（来源：克而瑞地产研究）

市场低迷造成三方困局，项目体量巨大难寻白衣骑士。

日前，一张关于中信信托·深圳龙岗融资集合资金信托计划2025年第一次受益人大会的表决文件在网络上流传，内容涉及龙岗区政府拟以68亿的价格收回世茂曾计划在深圳打造的“中国第一高楼”项目，而世茂集团当初是以239亿竞得，因差距悬殊而引起热议。围绕收储价格，政府、世茂、债权人三方态度均有不同，68亿补偿款价格是否合理？又是否能真的能盘活该超级地标项目？ 

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深港综合体项目无人接盘，龙岗政府四折收储

事情的原委要从2017年说起，2017年12月世茂集团旗下附属公司上海世茂股份以239亿的价格竞得深圳市龙岗G01046-0095号地块（深港综合体项目），创彼时深圳土拍第二高总价纪录。2019年1月，深圳市公布G01046-0095号宗地分宗事宜，将该地块共被分成14宗分地块。

根据上海世茂股份公告披露，2020年3月世茂将深港综合体项目中的地块五（即地标性超塔地块）以第一顺位抵押担保方式抵押给了中信信托·西安经开项目贷款集合资金信托计划。2020年7月，世茂将项目中另外10宗地（14幅地中除5、11、12、14的其余十幅地块，十幅土地成本155.74亿，初始抵押率56%）以同样的方式抵押给了中信·深圳龙岗融资集合资金信托计划，获取融资87亿用于支持项目建设。

然而2022年初，世茂集团陷入流动性危机，深港国际中心也因此停工。2022年2月深圳龙岗信托计划出现兑付异常，中信信托随即启动风险处置程序。由于14幅地块中的10号及11号地块（公寓项目世茂之都一期二期）已对外出售，故剩余12宗地块（包括西安信托抵债地块）于2023年分别以130.44亿元、104.35亿元的起拍价进行了两次司法拍卖，但均因无人竞买流拍。根据彼时土地估价报告，12宗地块的登记价合计176亿，地块估价150亿，在建工程估价13亿，合计估价163亿。

2024年7月，市场流传《中信信托深圳龙岗融资集合资金信托计划受益人大会表决票》，深圳龙岗区政府拟以68亿补偿款收回12宗土地，实际为2017年土拍价格的38%，2023年彼时项目估价的42%。

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市场低迷导致三方困局，政府托底或成唯一可行选择

此次深港综合体项目收储事件中，从政府、信托债权人以及世茂三方的态度来看，可谓大相径庭。《表决文件》中，政府给出的化险方案为12宗地及地上物合计68亿的补偿款，但从支付安排上时间跨度近一年半，其中补偿款的15%于签订协议后的两个月内支付；半年内支付35%，剩余款项于2027年1月31日前支付（约一年半时间）。根据已有收储案例来看，补偿款时间跨度较长，有可能需要从后续项目实际接盘方缴纳的出让金中支付。此外，从收储价格来看，虽然68亿相当于成本价的四折，但该项目已两次流拍，最后一次的流拍价跌至百亿；且项目中流动性较好的公寓项目已几乎全部出售，剩余项目大多为公建项目或商办类项目，即使调规变性，在当前行业环境下仍存在变现能力差、市场风险高等风险。

而世茂集团却有不同看法，据中国房地产报消息，世茂已于公开函中表示，项目未能正常推进是因为无法取得有效的建设用地规划许可证，公司已在2024年9月就土地出让行为、土地出让合同存在的问题向深圳市盐田区法院提起行政诉讼，主张确认土地出让合同无效及行政赔偿所有损失。而68亿元补偿款不足12宗土地原价值的1/3（或包含后续投入支出），且偿付周期长，“公司与中信信托及信托计划全体投资人一样，因政府无法履行项目建筑高度规划审批义务，直接间接遭受巨额经济损失”。为此，世茂集团希望中信信托及投资人能和自己站在一起，共同与政府协商因项目建筑高度等规划设计问题的解决方案，“或退地退款或项目调规改性后进行开发等，最大化保障各方利益”。

而信托债权人则显得稍加迟疑，收储方案将于2025年7月底之前进行表决，需得到受益人所持表决权2/3以上通过。据多家媒体透露，有投资人反馈，如果此次收储方案投票通过，该项目将对投资者进行“打折兑付”，累计兑付比例约为全部本金的85%左右（兑付周期延续至2027年1月），这一比例相比其他暴雷信托已显较高。

据悉，中信·深圳龙岗融资集合资金信托计划的收益率在7.4%至7.9%之间，原本预计本金加利息合计在百亿左右。根据当时尽调报告对项目的经济测算，信托期内销售回款101.68亿可以覆盖本金及利息，但由于信托于2022年2月暴雷，当时披露的存续规模59.94亿元，也就说该信托已回款约27亿，主要来自宗地十号的可售公寓项目。

对于目前的债权人而言，未来可供选择并不多，宗地十号此前由于预售已解除抵押，剩余地块不是公配就是商办，世茂集团因资金不足难以继续开发，而项目两次流拍难寻接盘者，若继续持有地块以拖待变不确定性高，似乎接受政府收储托底是目前唯一较为确定的可行办法。

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项目体量巨大挤占现金流，寻找接盘方并非易事

2025年2月，深圳龙岗政府官网发布文章提及，将“全力推进世茂项目等百亿级项目加速建设。通过领导挂点、每周调度等方式，推动重点前期项目尽快开工。” 

此外有多家媒体披露，未来深港综合体项目或调规改性：1、原668米超高层调整为400-500米，仍为深圳东部第一高楼。2、至少50%商业用地转为住宅，与周边“中海大运玖章花园”联动形成豪宅带。3、计划2025年底重新挂牌出让，预计可售楼面价突破4万元/平米，住宅均价或达7万元/平米，“以住养商”激活现金流。从以上消息来看，公配及公益用地规划不变，五号宗地仍设定为深圳东部第一高楼，一号宗地原定位集中商业及办公楼，并已从2019年开始建设。以此推断，涉及商改住的很可能是二、三、四号地块。

即使如此，深港综合体项目仍有大量的公配用地以及自持物业，前期资金投入依然较大。原本项目14块宗地是计划通过10号、11号宗地以售养租来推动整个项目建设，但据2023年的土地估价报告，剩余12块宗地的在建工程资金累积投入仅11亿，主要集中在一号地集中商业。即使有调规转性，盘活整个项目对接盘方的资金占用压力也是相当大的。

此前有传闻提及接盘方有两家，一是招商与华润联合介入；另一方则是已多次出手恒大、佳兆业旧改项目，且具有国资背景的开发商安居建业。但有知情人士称，项目体量太大仍暂未找到接盘者。事实上，即使央企也在收缩战线、加强回款。即使68亿成功收储，要想后续寻找到接盘方也并非易事。

整体来看，当前一二线城市写字楼空置率依然较高，办公楼类型资产并不得到市场认可。此前7月10日，全球最大资管贝莱德以断贷方式出售上海长风办公楼，折价48%。而深港综合体项目中流动性较好的公寓项目已经出售，剩余包含体量较大的写字楼项目以及公建仍需大量投资，即使调规转性，后期经济收益不确定性较大，尤其在当前市场环境下难寻白衣骑士。若要推动该超级项目的盘活，仍需当地政府方面提供更多额外政策支持。

排版：鸟姐