转自：新华财经

新华财经上海7月26日电（记者 杨溢仁）近期，资本市场风险偏好被再度点燃，股市与部分商品大涨，致使债券市场跌出“踩踏迹象”。

不过，分析人士认为，债市的修复只是时间问题，当前还没有到方向逆转的阶段，调整出来的仍是机会。

多头信心动摇

近期，债市延续调整行情，多头信心有所动摇。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月24日收盘，银行间利率债市场收益率震荡上探。举例来看，中债国债收益率曲线2年期上行5BP至1.46%；10年期收益率跳升3BP至1.74%。

可以看到，债市本轮调整主要受到了多重利空叠加发酵的影响。

“权益行情持续走强对债市表现构成的扰动不可谓不大。”一位机构交易员告诉记者，“近期风险资产表现强势，‘股债跷跷板’效应尤为显著。特别就资金行为来看，本周一（7月21日）以来，股票型ETF和融资余额均呈现出‘水涨船高’的走势。其中，股票型ETF从21日至23日累计净流入45.12亿元，与此前‘上涨即流出’的状态明显不同；融资余额同期大幅增加了331.01亿元，已达到19223亿元，距离3月20日的高点仅相差180亿元。上述现象充分体现了资金的参与热情和短期趋势。”

“与此同时，因基本面预期边际修正带来的负面影响也不容忽视。”华泰证券固收首席分析师张继强指出，“上半年GDP增速超预期、出口展现强韧性，且下半年经济失速下行风险较低，叠加政策对供需错配问题的针对性解决，让部分投资者就‘低通胀’的固有认知产生了动摇。债市此前对基本面变化的反应近乎‘钝化’——10年期国债收益率在1.6%至1.7%区间横盘已久，这种低弹性状态近期已被打破，市场开始重新计价基本面的积极信号。”

此外，高拥挤度始终是悬在债市头顶的“达摩克利斯之剑”。

不论是前期基金久期突破历史新高，还是杠杆率逼近历史高点，抑或是各类产品利差（包括期限利差、品种利差、信用利差）被大幅压缩至历史低位……高拥挤度虽非债市调整的充分条件，却隐藏着波动风险——当高拥挤度遇上边际不利变化，债市调整无可避免。

“牛熊”仍未切换

记者注意到，随着债市调整的展开，近期债基普遍遭遇大额赎回，来自第三方的债基申赎数据显示，7月21日以来，公募债基净申购指数持续为负，24日负值扩张至29.2，遭遇“924”之后的最大单日赎回。其中，最近两日的主要减持机构为银行理财及其通道（券商、信托、期货等），就逻辑上看，理财系赎回债基的背景或多为防御性操作，而非其自身负债的大规模流失。

那么，债市“牛熊”会否就此切换？

“我们认为不必过于悲观，就短期维度考虑，资金面表现或是关键‘解药’。”前述交易员告诉记者，“25日，央行开展了7893亿元7天期逆回购操作，同时，还有4000亿元1年期MLF操作，最终实现净投放8018亿元。日内资金面由紧转松，债市情绪企稳。显然，伴随市场步入跨月资金准备期，受央行呵护力度加大的影响，债市有望快速修复。”

“即便短期资金利率维持中性偏高水平，行情的恢复更多需要依靠市场风险偏好回落，我们也倾向于判断，债市的修复只是时间问题，当前还没有到方向逆转的阶段，调整出来的仍是机会。”华西证券首席经济学家刘郁称。

现阶段，多家持看多态度的机构表示，在央行“呵护”态度未变的背景下，债市继续大幅调整的可能性有限。

“债市调整方向相对明确、波动可能放大，但聚焦利率上行的空间，各机构不必过度悲观。”在张继强看来，“一方面，市场对基本面的核心判断尚未根本改变，下半年的出口走势、消费限制与就业传导等因素仍将对基本面构成挑战，且去年四季度因国补形成的高基数将影响同比数据表现；另一方面，流动性环境有望保持平稳，毕竟央行对资金面的‘呵护’态度依旧明确；再者，本轮股市上涨背后暂看不到整体性的业绩驱动，后续中报业绩、关税谈判进展、地缘政治问题等不确定性因素犹存，可能阶段性缓解债市资金分流压力。”

尚有参与价值

综上，回到债市布局层面，“建议交易盘以波段操作应对短期调整，配置盘可待调整后再择机入场。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“我们暂维持10年期国债收益率突破1.7%以上或出现较好配置机会的观点（1.8%至1.9%应该是极限位置）。”

“短期债市表现或呈现偏弱状态——权益、商品火热行情延续，债市投资机构情绪大概率承压（趋势做多窗口或有所推迟），不过，拉长时间维度来看，基本面、资金面等支撑债市看多的核心逻辑并未出现大幅度动摇，这意味着，调整后逐步配置仍会是债市投资者的主流选择。”浙商证券研究所固收首席分析师覃汉表示。

财通证券首席经济学家孙彬彬则判断：“债市不悲观，股债可以双牛，‘股牛’的逻辑是低利率、资产荒、广义流动性充裕和情绪共振，‘债牛’的逻辑是资产荒、弱现实、充裕的银行间流动性，因此二者各走各的逻辑，10年期国债收益率行至1.7%以上，具有充足的配置价值。”

值得一提的是，截至7月25日收盘，银行间利率债市场收益率重拾波动下探走势。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限稳定在1.30%附近；2年期收益率下行2BP至1.44%；10年期收益率回落1BP至1.73%。

编辑：王菁