入为1.84万亿元，货基净融出为2.01万亿元。

7月21日至7月25日，银行单日出钱量先升后降。7月25日，大行与政策行单日出钱量为3.15万亿元，中小行单日融入发生额为0.69万亿元。

DR007先降后升，R007先降后升。截至7月25日，R007为1.69%，较上周五上升0.19pct；DR007为1.65%，较上周五上升0.15pct；R007和DR007利差为0.04bp。

1YFR007震荡上升，5YFR007先降后升。截至7月25日，1YFR007为1.54%，较上周五上升0.02pct；5YFR007为1.59%，较上周五上升0.06pct。

03

中长期债券型基金久期

3.1 久期中位数升至2.88年

本周（7月21日-7月25日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.88年（去杠杆）、3.25年（含杠杆）。7月25日久期中位数（去杠杆）为2.88年，较上周五上升0.01年；久期中位数（含杠杆）为3.25年，较上周五上升0.03年。

3.2 利率债基久期升至3.94年

分债基种类看，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.94年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至3.02年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.52年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.74年，较上周五上升0.01年。

04

类属策略比价

4.1 中美利差：普遍走阔

从中美国债的利差情况来看，普遍走阔。1Y走阔3bp，2Y走阔6bp，3Y和5Y走阔约10bp，7Y走阔11bp，10Y走阔约10bp，30Y走阔13bp；从分位点来看，1Y升至32%分位点，2Y升至26%分位点，3Y升至19%分位点，5Y升至13%分位点，7Y升至8%分位点，10Y升至7%分位点，30Y升至4%分位点。

4.2 隐含税率：短端走阔，长端收窄

截至7月25日，国开-国债利差1Y走阔1bp，3Y变动不足1bp，5Y走阔约1bp，7Y走阔2bp，10Y走阔约3bp，15Y走阔2bp，30Y收窄约4bp。从分位点看，1Y升至49%分位点，3Y升至55%分位点，5Y升至30%分位点，7Y升至24%分位点，10Y升至20%分位点，15Y升至17%分位点，30Y降至27%分位点。

05

债券借贷余额变化

7月25日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度走势下降。分机构看，所有机构均上升。

06

风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《基金卖债，这次有何不同？——债市机构行为周报(7月第4周)》（发布时间20250726），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:洪子彦

分析师执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

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